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本文作者：马青虎、纪雪、李晓璐，青海树人律师事务所（文末有介绍） 刍议参与重整企业投资并购的实务问题 感谢作者授权本公众号刊载 重整作为一项司法保护制度，是针对可能或已经具备破产原因但具有拯救希望的企业，在法院主持和利害关系方参与下，对企业进行债务、资产、业务进行调整，帮助处于危机状态企业摆脱困境、恢复经营的制度。在供给侧结构性改革和产业结构调整的大背景下，因重整相较于协议重组等方式具有司法保障及各种优势，越来越多的危困企业选择重整实现拯救；同时基于产业扩张、获取投资收益、投资风险更能控制等考虑，投资人对参与重整企业投资的兴趣不断增生。 一、重整企业融资概述 世界上的幸福都是一样的,而不幸的事情却各有各的不幸。企业陷入危困的原因是千差万别。但最直接的表现是资金链断裂，陷入债务支付不能。陷入危困的企业，大多数自身资源及其可发挥效用萎缩，重整中往往需借助外部资金等资源，方可撬动现有资源，恢复经营，偿还债务，实现拯救。 从权益角度看，导入外部资源的途径基本有二：一是债务融资，二是股权融资。 重整企业的债务融资，实践中非常艰难，几无可能。因为重整企业一般都是客观上丧失了支付能力或融资资源枯竭，资金供给方对继续提供资金非常慎重。即使在法律明确规定重整程序为维持生产经营的借款可列入共益债务优先、随时清偿的情况下，资金供给方对共益债务融资往往都退避三舍。共益债务融资都如此艰难，通过适量或较大规模债务融资实现危困企业拯救,可以说是“太阳地里望星星”。 何况，债务融资仅能引入资金，不能引入人力、管理、技术等资源来实质性解决危困企业长期发展问题。资金虽可解一时之渴，但对因机制等痼疾导致积重难返的企业，资金犹以一杯水救一车薪之火，意义聊聊。因为资金不能改变企业经营者的思路及企业管理、运营、技术等问题。 鉴于现实的困难，通过股权融资成为重整企业拯救的普遍实践。重整企业股权融资，基本方式是管理人或重整企业公开招募投资人，通过出资人权益调整，将重整企业原股东享有的权益全部或部分让渡给投资人，投资人提供资金等资源作为对价，承接重整企业股权，成为股东帮助重整企业偿还债务，更新机制，恢复经营。当然，也有引入投资人给重整企业增加资本金或者增加资本金与借贷结合等方式介入重整企业的。 不破不立，破而后立。投资人以股权为纽带参与重整企业投资，不仅带来了资金，也会给重整企业导入人力、管理、技术等各种资源以及成熟、优秀的机制，好比牵着马儿，带着冬不拉，唱着歌，牵着手，打破了企业原有机制顽疾等，整合资源、发挥协同效应，方能更好的帮助重整企业实现拯救、再生。 通过股权方式参与重整企业投资，是离不开破产法但又超越破产法的活动。 说离不开破产法，是投资人参与重整企业的投资，绝大多数活动是在重整程序中参与，并以重整计划规定和重整计划执行完成的，是在与法院、管理人、债务人及原股东、主要债权人的沟通、协商、乃至博弈过程中完成的。 说超越破产法，是因为不论通过协商还是公开招募投资人参与重整企业投资，在破产法上没有直接的规定，只能说这是管理人或重整企业面对现实，结合公司法等法律规范做出的有益创新。实践中本着减少质疑和方便监督，遵循“三公”原则的需要，公开招募方式已成为主流做法。 二、尽职调查是重整投资的重中之重 知己知彼，方可百战不殆。参与重整企业投资，投资人从动意到落地，会经历报名、缴纳保证金、尽职调查、谈判沟通、竞争比价、实施投资等过程。在一系列动作中，最重要且不可忽视的当属尽职调查。