最近冒出的“OTM雪球”是什么？你知道它和“经典雪球”的区别吗？

        这几年，场外期权市场里的“雪球”成为了最为出圈的产品。不论是指数类、还是个股类，雪球产品的规模都上升的很快。在最近的几周时间里，我又看到了一些券商创设出了另一款类型的雪球，叫做“OTM雪球”，它是什么？我们今天一起来看看。

 

        OTM雪球期权是什么？相比于普通雪球，它可以理解为一种较低票息，较高“安全垫”的另类雪球。为了解释清楚OTM雪球，我们就先来回顾一下普通雪球的三种盈亏情况（详细可参考《上班决定下限，理财决定上限！最近比较火的“雪球期权”究竟是怎么回事儿？》）：

 

        对于普通雪球而言，新手只需要先知道三个“价”——期初价、敲出价、敲入价。

 

        举个例子，以最常见的“中证500一年期雪球期权”为例，假设期初价是6000点，敲出价也是6000点，敲入价是4800点（即向下20%的幅度敲入），同时假设敲出观察日是每月最后一天，敲入观察日是每个交易日，月票息率为1.75%，那么在雪球期权的持有期内，总共只会发生三种情况：

图：雪球产品三情景示意图

 

情况一：中途曾经发生敲出（包括到期敲出）

 

        举个例子，在第3个月的最后一个交易日，中证500指数收盘涨过了6000点，高于了敲出价。这个时候，这份普通雪球就会立刻敲出，提前到期，于是这三个月的持有收益率就等于5.25%（=1.75%*3）。

 

情况二：中途未敲入，也未敲出

 

        如果整个一年里，中证500每天收盘都站在4800点（敲入价）以上，同时每个月最后一个交易日收盘都没有涨过6000点。对于这种情况，这份雪球期权会到期再结束，于是这一整年的持有收益率就等于21%（=1.75%*12）。

 

情况三：中途发生敲入，最终未敲出

 

        如果在雪球期权一年的期限里，中证500曾经有一天收盘跌破了4800点，而且在每个月最后一天收盘都没有涨过6000点，那么这份雪球期权就会以期初价6000点作为成本线，转为一个指数增强产品，此后的净值就基本上跟着中证500指数同步涨跌了。

 

        于是，对于普通雪球，只要到期前没有大跌，没有跌到敲入值以下，你最终都是赚钱的，获得的是一个很有吸引力的高“票息”（上面例子中是年化21%），但是，没有无缘无故的高票息，所付出的“交换”就是万一中途敲入，且始终未敲出，我就相当于以期初价6000点建仓了中证500指数增强多头，这个时候我浮亏了多少呢？

 

• 若中证500收盘落在了5400点，那么我所持有的500指增产品就先浮亏了10%；

• 若中证500收盘落在了5000点，那么我所持有的500指增产品就先浮亏了16.67%；

• 若中证500指数的价格更糟糕，收盘落在了4500点，就表示我所持有的500指增产品就已经先浮亏25%。

图：普通雪球，敲入但未敲出的示意图

        所以，对于普通雪球，一旦发生了情况三，则在6000点以下的区域里，我已经没有了任何安全垫，我就是以6000点（即期初价）去接货一个指数（增强）多头。

 

        好！然后我们来对比解释“OTM雪球”。OTM雪球是这么一个产品，对于上述的情况一和情况二，它和普通雪球是没有任何区别的，它的盈亏结构正是在“情况三”发生的时候，会与普通雪球有所不同。

 

        熟悉期权的朋友，一定知道“OTM”在期权里是“out of the money，虚值”的意思，广义地说，就是多了一个安全垫。对于上面所说的情况三（中途敲入但最终未敲出），OTM雪球期权的“安全垫”在哪里？

 

        它的“安全垫”是这样处理的，只不过在上面的情况三里多了一种分类而已：

 

情况三（a）：中证500到期期末价介于敲入价和敲出价之间

 

        这个时候，这份OTM雪球将会以中证500的期末收盘价作为“成本线”，转为一个500指数增强多头。举个例子，中证500在雪球期权的到期日收在5400点（介于敲入价4800点和敲出价6000点之间），那么我就相当于以期末价5400点建仓了中证500指数增强多头，也就是说在过去的一年里，我最多没有拿到原来预期的年化高“票息”，但在转为指数多头的时候，我并没有预先吃进一个浮亏。

图：OTM雪球，敲入但未敲出，期末价未跌破敲入价的示意图

情况三（b）：中证500到期期末价低于敲入价

 

        这个时候，这份OTM雪球将会以敲入价作为“成本线”，转为一个500指数增强产品。同样举个例子，中证500在在雪球期权的到期日收在4500点（低于敲入价4800点），那么我相当于以敲入价4800点建仓了中证500指数增强多头，此时的浮亏仅仅只有-6.25%（4500/4800-1），也要比普通雪球里-25%（4500/6000-1）的浮亏低了很多。

图：OTM雪球，敲入但未敲出，期末价跌破敲入价的示意图

        

        说到这儿，大家应该看出两者的区别了！

 

        一言以蔽之！对于向上敲出，没区别；对于向下敲入，有区别！两者的区别在于：OTM雪球多了一层“4800点-6000点”的安全垫，而普通雪球没有。

        然而，场外期权的结构设计是极其平衡的，得到好处就一定有牺牲。相比于普通雪球，尽管OTM雪球向下的安全垫变厚了，保本的概率也变得更大，但它在向上敲出时所获得的“月票息”也一定变低了。以目前一些券商的报价来看，在大致相同敲入敲出价的情况下，中证500普通雪球的“年化票息”可以在20%左右，而OTM雪球的“年化票息”则在10%-12%。这就是典型的一种交换，牺牲一定的票息，换取下方更大的安全垫，让自己万一到期接货的时候，接货成本价变得更低。

 

        进一步，假如您熟悉“if-else”的编程语言，那么普通雪球结构只是一层“if-else”（总共三种情况），而OTM雪球结构则是带嵌套的“if-else”，下面这张图，相信对于爱好程序的朋友，一定会觉得把两者的区别展示的更加清晰：

 

图：用“if-else”语言对比普通雪球与OTM雪球

注：力的期权工作室整理（红色部分为两者区别，蓝色部分为两者共同点）

 

        过去的文章曾经提过，各种场外期权的本质就是一种非线性变换，比如定点后弯折、折断后平移等等。事实上，普通雪球也好，OTM雪球也罢，在数学上无非都是一种变换，它们仍然同属于“卖认沽（short put）”的大类，所以较高票息，但不保本，收益有限，相对高胜率，存在尾部风险，这些“关键词”都可以成为每一个参与者最基本的理解和认识。

 

        有时候想想，在这个理财的大时代里，对于一种工具，一种产品，即使我们不一定做，保持一种学习的动力，也能让我们始终保持着睁眼看“世界”！

 

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