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目前常见的缺牙修复方法中，种植牙因不损伤相邻正常牙齿、咀嚼功能类似天然牙、舒适度高、术后自然美观、使用寿命长，还能防止牙槽骨吸收等优点，成为了三种修复方法（活动义齿、烤瓷牙及种植牙）中效果最好的一种。 要说唯一的缺点么，除了贵没毛病。 对于患者来说，贵是毛病，但对于种植牙细分市场产业链上的口腔医疗机构、相关厂家来说，贵就是一门好生意了。 在与种植牙相关的医疗耗材上市公司中，近一年多风头正盛的是正海生物（300653.SZ）。
（图片来自公司官网） 一、外延并购为零 2017年5月，正海生物在创业板上市。 这是正海集团旗下第二家创业板上市公司，六年前，正海磁材（300224.SZ）正式登陆深交所创业板。 秘波海是正海集团的实际控制集团人，董事长。 根据公司官网信息：
（图片来自网络，侵删） 实际上，这两家上市公司走过的路都是一样的颇为坎坷：在上市前，正海磁材曾亏损了8年，正海生物从创立起也曾亏损长达9年。 2003年秘波海下定决心进入生物再生材料领域，于是和Longwood共同设立了正海生物。 目前，秘波海持有上市公司42.53%股权，是正海生物的实际控制人，Longwood仍是正海生物的第二大股东。 从公司设立发展至今17年，正海生物都一直专注在医用耗材领域，外延并购记录为零，内生增长动力十足。 这种稳打稳扎的风格，跟大A股其他纷繁复杂的“骚操作”相比，让风云君觉得比较“靠谱”。 二、国内口腔修复膜第一、生物膜第三 （一）主要业务及产品 和上市初期相比，正海生物的主要产品范畴并没有发生很大改变。 2019年，正海生物的业务主要包括以下第三类植入性医疗器械：
近五年，正海生物的营业收入主要由口腔修复膜、生物膜构成，二者贡献了公司总营业收入的九成。 骨修复材料产品自2015年面市以来仍处于推广期，该业务收入在公司总营业收入中的比重还不到6%。
正海生物的产品是对动物源性的特定组织和器官（主要为牛源皮肤组织和牛骨等）进行脱细胞、病毒及病原体灭活等一系列处理后，得到的具有与人体自然组织空间结构类似的支架材料，因此具有良好的生物相容性，没有免疫排斥反应。 口腔修复膜可应用在口腔科和颌面外科，在口腔种植牙领域应用更为广泛。临床上主要是种植术后牙领骨缺损或骨量不足时的填充和修复，要配合骨修复材料一起使用。 生物膜则主要用于硬脑（脊）膜缺损的修复，临床上主要对应神经外科。 （二）行业竞争地位 据中国产业信息网统计，我国2018年种植牙数量约为240万颗，最近几年的种植牙市场扩张明显。
从产品类别看，正海生物与瑞士盖氏制药同样都聚焦于软、硬组织材料。正海生物的“海奥”口腔修复膜在种植牙领域直接对标的是瑞士盖氏制药的“Bio-Gide”骨膜。后者在我国口腔修复膜细分市场的市场份额达到70%。
（Bio-Gide骨膜，图片来源：瑞士盖氏制药公司官网） 而“海奥”口腔修复膜自2007年上市以来，市场份额接近10%，在目前国产口腔修复膜品牌中排名第一，在颌面外科具有垄断地位。其余国产厂商业绩规模较小，与正海生物相比竞争力较弱。 与Bio-Gide相比，“海奥”口腔修复膜在医院的报价甚至能便宜50%，具有很大的价格优势。当前国产替代进程加速的局面无疑对正海生物这种行业国产“领头羊”更为有利。 在生物膜领域，已经上市的国内生物膜制造厂商除正海生物以外，还有冠昊生物（300238.SZ）。在国内生物膜市场占有率上，强生等国外厂商市占率小于10%，正海生物仅次于天新福和冠昊生物，排名第三。 至于骨修复材料，由于业务本身占比较低，且风云君在科创板奥精医疗研报中已谈过，在此就不赘述了。（欢迎下载“市值风云”APP，搜索“奥精医疗”获得更多研报） 三、在研项目及研发投入 （一）在研项目 上市十七年，正海生物的产品类别还是只有寥寥几种，一定程度上潜在的产品结构单一风险还是存在的。 毕竟目前公司90%的业绩依赖于两大拳头产品。 对此，正海生物的储备项目中有哪些即将能产业化了？ 截至2020年6月末，正海生物的在研项目主要为：
