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试点REITs的特别之处，在于与政信项目、基建领域关联，若REITs只是作为资本市场一项创新产品，本不会受到如此关注。当前地方政府存量债务压力、企业高杠杆和经济转型叠加疫情冲击，基建、西部大开发急需资金加血,REITs的推出对政府基建融资渠道具有现实意义。 本质上，试点REITs的价值在于将政府存量债务解决和增量的支持一并考虑，通过盘活政府类项目中有收益资产，通过资产现金流拉长期限，创设REITs引入资本市场资金，以减轻当前政府财政压力，逐步恢复地方政府的投资与融资能力。 但REITs交易结构中似乎少了银行， 少了银行就少了资金和很多资源。银行和政府、国企具有天然联系，在项目端有资源积累优势，在资金端有理财子基金、私人银行等资金渠道。 从银行参与角度，最关注还是REITs从基础设施领域试点，能不能解决政府类项目融资问题，打通政府类资产端和资本市场资金端，成为43号文后继PPP、专项债的新一轮大基建和西部大开发的主流融资模式和资金供给来源？ 还有一个联想：公募REITs的权益性和非债性，平台公司盘活存量资产获得的资金，鼓励用于新项目。但能否作为项目资本金呢？如果可以，REITs可能会插上翅膀，成为解决未来50万亿基建的天使，促进经济的稳定发展贡献着历史阶段的意义。 下面实操角度全面解析REITs与化债、杠杆和PPP、资本金关系，REITs实操的关键问题以及从实操角度优化交易结构，供各位探讨。 一、REITs、类REITs和试点REITs 定义大家看多了，但还是先梳理辨析。其实通常讲的REITs(RealEstate Investment Trusts)是指房地产投资信托基金，是一种通过发行股份或者收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益，按高额比例分配给投资者的一种信托基金。 类REITs。国内的类 REITs 主要是以私募形式发行的资产支持专项计划，底层资产为物业收入或写字楼、商业门面租金等。标准 REITs 往往指的是上市的公募型的权益型 REITs，可以说之前国内发行的REITs基本上都是类REITs，主要实操问题还是政策制度、税收政策和公募发行问题，交易结构一般“专项资产管理计划+私募基金 +SPV”三层结构，发行量不大，但是实践价值宝贵。可以成为试点REITs的经验来源。 试点REITs最大关注点在于支持政府基建类基础资产。试点REITs鼓励采取政府类基础设施建设+权益性+公募结构。其实是基于类REITs实践基础上对房地产投资信托基金的借鉴。特殊的意义和想象空间在于试点REITs很有可能是具有非标功能的标准化产品，也只有具有这层意义，才起到重大意义。 二、REITs如何化债、去杠杆以及与PPP、项目资本金关系 1、REITs与化债、去杠杆关系 当前地方政府债务压力，不仅严重阻滞地方政府投资能力，并且维持存量都极度困难。这两年隐债的化解方式主要通过金融机构延期/展期、借新还旧/置换等方式暂时解决流动性压力，但债务其实并未真正得到化解。一直有个条件/方向，就是之前政府大量举借债务70%以上用于基础设施建设，其实是有资产保障的，其中相当部分是有收益的。如何通过资产解决债务，之前实操中的有些尝试（比如通过TOT等方式）的做法。本次试点REITs明确通过资产盘活，引入社会资金，拉长期限，用资产收益逐步化解债务，解决存量债务压力。 这个思路是明确也是重要的，不仅引入社会资金，用项目自身收益来支撑后续投资成本的支付，并且强调REITs的权益性和非债性，这个其实和债转股化债思路一致，都是降低地方政府债务压力和企业债务杠杆率。具体操作路径可以将类REITs和并表ABS结构融合，实现地方政府、国企缓解债务压力和调整企业资产负债结构和债务构成的目的。 2、REITs和PPP的天然联系 一是基础设施类项目中PPP是现成的具有SPV隔离的，资产权属较为清晰。二是PPP使用者付费类项目可落地。