【原】《香帅的北大金融学课》资产配置：估算投资价值

116.替资产估值：投资决策的第一步

好的金融投资决策，就是要找到那些“价格低于价值”的资产。投资原则就是“低买高卖”，以低于价值的价格买入，以高于价值的价格卖出。

（1）两种估值方法：绝对估值和相对估值

• 绝对估值：是一种关于内在价值的估算方法。就是这个资产在生命周期里所产生的预期现金流，还有这些现金流的确定性。估算这个企业未来的所有利润然后折算成今天的价值。是一种纵向的比较。（例如房子租金是否有拥有高而且稳定的租金收入）

• 相对估值：根据对类似资产的定价来估值。要找那种同行业同规模的类似股票，找他们的价格作为参考。是一种横向比较。（例如买房子会跟周边类似房子的价格对比来估值）

（2）关于估值的三大误区：

1. “合理估值”就一定是准确吗——估值只是提供了一个参考基准，即使合理估值，也可能是错的：数据造假问题（安然造假），行业企业的结构性变化（如制冰行业）的问题，都会影响估值的正确性。

2. 估值时掌握的信息越多越好吗——估值实际上是越简单越好，要克服对复杂信息的迷恋：其实每一个信息都伴随着噪音。自然科学界其实有一条法则叫做“简约法则”——越简单越接近正确。

3. “估值”是公司的客观描述吗——对于估值的结果你永远要保持一个客观和冷静的态度：在分析别人的估值的时候都会存在着偏见，如对乐视的估值上都有两拨人，“乐视粉”和“乐视黑”，基于相同的信息会出现完全相反的预期。

117.绝对估值法：有现金流才是王道

金融市场在估算企业价值的时候，常常用现金流贴现法（discounted cash flow，DCF），它就是把企业未来折现的现金流加起来，计算企业的内在价值。

（1）现金流与贴现率

• 自由现金流：一个企业的经营活动，扣除所有开支以后可以自由支配的钱。（巴菲特称为“股东盈余”，一个公司未来可以替股东净赚到的钱。）这就像你的储蓄。

• 贴现率：给企业估值时要把未来这些现金流折算到现在来，把未来的钱折算到今天的折扣率就是贴现率。

• 现金流贴现法：把所有折现的这些现金流加起来得到公司的估值。

（2）DCF例子

巴菲特如何估值可口可乐（在1988年可口可乐总市值是163亿美元，巴菲特估算484亿美元）

1. 确定增长率：未来10年的增长率（15%）和10年之后的增长率（5%的永续增长率）；

2. 确定贴现率：当时美国的长期国债利率（9%）；

3. 计算。

（3）绝对估值法的意义和局限：

• 好处：不单为股票，几乎能为所有资产提供给一个估算内在价值的简单框架，包括人力资本。（如银行贷款时会根据借贷人的收入，年龄计算未来现金流来评估偿还能力）

• 局限：现金流贴现法的估值是不是准确，取决于你选择的现金流增长率和贴现率是不是准确。所以任何一个估值模型给你提供的一定不会是千篇一律的答案，给你的是一个判断的基准，让你的投资决策能够找到一个靶心，而不是无的放矢。

118.相对估值法：如何用市盈率找到相对便宜的资产

（1）市盈率：投资回本时间

市盈率等于一个金融资产的市场价格除以利润：

市盈率=市场价格（股价）÷利润（每股利润）

这就是传统市盈率选股方法，把它的市盈率与行业的平均市盈率或者市场的平均市盈率去做比较，然后选出具有相对比较低的市盈率的个股进行投资。这是一种相对估值法。【越低越好？】

（2）市盈率：市场看好的程度

市盈率是一个动态的概念，它的大小取决于分子和分母的变动速度，如茅台这样盈利能力很强，盈利增长很快的的企业，市场会给出更高的定价，所以有相对更高的市盈率。

【因为随着利润的增加，市盈率会逐渐降低，它就变成相对低的市盈率，但市场因为看好它的增长所以推高股价导致市盈率也会上升，导致有相对高的市盈率】

所以对一个企业越看好，给出的市盈率会越高，所以有时候投资一些市盈率相对高的股票反而可能是比较理性的投资决策。【越高越好？】

所以对比两家企业，买市盈率高还是低，取决于盈利增速，如果增速相当，市盈率低的更好，如果一家企业的盈利增长特别快，它的市盈率高点也没问题，反而可能是比较合算的买卖。