其中，仅活性生物骨项目已初步达到产业化条件，目前处于获得国家药监局“优先评审”的注册申请阶段。原定于2019年通过产品注册审批预计将延长至2021年完成。 活性生物骨如能顺利投产，有助于正海生物实现在骨科领域的新布局，被视为公司的下一个盈利增长点。 其他在研项目，如引导组织再生膜、新一代生物膜和齿科修复材料都是为进一步夯实现有竞争地位和优势而推出的相关领域新产品；乳房补片、子宫内膜、高膨可降解止血材料等项目则是为跨入新的应用细分领域而开发的新产品。 关于3D打印生物骨修复材料，康拓医疗也有类似的研究路线；而乳房补片，冠昊生物已有面市成品（“艾瑞欧”乳房补片）。 （二）研发投入 研发投入方面，与冠昊生物相比，正海生物的研发投入不算多。 刨去研发投入绝对值不谈，冠昊生物的研发投入占营业收入比重在2017年以后比正海生物约高2~4个百分点。
但在研发投入资本化上，正海生物比冠昊生物的会计处理更为谨慎。 2015年~2019年，正海生物的研发投入全部在当期费用化。冠昊生物在这些年研发投入资本化比率分别为30.27%、48.26%、22.66%、34.43%和6.48%，明显更高。 目前公司已上市产品的核心技术（如复合抗原技术、病毒灭活技术、冻干技术等）是在Longwood以出资的非专利技术为基础，由正海生物自主创新得出的。 部分在研项目的核心技术（如融合活性因子相关技术，含境外专利），是正海生物向中科研究院（Longwood董事戴建武博士及其研究团队）以有偿独占实施方式购买产品生产权、经营权与市场维护权的形式与中科研究院共同享有专利。 其中，有两项境外共享专利（欧盟、美国注册）的专利有效期为2026年11月30日。 截至2019年末，正海生物共有50项专利授权，其中含发明专利35项。 四、财务报表分析 再来看看正海生物的财务报表还能反映出公司的哪些问题或优势。 （一）高毛利、高净利 占公司业务九成的口腔修复膜业务和生物膜业务毛利率均在90%以上。
在生物膜业务上，正海生物的毛利率自2015年起高于冠昊生物，且二者的变动趋势不太一致。总体上，正海生物与冠昊生物在生物膜业务毛利率上的差异保持在3个百分点上下。
受益于两大主要产品驱动，正海生物呈现出高毛利高净利的特点。个别年份公司净利润的增幅大于营业收入增幅。 2015年~2020年6月，公司的销售毛利率基本保持在92%~94%左右。公司对成本、销售费用加强了控制，正海生物销售净利率在最近两年有少许提升。
公司的销售方式包括直销和经销。2019年末，正海生物在国内已有600余家经销商。 2016年~2020年上半年，用于产品推广的市场服务费、宣传推广费和销售人员薪酬合计约占正海生物销售费用总额的88%~94%。 其中，公司委托第三方服务商提供对客户调研、协助公司完成发货配送和售后并协助公司向客户催收货款等服务，向其支付的服务费单独在销售费用科目中列示。 在上述年份，公司的市场服务费基本随营业收入的波动方向一致。会务费、广告宣传费等其他宣传推广费支出在各会计期间比较稳定。
（二）资产质量高，五成资产是现金 把目光转向正海生物的资产端的话，能发现公司的资产质量较高。 2014年起公司的可支配资金（表中数值a）一直持续增长，自2015年起可支配资金占账面总资产的比重皆超过50%。 2017年以后，随着上市首发募集资金的使用该比重有所下降。 上市以后，购买理财产品获得的投资收益和银行存款的利息收入对公司净利润的贡献基本在10%或以上。
如果风云君没有记错的话，上一个在研报中提及资产质量如此之高的上市公司还是欧普照明（603515.SH）。（下载“市值风云”APP，搜索“欧普照明”获得更多信息） 不过，正如上面所说，正海生物的理财产品部分是用闲置的募集资金购买的，这与正海生物较为缓慢的募投项目投资进展有关。 截至2020年6月末，原初始计划最迟应于2019年完工的三项募投项目的总投资进度只有承诺的61.25%。 上市不到半年，2017年11月末正海生物就变更了项目实施地点（新厂址土地2016年12月已拍得），导致募投项目进展缓慢。目前预计需要延迟至2020年4月底方可达到预定可使用状态。
