“今天我们觉得石油价格上涨和下跌取决于美元指数的波动,假设这个逻辑是成立的,可是你要知道你判断美元指数并不比你直接判断原油更简单,这种情况下投资陷入了一种循环。到最后会发现整个研究体系是建构在相互之间的验证上。比如验证宏观的假设,宏观也不知道,也在依赖你的判断。最终我们把一个问题变得很复杂,似乎它非常有体系。”
“我们在做投资的时候一定要有比较长的视野看待问题,因为我们往往在入行的时候,或者很长一段时间处在历史的阶段,而我们会觉得这个历史阶段得出的东西就永恒,这种方法是非常危险的。” “当股票处在100倍市盈率的时候,特别是大的股票,特别是进入稳定增长的股票,你指望它消耗估值实现,不存在的。” “任何一个泡沫产生不是说就一直涨的,一定会有跌,一定会有盘整,每一次下跌,每一次盘整,最终证明都是买入机会的时候,到最后顶上你也不会抛。”
谈大势判断 我们首先讲第一个问题,关于研究的方法。我在做研究的时候一直有一个很大的困惑,或者有一个很大的担心是什么?就是我对我自己讲的东西并没有把握,什么叫我对我自己讲的东西没有把握呢?大家都知道卖方的策略或者说我的策略是有三大任务,一个是大势判断,一个是行业选择,一个是主题投资,对卖方来讲最重要的是大势判断。 对大势判断这个事情我花了很多的时间和精力,但是我没有把握。我也会有我的一套方法论,我也有很多研究,也会判断得对,也会判断得错,但是没有把握。 为了这个事情我翻阅了很多的书籍,看了很多东西,发现大部分人都是没有把握的。但是你去买方路演的时候不能说我不知道,我没有把握,我们走一步看一步。所以我在很长的一段时间非常羡慕行业研究员跟宏观研究员,为什么? 有一天,我跟一个宏观研究员聊数据。我说你这PPT上未来三年,未来四个季度都研究的很细,数据都可以算到小数点后面两位数,中国的经济体如此复杂你怎么搞得明白? 一开始他还跟我支支吾吾,到后面我终于明白原来是Excel表格拉出来的,怎么拉Excel表?同比的数据已经现存了11个环比的数据了,只要做一个假设一乘就行了。误差看起来也不大,GDP差半个点很大,实际上也不大。我们跟世界百米冠军的速度也就差了几秒。趋势去年前高后低,今年就前低后高,所以所有奇数年份都是前高后低,所有的偶数年份都是前低后高,我说原来是这样的,这也不神奇。 后来胆子越来越大了,在座的肯定要做供需平衡表,我说你们供需平衡怎么做出来的?怎么能够这么细致呢?对于一个行业集中度相对比较高的行业,你通过去问这里面的巨头还大致能知道供给状况,这还有点逻辑。如果对于行业集中度不高的行业供给的状态都不太容易搞得清楚,至于需求更难把握,需求你怎么知道? 周期需求波动很大,消费需求稳定 周期的需求波动是很大的,为什么大家喜欢消费品不喜欢周期股,很大的原因是消费品的需求相对稳定,周期品的估值波动大所以需求不稳定。需求也不知道,供给要看你所在行业的整个格局,所以大家所谓竞争格局、行业格局,其实就讲这个逻辑。如果换到消费品里面,需求首先稳定,同时供需格局比较好的情况下就能够产生机会。 我说你怎么解决这个问题?后来我发现供给状态大部分靠协会、公司去问,或者自己调研。需求怎么解决?很大程度上问我的下游你觉得你能够提供多少的产能。比如说煤炭问钢铁,大概明年会有多少的钢铁产量,因为你消耗的是煤炭、发电。 所有的东西大部分跟宏观上挂钩的,我根据一个指数,比如固定资产投资或者GDP,根据这个数据跟我这个行业需求过去多少年的弹性系数来测算,所以能够把整个供需平衡表的数据精确到小数点后两位。 我知道这个事情以后问他们,我说你宏观的东西,数据变量怎么来的?他们说,这事问宏观,这事情跟我没关系,错了是宏观的问题,不是我的问题。我曾经接触过一个有色的研究员,他说他能够预测有色金属价格的走势,我说你这个太神奇了,我说你如果有这个能力的话不要做股票研究了,你如果能够预测石油价格走势的话直接做大宗商品就够了,买卖原油期货就够了。我说你是怎么做到的? 他说很简单,我们做了一个历史的回归数据,比如说把有色LME的金属价格用四个指标进行回归,四个指标:OECD的领先指标、美元指数、TIPS,就是通胀的预期指数,还有一个是LME的库存。回归出来的系数是多少?达到90%多。这个很完美了。 怎么知道四个指标怎么变化?怎么知道美元指数?怎么知道OECD的领先指标?怎么知道TIPS呢?怎么知道库存呢?他说这不是我的问题,是宏观的问题。我说你最神奇的地方是把一个无法解决的问题变成四个无法解决的问题。 投资类似于打德扑,根据手头牌下注 到最后会发现整个研究体系是建构在相互之间的验证上。比如验证宏观的假设,宏观也不知道,也在依赖你的判断。最终我们把一个问题变得很复杂,似乎它非常有体系。 正是由于这点,市场上很多人都不敢,所以很多人在做股票投资的时候选择是自下而上,为什么选择自下而上?因为他觉得可以把握的比较清楚,而你这个东西太复杂,太没有确定性了。 研究可以帮你解决什么问题?