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股票投资的第一性原理告诉我们： 我们买股票买的是企业； 我们买的那家企业赚钱了，我们就赚钱了。 所以投资者最大的功课，就是分析企业。 而分析企业最关键最核心的内容，就是我们以前一再强调的： 营收是否有利润； 利润是否有现金。 “有利润的营收”和“有现金的利润”是我们考察和评定企业品质时最重要的两个思考方向。 毕竟，企业经营的最终目的，就是为了取得利润，而取得的利润必须有现金支撑，才是真实有效的。 以前我们考察企业“利润是否有现金”时，最爱使用的指标是净现比： 净现比＝经营性现金流净额/净利润 基本思路是：如果净现比大于1，说明企业每赚得1块钱的净利润，就为企业带回来了超过1块钱的现金流入——这说明企业获得的利润，是有真金白银支撑的，是真实的，而不是只有一个账面上的数字；如果净现比小于1，则说明企业每获得1块钱的净利润，没有为企业带回来1块钱的现金流入——这说明企业赚的利润，可能有一部分是账面上的虚数。 后来我们发现，能给企业带来利润的，不仅仅有主业的经营。 企业的对外投资、外汇兑换损益、政府补助等，都有可能让企业的利润大增。 这时，再简单地用净现比来衡量企业，就有可能出现企业真实利润很好，但净现比很低的情况。 所以，为了更客观地考察经营活动净现比数据，我们又引入了核心利润的概念。 所谓的核心利润，实际上就是单指企业通过主业经营获得的营业利润。 其计算公式也非常简单明了——以前我们在普及其他财务知识时，已经多次介绍过了： 核心利润＝营业收入－营业成本－税金及附加－销售费用－管理费用－研发费用－财务费用 然后用经营性现金流净额与其对比，计算出核心利润获现率（即核心利润获取现金的能力）： 核心利润获现率＝经营性现金流净额/核心利润 核心利润是企业在生产经营活动中取得的营业利润，去除了生产经营活动之外的一切其他外在因素的影响。 所以用核心利润获现率更能考察企业在生产经营活动中取得的利润的真实质量。 分析企业的利润质量，看净现比和核心利润获现率，就万事大吉了吗？ 在毛估估地初步评审一家企业时，基本上是OK的。 但是，要说万事大吉，那还是远远不够滴。 对企业进行深入分析，我们还必须做更多的工作。 第一，我们必须清楚对考察利润质量的两个核心指标（净现比、核心利润获现率）的外部扭曲扰动因素都有哪些。 去除掉这些外部因素的影响，我们才能计算出它真实的利润获现率是多少。 第二，我们必须清楚决定企业利润质量，即净现比、核心利润获现率高低的真正因素都有哪些。 这样，我们不仅能计算出真实的净现比、核心利润获现率是多少，而且还能知道它为什么高或低？ 正所谓“既要知其然，更要知其所以然”。 第三，我们必须清楚企业利润质量对企业经营的真正影响是什么。 净现比、核心利润率获现率理论上当然是越高越好，但为什么有的企业虽然获现率不高、但企业长期可以保持正常经营呢？ 也就是说，我们得探究清楚影响企业现金流整体面貌的真正因素是什么？ 今天的文章，我们就围绕着上述三点来进行写作。 接下来的文字，你看起来会非常简单；看完之后再回味起来，你又会感觉受益匪浅。 以前很多你迷惑的，或者想都没有想到的难题，很快就会迎刃而解。 不是我吹牛，腾腾爸就有这样神奇的魔力。 首先，我们来看第一个问题：扭曲和扰动利润质量核心指标的外部因素都有哪些。 第一条，企业的利润结构，可以扭曲和扰动我们对企业利润质量的考察。 这一点，在上边介绍核心利润及核心利润获现率时，实际上已经介绍到了。 比如投资收益，有时可以严重扭曲和扰乱我们对利润质量的考察。 