因重整程序的特殊性及重整之目的，参与重整企业投资的尽职调查，与非司法程序中的投资并购尽职调查有较大的差别。 参与重整企业投资前的尽职调查，目的在于搞清重整企业现状，研判重整投资的可行性及必要性，判断参与重整企业投资的风险，为投资额度、投资方式确定以及投资人提出参与重整投资方案、重整计划内容确定等提供坚实基础。因此，对重整企业的调查会涉及重整企业的股权状况、财产状况、资产价值、重整费用及共益债务支出、职工及薪酬、债务结构及规模等内容，同时还需对重整企业运营价值、运营环境等诸多事项调查和研判。 从调查能力看，投资人参与重整企业投资的尽职调查，单靠投资人自身力量难以完成，要借助法律、会计、评估等专业机构，大型企业、数个关联企业、疑难杂症较多企业投资价值的调查、研判还要聘请专业财务顾问参与。在专业机构选择方面，有多次重整实务操作经验的机构往往更能胜任。因为调查完成后，涉及重整投资方案及重整计划内容确定等问题，投资人需与管理人沟通谈判，有重整实务操作经验的机构及人员不仅与重整企业的管理人有共同语言，更重要的是能够为重整投资方案制定等提供思路、方式或方法。 三、参与重整企业投资要重点关注的法律问题 举网以纲，千目皆张。抓住主要矛盾，关注重点问题，投资方才能在参与投资重整企业时运筹帷幄，决胜千里。参与重整企业投资，除做好尽职调查和研判，对接管理人或重整企业做好重整计划外，对如下几个方面的事项，投资人应给予重点关注。 （一）关注重整企业环保等问题 在国家愈来愈重视生态环境保护，环保政策及环保执法日趋严格的当下，参与化工、矿山、电站等可能产生污染源企业的重整投资，投资人不仅要关注重整企业环保的合规性，更要关注重整企业生产作业区所处地理位置。因为即便环保合规，处于水源地等特定区域、范围或周边的生产企业，随着生态环境保护标准修订、现有政策执行口径收紧等原因，也存在被关停、拆除或搬迁的风险。另，如重整企业生产经营需取得相关行政许可、审核或备案的，还应关注该等许可、审核、备案的可延续性。 （二）关注债权审查结果 按法律规定重整程序中，债权人申报的债权由管理人初审并编制债权表提交债权人会议核查，核查无异议后报请法院裁定确认。司法实践中，管理人虽然只有初审的权利，但管理人的初审结果对债权审查结果的最终确定有很大影响，因为债权人会议核查时大多数债权人关注自身债权，不关注他人债权。投资人对债权审查结果，应从如下方面给予关注： 第一，关注审查结果的正确性、准确性。债权审查结果正确与否、额度准确与否，在一定程度上影响到投资人的负担；同时，投资人作为第三方对债权审查结果无法律根据提出异议或诉讼。因此，管理人对大额债权审查结果、附息债权的利息或违约金等核算结果，投资人应给予必要的关注。如投资人有不同意见的，要尽早与管理人沟通，确保审查结果正确、准确，减少投资负担。 第二，关注争议或待定债权。司法实践中，对法院受理重整日前已诉讼或仲裁但未做出裁判结果的债权，顾及法院裁判结果与管理人审查结果可能发生差异，在债权人坚持不撤诉情形下，管理人不会做出审查结果；同时，工程领域等复杂合同履行情况形成的债权数额，在管理人协调债权人、重整企业不能结算或借助第三方结算的情形下，管理人会给予暂缓处理，留出时间和空间再做处理，甚至可能通过诉讼程序处理。对这类争议或待定债权，投资人要给予必要的关注，防止重整计划生效后该类债权最终确定数额超出预计，造成额外支出。 （三）关注未申报债权及处理 按法律规定，法院受理重整申请后，债权人应当在规定期限内向管理人申报债权。重整程序中，管理人通常会将债权申报的期限延续到重整计划提交债权人会议表决日前。