（三）无有息负债 除了募集资金，正海生物近三年可支配资金的增加更多是靠自己做业务努力赚钱。 2015年以来，正海生物没有进行过大规模的固定资产投资，经营性净现金流量和自由现金流双双为正。但2017年以后，正海生物的净现比一直低于1。
手上可支配资金充裕，又没什么重大资本支出，从2014年起正海生物的有息负债金额为0，基本无需依靠杠杆来维持日常经营。 这也能从侧面反映出正海生物目前产品赚钱，资金周转情况良好。 （四）对上游供应商议价能力强 在正海生物的负债端，应付账款（含应付票据）占总负债的比重从2016年的25.81%上升至2019年的56.06%。 2020年上半年，尽管营业收入基本与去年同期持平，但2020年上半年应收账款、存货的周转效率较去年同期均有不同程度的下降。说明至少在今年一季度，疫情还是对正海生物的经营带来了负面影响。 但总体上，正海生物用应付票据延长了向上游供应商支付采购款的时间，并以此抵消了2018年起应收账款、存货周转变慢的影响。 因此导致2019年、2020年上半年现金循环周期甚至为负，这意味着正海生物对上游供应商的议价能力很强。
五、公司股价上涨，Pre-IPO投资者是最大的赢家 2020年5月，正海生物迎来最后一波上市首发股票解禁潮。 从2018年2月起，公司的股价就一路震荡向上。在疫情的加速下，今年4月初正海生物股价开始新一轮飙升。 截至2020年8月5日，正海生物的收盘价已达77.16元/股，较去年年末收盘价上涨了65.53%。今年上半年的最高盘中价甚至一度达到81.5元/股。
（来源：choice数据） 伴随着这一波波股价上涨的，是正海生物Pre-IPO机构投资者一路的减持：蓝基金、鼎晖投资（鼎晖维鑫和鼎晖维森合计，下同）在2018年6月~2020年6月两年的时间里，分别减持套现2.39亿元、4.06亿元。（注：蓝基金指蓝色经济区产业投资基金（有限合伙）） 减持后，蓝基金不再持有上市公司股份，鼎晖投资对上市公司的持股比例从9%下降至0.96%。 以2015年6月的入股成本、最后一次减持日期粗略计算，蓝基金套现离场的投资收益率为45.91%，鼎晖投资套现的投资收益率为37.07%，都赚得不少。 此外，正海生物的第二大股东、技术合作方Longwood也在2018年11月~2020年6月期间减持套现了2.83亿元。 目前，正海生物实控人秘波海、公司高管都还未减持过公司股票。 截至2020年6月末，秘波海的最新累计质押股数量占持股比例的25.48%，未到预警线。
（来源：choice数据） 六、结语 上市三年，正海生物每年的股份支付率都保持在55%以上，累计分红1.48亿元，累计股份支付率高达58.07%，堪称豪爽。
正如吾股大数据对正海生物的打分一样，排除次序升降，公司最近三年的总体得分都在前1000名以内。
（截图来自市值风云APP-吾股大数据） 不论是主打的拳头产品已占据一定的垄断地位，还是高分红、零有息负债，账面资产五成是现金，正海生物都靠着较高的盈利能力赚了不少钱。 从目前的财报情况看，正海生物不失为一家好公司。 2019年，国家频频出台的深化医保政策，对高值医用耗材进行分类集采改革，这对像正海生物的高值医疗耗材厂商会形成新的降价压力，公司的盈利空间将受到挤压。 而正海生物的口腔修复膜产品，早在上市初期就已经出现了平均销售单价下降的趋势。
（来源：公司招股说明书） 如能尽快推出新的拳头产品，营造新的利润增长点，还能抵消集采政策对公司的降价冲击，这也是外界对正海生物活性生物骨注册审批非常关注的原因。 免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 |
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