举例雅戈尔—— （雅戈尔2019年财报合并利润表截图） 2018年，雅戈尔营业利润42.94亿，但仅投资收益就高达34.84亿，投资收益对营业利润占比高达81%。 也就是说当年雅戈尔生产经营活动对利润的贡献不足两成。 2019年，雅戈尔营业利润45.32亿，投资收益又高达28.13亿，投资收益对营业利润的占比还是高达62%。 当年主业经营对利润的贡献相比前年虽有抬升，但还是不足四成。 我们看，2018年雅戈尔经营性现金流净额27.22亿，当年实现净利润36.27亿，净现比0.75倍（27.22亿/36.27亿）；2019年经营性现金流净额27.64亿，当年净利润39.72亿，净现比0.70倍。 如果我们只机械地看净现比数据，不剥离投资收益的影响，很容易得出雅戈尔利润质量不高、现金流差的结论。 再比如营业外收支，有时也可以严重扭曲我们对利润质量的考察。 举例中环股份—— （中环股份2019年合并利润表截图） 2018年，中环股份实现净利润7.89亿，但是营业外收入高达3.90亿，营业外支出0.84亿，营业外收支对企业贡献了约3.06亿的税前利润。 几乎占了总利润的半数。 2019中环股份虽然营业外收支大幅降低，但对利润的扰动同样约近2000万。 值得一提的是，对于中环股份来说，不仅营业外收支会严重扭曲我们对利润质量的考察，投资收益对它业绩的影响同样非常巨大。 2018年，中环股份的投资收益0.65亿，2019年则高达2.88亿。 如果不去除这些扰动因素的影响，单纯地看净现比数据，我们一定会得出非常错误的结论。 正因为上述考虑，所以我们才在考察企业利润质量时，提出核心利润和核心利润率获现率的概念。 有了核心利润和核心利润获现率，可以清除掉很多主业经营以外因素的影响，让我们看到真实的利润质量到底是多少。 但，这还不是全部。 影响利润质量考察的扰动因素还有其他。 第二条，计提与摊销，同样可以扭曲和扰动我们对企业利润质量的考察。 资产负债表中商誉、固定资产、无形资产，都会产生折旧的计提、摊销和减值损失问题。 计提、摊销和减值损失发生后，会体现在利润表中，减少企业的营业利润，从而降低企业的净利润。 其中的计提和摊销会以营业成本、销售费用、管理费用、研发费用的形式进行冲销，因而也会降低企业的核心利润。 因为核心利润和净利润都会因为折旧摊销和减值损失而减小，实质上就是变相夸大了净现比和核心利润获现率。 关于这一点，在上周推文《轻资产重资产，原来还这么重要》中，我曾重点讲解了固定资产折旧对企业利润的影响。 已经遗忘的朋友，可以再重新温习一遍那篇文章。 以宝钢股份为例—— 2019年，宝钢股份实现经营性现金流净额295.04亿，核心利润101.7亿，这样计算出来的核心利润获现率是2.90，非常之高。 但是当年仅固定资产就计提了184.70亿的折旧。 把这部分计提的折旧加进核心利润的话，则重新计算的核心利润获现率立即下降到1.03附近。 商誉和无形资产对企业业绩及企业利润质量（净现比、核心利润获现率）的影响，与固定资产相似，大家可以依葫芦画瓢进行推导，这里不再一一重复。 商誉、固定资产、无形资产，是前期一次性的投入，计提摊销和资产减值的部分，当期并没有真实的现金支出。 所以如果不考虑这部分的影响，企业真实的业绩应该比财报上体现出来的要大。 很多朋友可能会奇怪：为什么非得把计提的折旧重新加入利润再进行上述比率的计算呢？ 原因就在这里。 上述扭曲和扰动因素的存在告诉我们：用净现比、核心利润获现率来考察评判企业的利润质量时，利润质量有可能没有财报上表现得那样好，也有可能没有财报上表现得那样差。 我们不要被简单的表面上的数据所蒙蔽。 