研究永远不能帮你解决下面会发哪三张牌的问题,研究可以帮你解决现在拿的是什么牌的问题,我们现在所做的,无论我的大势判断,你们的投资决策,大部分的时间集中在下面会发什么牌,而忽略了现在手上是什么牌,在这种情况下你就会发现整个投研也好,或者我们研究也好,会陷入困惑。 就像我做大势判断的时候,我并不知道未来会怎么样,三个月、六个月都不知道,一年都不知道怎么样。 去年3月份写过一篇文章我认为这市场不行了,会崩盘了,但是跌了两个星期以后就上涨了。但是我认为我做出这个逻辑的排列没有错,比如说今天你出去看空核心资产的话,你会发现客户还愿意听一听,春节之前出去讲这话人家都觉得你很傻。 但是换一个视角,我要解决现在我手头到底是AA还是AK,你会发现研究的价值大大体现出来,有很多问题可以研究。比如,研究金油比、铜油比来看,原油的价格还是比较低的。你要问我原油接下来的价格怎么走就相当于问我接下来要发什么牌,我不知道,至少现在原油相对于铜和黄金非常有价值,做投资的时候这种判断是很有意义的,相当于他告诉你你手头拿的是什么牌,你的概率有多大。 美股处在极度的泡沫当中 但是研究做不到告诉你下面会发什么牌,就像比如说我现在可以提出一个判断,现在美股处在极度的泡沫当中,这个泡沫的程度很深,深到什么程度?可以写进历史教科书。为什么我敢说这句话?因为这个东西是通过我研究和各种指标的对比得出的,但是你问我这个泡沫什么时候破?我不知道,还会不会涨?我不知道。 一个好的投资应该是现在就好, 而不是未来出现了以后好 我们不可避免地去预测未来,我们只要站在这里就一定会对未来进行预测。但是我想说的是投资不要把自己所有的希望寄托在还没有出现的未来,如果你投资寄托在这点上很被动的,一个好的投资应该是现在就好,而不是未来出现了以后好,未来出现了它当然会变得更好。 在价值之下买股票 霍华德.马克斯在推荐他的书《周期》时,在黑板上划了一条线说是价值线,有两个点,上面有一点,下面一个点,这两个点是价格。接下来他说了一句很著名的话,他说在价值之上的点有三种走法:向上、走平、向下。在价值之下的点有三种走法:向上、走平、向下。我当时听到这句话给我的震撼太大了,觉得讲得太对了。 换一种思路考虑这个问题,不要觉得我把过去搞清楚了对我投资无足于事,不是这样的,大部分的基金经理都希望你告诉他未来怎么样,我的思维已经变了,现在让我去基金公司路演问我市场怎么看?我说有三种可能性。他只想听一种可能性,如果这种可能性正好是他心里的可能性,他就觉得你讲得很对。 接下来讲第二个问题,关于市场会怎么样。 周期的思维是永恒的赛道 我接触了很多的基金经理,很多的人都告诉我,现在的状态就是永恒,都告诉我以后中国可能就是这300支股票了,以后就是拿着DCF看到这些稳定增长的东西,以后怎么怎么样,跟我讲很多这种东西。然后他就告诉你结论,似乎让感觉到A股剩下来的30年就是这个样子。 我想告诉你,我年轻的时候不是这个样子。大家都看过《倚天屠龙记》,大家都说倚天剑屠龙刀是上古传下来的东西,张三丰说我年轻的时候就没见过这东西,因为他100多岁了,这是在他2、30岁的时候才出现。但是现在的年轻人怎么知道这一点?他的这玩意是永恒,因为在他的职业生涯当中,比如你们在座的很多人当中,可能你们自己现在都习惯了周期很惨,自己都觉得我怎么会从事这么一个行业。 现在很多的基金公司,小一点的,包括私募不设周期研究员的,为什么不设?这玩意好像并不给我带来业绩。但是我想告诉大家是什么?15年前不是这样,我刚入行的时候不是这样子,那个年代最牛的研究员就是周期的研究员,比如有色、煤炭、建筑建材。 《美股70年》这本书中是从美国的1948年开始,每十年都作为一个阶段来写这十年的经济,当时的投资,当时的行业,很多东西。我看完那个书以后有一种深刻的感觉就是,我们的职业生涯是比较短的,我们处在这个时间,十年已经是很长了。如果你长期受这个玩意的折磨,到最后你真的会相信。 到了现在我们处在这样的阶段过程中,我们自然而然得出一个结论,就是消费是永恒的赛道。首先逻辑来讲是这样,其次股价的表现是这样的,然后股神巴菲特是这样,这个结论就得出来了,这是为什么大家对核心资产如此深信不疑的原因。 我想表达的意思是什么?这批年轻人或这批人不知道当年周期有多么红火?他没有经历过那个年代,现在基金经理能聊几句宏观的不多,他觉得你那个东西跟我投资没有关系。所以如果说我们在入行的时候,就在我那个年代,我是06年左右入行,在我那五年,我就已经看过美股的这些东西的话,我就应该知道必需消费会比周期品好。我就很难理解为什么在当时的年代我身边赫赫有名的分析员都是周期研究员,身边的基金经理都是搞周期品出身。所以我们其实很大一段时间脑子里面的印象都是讲周期轮动的。 所以我想表达的一点就是说,你真的把美国的历史看完以后,发现消费品也不是永恒的赛道,什么东西是永恒的赛道?就是周期,我说的周期不是指周期品,我说周期的思维是永恒的赛道。 关于研究的价值和市场的看法 |
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