（3）超高市盈率——对未来的预期

那些现在不盈利，但大家对他们未来的盈利很看好的企业的股票，会有超高的市盈率，这种企业大多数集中在互联网行业或者生物医药行业。如谷歌、苹果。

【因为市盈率的分母利润小，但大家认为未来增速会很快，所以比较看好，分子股价高，所以得到的市盈率非常高，如200~400，但一旦分母利润增速上来了，市盈率在未来会降低到正常水平】

但另一方面因为这种估值完全是建立在预期之上的，没有历史数据做支持，所以很多时候超高的市盈率是因为产生了“泡沫”。如中国2015年的创业板。

（4）用市盈率来做估值的原则和“坑”

市盈率的计算中最大的难点是对盈利的增长（分母）的计算，如果一个企业能够持续维持高盈利的增长，如茅台、苹果，市盈率高点没关系，但如果这种高增长维持不了，这个高市盈率可能就是个“海市蜃楼”。如京东，增速较慢。

原则：

1. 在其他条件都一样的情况下，尤其是盈利增速相当，选市盈率比较低的股票；

2. 如果一个企业的盈利增长特别快，市盈率高点没关系；

3. 回避过高的市盈率。

坑：

1. 市盈率的分母是利润，这个财务数据比较容易被操纵，所以会导致市盈率失真；

2. 当公司的盈率为负，市盈率就会失去意义；

3. 有时候一个行业的市盈率方差也很大，用平均市盈率来判断高或地就难免偏颇；

4. 在不同历史时期，整个市场氛围也会对市盈率造成影响，如牛市市盈率普遍偏高，熊市普遍偏低。

119.怎么给一个年轻的成长型企业估值

（1）通用的方式适合给这些企业估值吗？

年轻的成长型企业可以划分为三个阶段：

1. 第一阶段婴儿期：企业没有收入，或者只有一个想法，公司及其脆弱；

2. 第二阶段成长期：处于测试产品的起步阶段，一切都是试探性和学习型；

3. 第三阶段公司基本完成最基础的学习，有的会开始朝着盈利之路迈进。

但不管哪个阶段，企业收入的增长都是非常不稳定，波动很大的。所以这些公司在估值上都面临几个相同的问题：

1. 没有历史数据；

2. 收入极度不稳定，或干脆没有收入；

3. 存活率特别低；

4. 流动性特别低，拿到手上的股权很难转手；

5. 股权结构特别复杂（如同股不同权）。

所以没法用绝对估值法估值，如果用相对估值法，又找不到同行业同性质的企业参照。【而且互联网企业都是7-2-1赢家通吃的，尾部的企业参照无意义】

（2）调整后的绝对估值法

绝对估值法考察的是未来现金流和贴现率，所以微调后的绝对估值法调节的是现金流和贴现率。

1. 调整现金流的增长率：一般考察这个公司产品相对的潜在市场

2. 调整贴现率：考虑到企业的生存风险，面临更大的不确定性，要把他们的贴现率变大，这样估值相对保守点。

3. 关键人物贴现：年轻企业的存亡跟这个企业的核心人物有特别大的关系。

投资是一个艺术，它不完全是数据可以表达的。

120.问答：独角兽CDR战略基金

（1）CDR的来龙去脉

CDR：chinese depository receipt，中国存托凭证。

DR：存托凭证，是一种代表投资者异地市场交易的基础资产的所有权的可流通凭证。是交易异地资产或证券的凭证：

• 非参与性DR：上市公司不参与到这个过程，存托机构才是主导【有点像基金】

• 参与性DR：上市公司借助金融中间在异地发行存托凭证【就像股票异地上市一样】

开头的C代表凭证的发行地：C-chinese，A-America，H-Hongkong，G-global

这是一种对抗市场分割，让不同市场的投资者都能交易其他市场证券的金融创新。

（2）独角兽CDR基金

为什么中国互联网好公司在海外上市？

1. A股市场上市困难，没有盈利的公司没办法上市，如京东；

2. 他们大多注册地在开曼群岛，来避税和减少国内公司到境外融资的审批问题。

今年我国对创新型企业非常重视，希望他们回归A股，一来刺激资本市场向创新型企业倾斜，鼓励创新企业发展，二来想让A股股民分享这些企业的高成长，才想到这种使用存托凭证DR。

独角兽：指那些成立时间非常短，估值却很高的创业企业，大多是为上市的，如滴滴、美团。

但这次入围独角兽CDR的是一些互联网的老企业（阿里腾讯）了，所以所谓的独角兽CDR的那些没有办法在中国上市的中国互联网公司要在中国发行的存托凭证。

（3）注意：

1. 不可转换成股票；

2. 封闭期3年，且流动性差；

3. 美股在高位，所以发行价也会较高。