【原】一家星光闪耀的企业终于找到了

学投资读书会

前面用了两篇文章写了正海生物的基本信息和经营历史，这篇文章的目的就是自己对正海生物给出一个结论：大品种产品未来会给企业带来巨大的业绩回报，企业经营还是朝着一个新的方向前进。

01

原有业务增长很好——口腔修复膜、骨修复膜和生物膜

公司现有的核心品种有两个：口腔修复膜和生物膜。口腔修复膜、生物膜和骨修复材料作为种植牙领域的高附加值生物材料，市场容量随种植牙行业保持高速增长。同时作为三类医疗器械（国家对于医疗器械有着严格的分类，而三类医疗器械是最高级别的医疗器械，也是必须严格控制的医疗器械，是指植入人体，用于支持、维持生命，对人体具有潜在危险，对其安全性、有效性必须严格控制的医疗器械。）具有较高壁垒，细分领域竞争格局非常良好。

口腔科是国内成长最快的专科领域，口腔科修复材料是快速成长的蓝海市场：目前国内口腔疾病就诊率偏低、口腔牙医配备、种植牙渗透率明显不足，而口腔诊疗意识不断增强、消费升级、人口老龄化是驱动行业发展的根本动力，具有巨大发展潜力； 2017年我国种植牙数量约为200万颗，该市场正在以每年30%以上的速度增长，辅助完成种植牙的生物材料市场正在快速渗透和接近行业增速的增长。

神经外科是对精细化程度要求较高的外科领域，硬脑膜缺损为临床常见，临床医生对产品的安全性和有效性要求较高，经得住时间考验的产品将会在激烈的市场竞争中稳步提升市场占有率，公司用于脑膜缺损修复的生物膜产品2017年销售增速远超过同行业。

生物型硬脑(脊)膜补片适用于颅脑、脊柱损伤,脑、脊柱肿瘤术后,脑出血术后,在神经外科的手术中对硬脑膜修补材料需求很大,估计颅脑修复膜市场每年的潜在需求量超过5亿元。

02

到底什么是生物再生材料

生物再生材料是最新一代的生物医用材料，它的优点就是不产生免疫排异反应；同时，该类材料具有与人体组织或器官相似的成分和结构，有良好的组织相容性和诱导性，能在植入原位粘附、征集机体自我修复机制释放的生长因子及种子细胞，诱导其定向分化为相关细胞，再分裂、迁移和增殖，诱导组织再生；此外，该类材料还具有良好的力学顺应性及降解顺应性，植入后能首先替代缺损组织或器官，再逐步诱导再生出新组织或器官，最终实现组织再生和创伤修复。

生物再生材料不仅可以替代受损组织，还能诱导身体照着生物再生材料的结构长出新组织，跟壁虎断尾再生的感觉类似（虽然现在还没那么神）。生物再生材料属于第三类医疗器械，主要用于人体创伤修复以及组织再生。近年来，因工伤及交通事故、自然灾害、环境污染等原因，我国各类人体组织和器官损伤或功能缺失的病例数量不断增加，加之我国国民经济不断发展和人民生活水平持续提高，人们对包括生物再生材料在内的医疗器械需求急速增加，行业面临广阔的市场发展空间，并以20%以上的增长率快速增长。生物再生材料及制品潜在市场需求较大，市场空间不断释放。

中国医疗器械市场销售规模由2013年的2120亿元增长到2016年的3700亿元， 3年间增长了约1.75倍。2017年中国医疗器械市场销售规模约为4425亿元，比2016年的3700亿元增长了725亿元，增长率为19.59%，预计2020年将会达到7529亿元的市场规模。

随着老龄化时代的加速到来，我国居民的卫生健康和医疗保健意识不断提升，对健康问题日益重视，不再仅仅考虑医疗器械产品的价格，而是日益注重产品质量和性能，使得我国医疗器械行业中的高端产品，尤其是能显著为患者带来疗效的产品越来越得到市场的认可和接受。组织再生和创伤修复等植入性医疗器械因可有效减轻病人疼痛，并实现组织再生，产品正逐步得到广大医疗机构和患者的认可，市场需求将持续稳定增长。

我国植入性医疗器械起步较晚，国际厂商仍是行业的重要力量。随着我国国民经济实力的增强和医疗器械产业发展，在国家政策和资金的扶持下，我国植入性医疗器械行业自主创新能力得到较大提高，同时也逐步培育起一批具备专业技术知识的创新型和复合型人才，一批拥有自主知识产权和核心竞争力的优秀企业逐渐涌现，并得到长足发展。包括正海生物在内的行业领先企业，通过持续的创新投入和严格的生产管理，产品质量逐步提高。同时国内优秀的植入性再生器械生产企业，逐步通过技术创新和产品升级进入由国外企业垄断的组织再生与修复细分领域，未来进口替代效应将日益显现。

人口老龄化，人们生活水平、健康意识的提高，国产替代浪潮，这三者共同促进了生物再生材料市场的高速增长。

与庞大的市场需求形成鲜明对比的是有限的企业供求。由于生物再生材料技术含量高，附加值较大，且属于风险性较高的植入性医疗器械，因而拥有研发和技术壁垒、市场准入壁垒、品牌和渠道壁垒、资金实力壁垒等多重行业壁垒，因此市场竞争程度相对较低。目前A股市场上与正海生物对标的生物再生材料企业仅有冠昊生物一家。稀缺性是商品价值的重要组成部分，对于企业同样如此。