拿到一个较高或较低的净现比、核心利润获现率数据时，我们应该首先按照上述步骤，检查一下它们是否有严重的扭曲因素存在，从而判断出数据的真实性。 解决完第一个问题，我们再来看第二个问题：决定企业利润质量，即净现比、核心利润获现率高低的真正因素到底是什么？ 企业理想的经营：卖出产品，实现利润，收回现金。 但因为负债经营方式的存在，企业有可能卖出产品，实现利润，但收不回现金。 这才有了经营性现金流可能远远小于或远远大于利润的情况出现。 当企业实现利润、同步收回现金时，我们就说企业实现的利润质量高。 反之，当企业实现利润、同步收回的现金少或没收回现金时，我们就说企业实现的利润质量差。 因此，从经营现金的角度看，能影响净现比、核心利润获现率的，主要有两个渠道： （1）在销售渠道上； （2）在购货渠道上。 销售过程中回收的现金多，购货过程中付出的现金少，“多进少出”，那么经营性现金流净额就会多，净现比、核心利润获现率的分子大，则比率数值就大； 反之，销售过程中回收的现金少，购货过程中付出的现金多，“多出少进”，那么经营性现金流净额就会少，净现比、核心利润获瑞率的分子小，则比率数值就大。 我们先看看销售渠道。 如果企业卖出产品，收回现金，直接影响的是哪个账户呢？ 是货币资金。 如果企业卖出产品，收不回现金，直接影响的又是哪个账户呢？ 收不回来的部分，就是应收款项了。 对应的账户有两个：应收票据和应收账款。 企业在销售过程中还可能遇到一种情况：产品太热销了，还没生产出来呢，已经被人预订出去了。 所以，这样会产生一笔预收款项。 因此，在销售渠道，可以考察的账户主要有货币资金、应收票据、应收账款和预收款项这四项。 但是企业能影响货币资金账户的因素，非常之多——除了销售，购货，融资，投资，都可以。 这样就让影响货币资产的因素缺乏了唯一性。 所以，可以考察的账户，就只剩下应收票据、应收账款和预收款项这三个账户了。 其考察的基本逻辑是： （1）如果应收票据、应收账款的数额大，说明销售中的客户欠款比较多，回收的现金少； （2）如果年度间应收票据、应收账款的数额变大，说明年度间销售中的客户欠款变多，回收的现金变少；反之，则说明客户欠款变少，回收的现金变多； （3）因为应收票据的兑现性远远高于应收账款，所以应收票据和应收账款的比例构成，可以反应整体应收款项的质量； （4）如果预收款项的数额较大，说明销售中客户的预交款比较多，回收的现金多； （5）如果年度间预收款项的数额变大，说明年度间销售中的客户预交款变多，回收的现金变多；反之，则说明客户的预交款变少，回收的现金变少。 这些逻辑线条，读起来容易让人犯迷糊。 不要急，先放在这里，我们把基础性的东西先讲完，过会再举个例子，大家前后一串连，就会觉得非常简单。 再看看购货渠道。 如果企业花钱买入原料，则货币资金会减少； 原料买进来后，会计入存货中，则存货账户增加； 如果买原料时，用的不是现金，而是采用赊款的方式进行，则不仅存货增加，应付票据、应付账款也会增加； 如果买的材料很紧俏，我们付出现金也买不着现货，则不得不用预定的方式进行购买，于是预付的现金不得不计入预付款项这个账户。 所以购货渠道，影响的账户包括货币资金、存货、应付票据、应付账款、预付款项五个账户。 同样，货币资金因影响因素过多，没有可考察性。 剩下的就只有存货、预付款项和应付票据、应付账款四个账户了。 其考察的基本逻辑是： （1）存货是已经买进来的并入库的原料，预付款项是已经付款但还没入库的原料，它们加在一起，是企业为了维持生产经营一块购入的原料； （3）如果应付票据和应付账款的规模远远大于存货和预付款项的规模，则说明企业在购货过程中，主要是靠欠款来支付资金的，也就是说，企业在购货渠道中占用的现金少； （4）如果应付票据和应付账款的规模远远小于存货和预付款项的规模，则说明企业在购货过程中，主要是靠现金来支付的资金，也就是说，企业在购货渠道中占用的现金多。 