但因各种原因，总有债权人未依法申报债权。对截止日前的未申报债权，虽按法律规定在重整计划执行期间不得行使权利，但在重整计划执行完毕后，重整企业仍需按重整计划规定的同类债权清偿比例等条件给予清偿。作为投资人，应自始至终关注未申报债权。 首先，在尽职调查阶段，投资人需关注尚未申报债权的类别、数额及形成原因，特别是涉及大量民间借贷或担保的企业，以及大面积占用农用地、林地等企业，投资人应该高度重视并采取力所能及的措施，帮助、协调管理人催促债权人申报债权，协调税务机关申报税款债权或督促管理人与税务机关核算相应的税款债权，协调林业、草原等政府主管部门核算并妥善处理森林、草原补偿费用，尽可能缩减未申报债权的人数及债权规模，实现通过申报及重整计划安排最大范围内的实现债权清偿，减少重整计划执行期间或执行完毕后遭遇诉讼、行政审批困难等风险。 其次，司法实践中对未申报债权，基本有两种处理方式，一是管理人根据调查掌握的未申报债权类别及规模，预留必要的偿债资源，待重整计划执行完毕用于未申报债权的偿还；二是对未申报债权不做偿债资源预留，待未申报债权的权利人主张权利时，由重整后企业按重整计划规定的同类债权清偿，投资人承诺提供支持或解决。因此，在重整计划制作阶段，投资人应与管理人或重整企业沟通，争取在可能的条件下，通过重整计划对未申报债权偿还做出更加有利的安排。 再次，在重整计划执行阶段，实践中虽然少量发生但仍有必要关注的是，未申报债权的债权人以各种理由拒绝接受重整计划，对重整后企业提起诉讼、乃至采取保全措施。发来该类诉讼或保全时，投资人或重整后企业需及时采取措施应对。 最后，在重整计划执行完毕后，未申报债权的权利人主张清偿时，投资人或重整后企业应该借助法务、律师等专业人员审查确定未申报债权的诉讼时效、执行期限等问题。按法律规定，超过诉讼时效的债权丧失了胜诉权，超过执行期限的债权丧失了强制保障，重整后企业可不再负担清偿。 （四）关注双方均未履行完毕的合同 按法律规定，法院受理重整申请，管理人或重整企业有两个月的期限，决定受理日前重整企业与交易相对方已签署但双方均未履行完毕合同的解除与继续履行。实践中，管理人会根据该类合同可否替代、继续是否有利于重整企业利益等因素，决定该类合同的解除或继续履行。但在投资人介入且参与投资的情形下，无需多言投资人对该类合同解除或继续履行毕竟有自身利益和企业未来发展的考虑。因此，投资人应结合重整企业状况和自身考虑，对该类合同给予关注，并沟通管理人采取适当的措施予以处置。 （五）关注重整方式及税赋 不同的重整方式引发的税赋不同。简单而言，如重整中大幅降低清偿率，减免债务，重整企业会产生债务重组收益，如债务规模庞大则会产生巨额债务重组收益，以至于重整企业按法律规定弥补亏损后还需缴纳大额所得税，直接影响重整企业的现金流出额度，原本通过重整减负的目的不仅未能实现，还会增加新的负担；而在重整计划进入执行阶段后，该部分税款的缴纳实际占用了投资人的资金。因此，在考虑投资成本的同时，投资人应根据重整方式，对可能的税赋做出预测，寻找税赋较低的方式参与重整。 四、可行的重整投资方案是关键 为参与重整企业投资，管理人会要求投资人在尽职调查的基础上提供重整投资方案。实践中，有的管理人会在招募公告中通过列举加概括的方式提示重整投资方案的内容，但有的管理人则不尽然。 从投资人角度看，投资人应该在尽职调查且确定参与投资可行、风险可控的条件下，借助专业机构的智慧和能力完成重整投资方案的编制。