从具体产品市占率来看，正海生物的口腔膜产品在颌面外科市场中居垄断地位，在种植牙领域市场占有率国内第二，而硬脑脊膜主要用于神外科手术和骨科，市场占有率国内第三。

良好的核心竞争力带来的是公司近几年的高增长。据正海生物上市招股说明书内容，2014年至2016年，公司营业收入从1.05亿元增至1.51亿元，净利润则从3366.05万元增至4547.01万元，营业收入和净利润的年复合增长率分别达到19.60%、16.23%。

03

质疑与成长并存

正如不少医药高新技术企业所可能面临的共性问题，产品盈利单一也成为了正海生物的硬伤。根据招股书中公布的数据显示，目前公司主要收入来源于口腔修复膜和生物膜，2014年、2015年及2016年，该等产品的销售收入分别为10,529.93万元、12,654.36万元、14,327.97万元，占同期主营业务收入的比例分别为99.99%、98.77%、95.15%。而新产品从研发、临床试验到申报上市仍是一个较漫长的时间，如若公司主导产品受市场和政策环境影响发生重大变化，将会对公司的业绩产生严重影响。

2017年5月2日，在正海生物进行上市网上路演时，针对投资者的疑问，公司董秘陆美娇表示，目前公司主要存在的财务风险包括：一，应收账款风险；二，税收优惠及政府补助风险。

梳理正海生物相关数据，2014年末至2016年末，公司应收账款净额分别为2329.37万元、2796.64万元、3469.41万元，占营业收入的比例分别为22.12%、21.83%、23.03%，应收账款周转率分别为5.00、5.00、4.81。按照往期数据，医药生物板块应收账款周转率一般在5左右波动，低于社会平均值，其中医疗器械行业往往更低。此外对比冠昊生物2016年应收账款占营业收入比例为28.95%，公司应收账款情况尚属合理范围。

然而从政府补助情况来看，报告期各期，正海生物享受的税收优惠金额以及计入营业外收入的政府补助的合计金额分别为1150.15万元、1530.33万元和1453.45万元，占公司利润总额比重分别为29.21%、30.52%及27.09%，总体比重较大。此外，从公司出具的非经常损益项数据可看出，与当期收益相关的政府补助2014年至2016年分别为769.58万元、1019.41万元和908.57万元，占当期利润总额比重分别为19.55%、20.32%及16.94%。由此可见，政府补助对于正海生物的漂亮业绩起到了关键助推作用。

　　

就总体而言，在政策一片红利之下，作为稀缺标的的正海生物潜力不容小觑，值得长期关注。然而跳出行业概念，对于正海生物自身来说，首要的便是打破产品单一的局限，开拓新的盈利渠道，逐渐摆脱对政府补助的依赖。从这点来看，其上市一个月拟使用1.5亿IPO募资买理财产品引发质疑风波，便显得有些情有可原了。 

04

公司竞争优势明显

我国已将高端医疗器械作为“十三五”发展规划重点突破领域，预计将会出台更多产业政策支持医疗器械发展，行业企业将面临快速发展的历史性机遇。但由于生物再生材料行业技术、资金和渠道壁垒较高，新进入者难以短期内形成规模，因此行业竞争主要在少数几家具备技术优势且形成规模的企业之间展开，且上述企业已在各细分产品领域形成各自竞争优势。因此，企业所处细分行业的竞争态势为寡头垄断，所谓的垄断什么的最让人high森了。具体产品方面，口腔修复膜与骨修复材料主要竞争对手有瑞士Ag跟北京宜华健，生物膜产品领域主要竞争对手有冠昊生物、北京天新福、美国强生、德国贝朗。虽然市场占有率无法查询，但能跟强生在一个领域竞争并生存上市的企业竞争力不会差。

正海生物所处细分领域虽然高端，技术含量较高，但是还处于市场培育初期。医疗器械行业虽然暴力，但是生物再生材料消费频次低，人一生做大手术或者需要植入的材料确实有限，此外作为新型材料，替代传统的医用材料还需一定的过程。再有公司业务是够细分，但是成长天花板较为明显，这点冠昊生物就是明显例子。未来正海也面临多元化业务发展的难题。财务方面，正海目前增速已开始放缓，虽然毛利较高但仍需谨慎，如此前的明星股贝达药业。主要竞争对手冠昊生物，冠昊生物上市以来其主导产品生物型硬脑（脊）膜补片营收占比常年保持在80%以上，在2009、2010年公司净利增速分别高达103.2%、124.33%，但是在2009年公司产品雄霸市场第一，占领了超4成的市场份额后，净利增速明显降低，2014年仅为2.13%，与此同时销售费用及管理费用居高不下。之后公司一直在扩展品种，如人工角膜、胸膜等，甚至还要通过18亿收购惠迪森进入抗生素市场。未来正海能否打破冠昊之前的困局还有待进一步验证。

05

后续产品的接力

研发项目进展顺利。报告期内，活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等临床试验项目进展顺利；止血材料、骨科材料、子宫内膜修复材料等项目按照计划开展研究工作，并完成立项。为实现以市场（临床）为导向，使研发工作目标聚焦、实现研发产品的精准设计，报告期内，研发部门以临床专家交流会的方式， 增进公司研发人员与相应专家的项目交流，通过多种方式完成项目调研和研发立项。

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