基础逻辑介绍完，我们找家企业来进行实例分析，上述内容理解起来，就会容易得多。 我们以华设集团为例—— 大家看华设集团，2018年净现比仅0.81，核心利润获现率仅0.55；2019年净现比仅0.76，核心利润获现率仅0.54。 华设集团不是重资产行业，计提摊销和资产减值对利润的扰动很小。 同时它营业利润的主体结构就是核心利润，说明投资收益、营业外收支等因素对利润的扰动也很小。 那么它的净现比和核心利润获现率为什么这么低呢？ 下面，就是我利用上边讲的基础逻辑进行的分析。 先来看看华设集团的销售渠道—— （1）华设集团2019年期初的应收票据、应收账款总规模是36.01亿——2019年的期初值，也就是2018年的期末值——而华设集团2018年的营业收入总共才41.98亿。 什么意思，当年41.98亿的营收中，光客户欠的款项就高达36.01亿，占总85.78%。 2019年末，华设集团的应收款项总规模45.39亿，而2019年的营收总计46.88亿，占总96.82%。 很显然，客户欠款，真是太多了。 客户欠款多什么意思？ 就是都赊账买东西，销售回笼的现金少呗。 （2）华设集团2019年期末应收款项总规模45.39亿，期初应收款项总规模36.01亿，期末比期初增加了9.38亿。 应收款项期末的规模比期初的规模变大，说明什么？ 说明新增加的应收款，远远高于要回来的应收款，从客户欠款那里回收现金的能力变得反而更差。 （3）我们看看华设集团应收款项的整体结构—— 2019年华设集团应收款项总量45.33亿，应收票据占比仅0.13%，应收账款占比却高达99.87%。 基本上全是应收账款的意思。 大家知道，应收票据的可靠性和可兑换性，要远远高于应收账款。 所以这种结构，对华设集团来说，是减分项。 理性的投资者，应该通过应收账款账龄、账源分析，来进一步核实账款的安全性。 （4）接下来，我们再来看看华设集团的预收款项—— 2018年底，华设集团预收款项总计9.72亿，占当年营收41.98亿的23%。 2019年底，华设集团预收款项总计10.65亿，占当年营收46.88亿的22.7%。 两年的比例都不低，而且相对稳定。 这说明华设集团在对下游客户的预收款项上，回款较好。 （5）同时，预收款项期末值比期初值增大，跟业务的增长基本匹配。 进一步说明，随着业务的增长，华设集团通过预收款项回收到了更多的现金。 总体上，华设集团在销售渠道上，应收款项的规模远远大于预收款项的规模。 所以在销售渠道上，对公司占压的现金较多。 下面，我们看看华设集团的购货渠道。 （1）2018年底，华设集团存货+预付款项，共计7.00亿；2019年，两项共计7.97亿； （2）2018年底，华设集团应付款项，应付票据+应付账款，共计16.47亿；2019年，应付款项共计21.81亿； （3）两年的应付款项规模都远远高于同期的存货+预付款项规模，这说明华设集团的购货渠道，主要靠赊账，对现金的占压比例极低。 当然，总体上，华设集团应付款项和预收款项的规模，还是与应收款项有不小的差距。 说明公司还是对外赊得多、欠得少。 综合上边种种分析，我们得出的基本结论：华设集团之所以净现比、核心利润获现率低，就是因为在销售渠道上，回款少，对现金的占压率太高。 腾腾爸今天给大家介绍的方法，比较简单明了。 大家可以拿自己手中的爱股，来进行一下自我检测、自我实验。 