因为个案差异，重整投资方案肯定没有标准或固定的内容要求，一般而言先决条件、投资额度、投资方式、债务调整及偿还、经营方案等内容是不可或缺的；涉及在建工程或项目的，建设、运营等安排亦应考虑；关联企业重整会涉及资产整合或重组等事项的，要充分考虑。 从合同角度看，重整投资方案是投资人向管理人或重整企业发出的邀约，在管理人对方案内容有要求的情况下，应按要求编制；如管理人对内容及结构无要求和约束，投资人编制、提交的投资方案，应该结构清晰、内容准确完整并具可执行性，同时应充分考虑管理人或重整企业结合方案制作的重整计划草案能否经债权人会议、出资人会议表决通过。 合适的重整投资方案，实际最终会转化为重整计划的一部分乃至大部分，是重整计划的半壁江山，能够为管理人或重整企业制定重整计划奠定良好的基础。因此，投资人应该重视重整投资方案的制定。 五、深度参与重整计划的制定 不忘初心，方得始终。 重整计划，是重整程序中解决重整企业经营、债务等诸多问题的一揽子交易文件，重整计划中的债务调整及清偿方案、出资人权益调整方案等核心内容，直接影响债权人的利益，决定了债权人是否表决同意重整计划草案。 经法院裁定批准的重整计划，除按法定程序变更或重整企业与债权人另行达成不违背重整计划内容的协议外，重整计划中有关债务清偿等关涉债权人利益的内容需要得到执行、有关出资人权益调整的内容需要落实。 在出资人权益调整到位，投资人控股或实际控制重整企业后，如发生重整计划不能执行或重整企业不执行计划时，法院将依管理人或利害关系人的申请直接宣告重整企业破产清算。破产清算，伤害至巨，投资人亦将遭受损失。即便因法律修改等客观原因导致重整计划难以执行时，可以按程序变更重整计划内容，但毕竟程序繁杂且变更后的重整计划能否取得债权人会议通过存在风险。 投资人唯有与管理人或重整企业保持积极沟通，乃至于深度参与重整计划制作，就可实现重整投资方案与重整计划的有效衔接，守住投资的底线和上限，为实现投资目的创造积极有利条件。 精诚所加，金石为开。投资人参与重整计划制定，是投资人与管理人共同共同努力的结果。在此过程中，虽有博弈，但最终为一个共同的目标努力，实现成功投资，实现企业重整。 结 语 明者因时而变，知者随事而制。参与重整投资，相较于协议重组并购，加带了诸多专业问题，而有效工作时间短，投资人有意愿时，当尽早组织专业团队向着目标出发。 马青虎 青海树人律师事务所  马青虎，青海树人律师事务所合伙人，青海省律师协会商事委员会委员。主要从事企业改制、企业重组、收购兼并、企业投资、企业清算及重整等法律服务。 纪雪 青海树人律师事务所  纪雪，青海树人律师事务所并购部主办律师，业务组组长。黑龙江大学法学硕士，任青海省律师协会非诉讼专业委员会委员。主要从事企业重整、重组、清算、收购兼并等法律服务，近年来主要承办了青海贤成矿业股份有限公司重整案、青海水泥股份有限公司清算转重整案、青海晟晖新能源有限公司清算转和解等多个破产项目。 李晓璐 青海树人律师事务所 李晓璐，青海树人律师事务所并购部主办律师，业务组组长。主要从事企业并购重组、企业破产及企业清算等法律服务。自2016年执业以来，先后为青海省投资集团有限公司、青海金瑞矿业发展股份有限公司、西宁供水（集团）有限公司、西部水电有限公司等提供常年法律服务。同时参与承办了西宁特钢债务重组、青海水泥股份有限公司清算转重整、西宁市国新投资控股有限公司破产清算、青海创新矿业开发有限公司破产重整及破产清算等多个项目的法律服务。
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