三是PPP的周期和社会资本方的运营，解决了公募REITs管理人缺乏产业运营经验问题，可继续按照财务投资人模式参与。因此，第一单落地试点REITs很有可能是收益覆盖的ppp项目。之前笔者实操项目中，非PPP类政府类存量资产，权属一般不清楚，主要一般需要先把资产装到项目公司，再引入基金、REITs。而PPP不仅项目运营期满足条件，资产本身就在项目公司，具有落地可能性。 3、REITs与资本金 这是一个有憧憬的联想。根据试点《通知》，企业盘活存量的资金是企业的一笔收入，并且鼓励支持新项目建设。公募REITs是权益性非债务资金，作为项目资本金暂无明文禁止，对于新基建50万亿的资本金来源有着重要意义。实际投融资中，资本金融资一直是关键和核心，影响项目的投融资落地。可以说之前各类基金、明股实债产品兴盛的原因，是解决了这个痛点，之前一切基金交易结构的创新也是围绕项目资本金需求的创新。当前，各方也认识到资本金对项目投融资落地的关键性，允许专项债作为资本金，但是毕竟是财政的资金，资金有限，流程复杂，不好用。 三、REITs的实操中关键问题 （一）基础资产相关问题 1、项目要求
考虑政府资产现实状况，其实项目还是很严格的：明确鼓励存量项目，按照主要市场化运营产生、不依赖第三方补贴表示，政府付费可能不能作为基础资产收入来源。尤其主营业务实体占比很少，主要依靠政府补贴平台不行。但是合法合规形成政府应收款可探讨。如果基础资产选择要求过于严格，推动落地困难。预计政策也会考虑，如果各项实施细则出台强推RETIs,基础资产领域范围可能进一步放宽。存量 2、主要问题及解决办法
（1）资产权属问题。这块算是最大障碍，其实也是法律问题。从之前类REITs运作来看，好多资产手续不完善，土地证白证，土地划拨，资产权属不清晰情况非常普遍，在之前法律尽职调查过程中，普遍存在问题。 （2）现金流和收益覆盖问题。基础设施类项目多是政府公益类项目。现金流覆盖不足，特别中西部区域项目，大都是包装的项目，市场化的现金流基本覆盖不了融资成本，比如PPP项目的融资成本，扣除交易结构上各类费用和税费，很难有投资优势。解决办法：资产权属是比较难解决的，只有律师尽调时候，根据项目情况和交易结构一事一议解决。现金流和收益覆盖，其实可以考虑项目打包，打包点别的高收益项目进来也不是不行。不可能有完全规范的项目，只要大的合规没问题、风险实质可控。 （二）税收问题 底层资产装入、中间SPV架构、投资端收益需要层层考虑税负。从结构上看： 1、通过资产交易将资产直接转入 REITs从交易安排上来看最为简单，但该交易除企业所得税以外，还可能涉及增值税、土地增值税和契税等税种，且转让资产和转让股权具体税收也不一样。相对而言，转让股权的方式，若是退出方式平价转让或者税负更优化。
2、类REITs的处理方式是平价回购，成立项目公司，但底层资产买卖还是划拨，具体涉 税收是不明确的。
3、还有投资人、项目底层可能存在重复征税情况。目前税收政策对这块是不明确的，只能按照既定的规则征收每个节点征收，从整个结构上看，存在重复征税情况。 1、地方政府给予税收返还/补贴；2、在基金协议/投资合同里明确条款，预留xx%税费，待税费明确后进行核算；3、结构和协议中明确由20%持有人（政府平台）承担方税费，直接约定税费由原始权益人的投资收益部分进行补助。具体看各方协商。 （三）融资替代产品比较 其实具有收益的资产，市场化的项目，可选融资方式还是很多的，贷款、企业ABS、PPP资产证券化均可实现。就要看REITs的综合解决能力，如果资金用途和项目范围扩展，资本金可以实现，则具有更多竞争优势。目前试点REITs与资产证券化比较优势其实在基础资产选择、结构复杂、税收优惠等没有优势。只有插上资本金翅膀，才能秒杀一切。 四、交易结构优化 1、基于PPP项目的一个交易模式 其实当前政府类可盘活的资产分为二类：平台公司名下一般类收益资产，还有就是PPP付费覆盖项目资产。鉴于PPP项目公司权属和法律关系清晰，实操容易落地。 具体交易结构如下：
2、结构解析