股票的净现比为什么高，高在哪里，或者为什么低，低在哪里，很快就能一目了然地得出结论。 这就是“既要知其然，又要知其所以然”。 最后，我们来看看第三个问题：企业利润质量对企业经营的真正影响是什么。 从基础逻辑上来说，企业的利润质量差，回笼现金少，意味着企业的造血功能不足，时间久了，就会影响到企业的经营，甚至会影响到企业的生存。 毕竟，光出不进，再强的壮汉也会嗝屁。 但是实践中，获现率不高，并不必然代表着企业的现金流状况一定会差。 还是以华设集团为例—— ２０１８年、２０１９年华设集团，经营性现金流虽然相比于核心利润、净利润回款不足，但对公司而言，总体的现金流，还是净流入的。 不需要过多的对外筹资，只依赖于经营性现金流入，就完全可以满足公司经营和扩张的需要。 简单地说，就是净现比、核心利润获现率并不高，但是并没有影响公司的经营和发展。 为什么会出现这种局面呢？ 一般地说，主要有两种状况，可以造成这种局面： 一是企业产品的毛利率很高——毛利率很高，意味着企业只要回笼一小部分资金，就可以完成资本回收工作。 举个例子，一家企业产品毛利率８０%，意味着售价１００元的产品生产成本只有２０元，以１００元的价格卖掉，收回５０元现金，就能远远地覆盖掉２０元的生产成本对资本金的消耗。 比较有名的例子，欧普康视，看净现比不高，但企业经营没有任何问题，主要原因就是产品的毛利率比较高，销售回款足够支撑企业经营和扩张。 二是企业的资本开支较少——轻资产运营模式下，企业维持正常经营和扩张所需要的资本开支较少，意味着对企业现金的消耗就少。 这种模式下，较少的现金回笼，同样可以满足企业正常的生产经营需要。 我们看下华设集团的例子。
华设集团毛利率长期维持在３０%上下。 这个水平不算低，但也并不算太高。
华设集团的资本开支，对净利润、归母净利润的占比极低，不到２０%的样子。 还记得我在介绍资本开支的文章中专门讲过，资本开支对净利润的占比低于５０%，就说明企业可能在商业模式上具有某种重要的竞争优势；低于３０%，就非常具有关注和研究的价值。 而华设集团的这个数据，不到２０%，表现非常出色了。 这个也好理解，华设集团主要以勘探设计业务为主，是一种典型的轻资产运行模式。 所以对资本开支的要求不是很高。 综上，华设集团净现比不高、但公司整体现金流并不紧张，根本原因在于它是轻资产运营，资本开支少，对现金的消耗自然低。 写到这里，今天的写作主题就全部完成了。 写这篇文章，最主要的目的，就是想告诉大家在分析企业财务报告和进行股市投资时需要注意以下几点： １、理论上讲，企业的净现比、核心利润获现率可以体现出企业的利润质量，数据越高越好——但碰到高数据时，一定得分清它为什么这样高，是真高，还是假高？ ２、净现比、核心利润获现率低时，并不代表企业一定危险——毛利率、资本开支需求，都是企业现金流是否够用的决定性因素，需要细细考察。 ３、净现比、核心利润获现率高，并且是真高，同时毛利率、资本开支等因素，又有利于企业进行现金回笼，那么这样的企业就是我们努力寻找的优质企业——如果找到了，就要密切关注，在合理的估值范围内，大胆下注。 全文完。 作者简介： 我是腾腾爸，畅销书《投资大白话》与《生活中的投资学》作者。 擅长用最简单直白的语言，阐述最深刻复杂的道理。 擅长做市场判断、估值判断和企业分析。 擅长撒泼、打滚、灌水、吹牛、聊天——喜欢从生活中的平常小事中思考人生和投资中的大事。 并且喜欢用文字记录下自己的思考与操作，让时间和实践来检验自己的投资成色。 |
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