（1）选择付费现金流覆盖PPP项目，测算PPP项目现金流； （2）PPP基金将项目公司股权转让给资产支持专项计划； （3）资产支持专项计划将PPP受收益装入REITs，在标准化市场发行基金份额，可优先向PPP基金财务投资人销售。 （4）基金募集后将资金交付专项计划，专项计划支付PPP基金股权转让价款，同时缺乏运营管理，可签订PPP运营补充协议，由社会资本方或运营维护项目。 （5）PPP基金转让股权收益后社会资本方、平台公司出资退出，财务投资人退出。顺利将PPP基金整改退出，同时将平台和央企占用资本金释放，将非标产品转为标准化产品。 3、结构亮点
（1）税收节约PPP由于项目公司已经成立，权属和法律关系清晰，不涉及装入资产相关税收和资产手续问题，实操更容易落地。 （2）PPP整改 之前PPP基金多为银行参与投资，作为财务投资人对PPP项目进行明股实债投资，财办金〔2017〕92号文后面临合规性整改问题。若基金从标准化市场退出，项目公司向财务投资人分配资金退出，对银行而言，可以实现基金的公开市场转让退出和非标转标，参与意愿强烈。 （3）股权变现 社会资本方（央企）和平台公司之前参与PPP项目，资本金出资占用大，进一步投资建设能力降低。央企和平台公司通过股权转让退出，实现股权的资金变现，增加新项目投资建设能力。 （4）资本金释放平台公司和央企股权投资资金退出后，可用于重点项目资本金支持。 五、REITs尽职调查要点 除对政府存量项目整改退出，银行参与REITs角色包括联合承销（券商和银行）、资产统筹、项目推荐以及理财子公司资金配置以及Pre-REITs过桥融资等方式。 银行参与REITS关键调查要点主要包括： 1、基础资产真实性及合规性情况 基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录，同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。 （1）核实政府平台公司是否存在公益性资产注入情况，是否存在注册资本未到位、虚增资产等情况。 （2）涉及土地资产的，应补详细补充资产权属的合规性、入账依据、入账价值等情况，涉及出让土地的，明确土地出让金缴纳情况。对于未及时足额缴纳土地出让金的项目，建议地方政府或主管部门出具相关依据及后续整改计划。 （3）需列示政府平台公司所有者权益各科目详细内容，并核实地方政府对企业注资行为的合法合规情况。若中存在储备土地、划拨土地、未严格按规定取得权证的出让地及作价出资和授权经营土地，应在净资产核算中扣除。政府平台公司：包括基本情况、财务（公司近三年审计报告和当期财务报表）和公司主营业务等。 3、与政府往来情况 （1）地方政府对REITS的支持应制度化和市场化，需补充政府对政府平台公司的支持机制及落实情况（如补贴协议、履行情况）、相关支持文件、未来规划等； （2）存在与政府（包括其他城镇建设企业）大额往来款的，需补充账龄、前五大往来方及应收款项回款计划；没有明确回款计划，需协调政府予以明确； （3）政府与企业签订BT、代建协议的，是否已按照协议约定履行回购义务。 4、财政性资金流入情况
（1）需对政府平台公司过去及未来财政性资金流入占经营性现金流入比重进行分析。内容涵盖现金流预测表、预测依据和预测结果。 （2）现金流预测表需包括历史近三年现金流情况及未来三至五年（期限1年内项目预测未来三年，其余项目预测未来五年）现金流占比预测情况。 5、政府平台公司其他融资情况
（1）核实政府平台公司是否存在社会公众参与融资平台公司项目融资的情况； （2）核实政府平台公司是否存在通过信托、融资租赁、BT和集资等方式变相融资情况； （3）核实政府平台公司是否存在财政性收入、国有资产对其融资行为提供担保的情况； （4）核实政府平台公司是否存在以虚假或不合法的抵（质）押物、高估抵押物价值等方式取得债务资金情况； （5）核实政府平台公司是否存在未按核准用途使用募集资金、闲置资金的情况。 薄著点评：很好。反映银行投行视角对REITs的思考。其翅膀论尤其值得关注。 |
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