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本文是对老唐估值法的两篇文章的整理，按照我的思路重新编排。文章的内容全部来自于《老唐估值法答疑（续）》和《老唐估值法答疑之再续》，仅增加了一小段我自己理解后注释（已标出）。 两年前曾经写过另一篇汇总《老唐估值体系汇总》，有球友质疑版权问题。经过这几年的观察，老唐对标出出处的转发和再创作是许可的，而且前不久他还转发了杨大掌柜的《一文梳理老唐估值法》。版权问题就不要再讨论了，谢谢。 对老唐的文章重新加工编排，主要目的是为了更好的理解吸收老唐的理念。 1.老唐估值法的前提条件 老唐估值法三大前提是：利润为真否？可持续否？持续是否需要投入大量新增资本？ 无法通过这三问的企业，自然就无法使用老唐估值法。有哪些常见的行业或企业呢？ 1.1利润不能确认为真这里面包括三种情况：假账，用大量可疑应收或其他非经常性手段创造的报表利润，以及报表利润建立在大量模型假设之上的企业。 前两种都很容易理解，看字面意思就懂。后一种主要指金融类企业，比如银行、保险等。 以保险业举例，报表利润依赖“折现率、未来投资收益率、死亡率、发病率、退保率、保单红利及费用等”假设。上述假设轻微调整，可能就引发报表利润发生巨大变化，而上述假设是否可靠，其实全世界没有人能回答，包括伯克希尔保险董事长沃伦.巴菲特。利润不能确认为真的企业，不能使用老唐估值法。 1.2利润持续性存疑的这里包括两种，一种是没有核心竞争力，无法确定其未来可以继续赚钱，甚至无法确定其可以继续生存的企业。另一种是虽然可以确定会继续赚钱，但行业特色决定了它的盈亏就是有着非常强烈的周期性，会大起大落，甚至可能盈转亏、亏转盈。比如券商、海洋运输等类型企业。这种利润持续性存疑的企业，不能直接套用老唐估值法。 1.3不得不投入大量资本金才能增长常见的比如地产、航空、电子制造、黑电等。这些企业的主要特点是虽然有真金白银的利润，但企业生存和发展需要不断增加资本投入，赚到的钱无法成为自由现金。这类企业也不能直接套用老唐估值法。 2.买点估值 2.1 以无风险收益率为中枢在All
cash is equal的原则下，对于符合三大前提的企业，不区分行业特色，不区分历史波动区间，一律以无风险收益率的倒数作为三年后合理估值的市盈率水平。<即无风险收益率为3%~4%之间，取值25~30倍市盈率。无风险收益率4~5%之间，取值20~25倍市盈率，依此类推> 2.2 净利润真实性和现金含量净利润为真实净利润。对于部分净利润含现金量低于100%，但其他方面都符合的企业，对净利润予以折扣处理。体现在速算中就是取稍低的市盈率，即1×80%×25=1×20。 2.3 买点+充足的安全边际三年后合理估值的50%就是理想买点。 整个估值体系只有一个未知数：预计该企业三年后的净利润。 ①估值是一个区间、②我的判断一定会出错，以及③不占便宜不交易，所以，我只在合理估值的折扣基础上与市场交易。折扣是必须的，无折扣不交易。否则就相当于要求自己的判断100%正确。事实上，我们都知道100%正确是不可能的。 3.卖点估值 当年市盈率超过50倍，或市值超过三年后合理估值上限的150%，就是卖点，以先到者为准。期间波动不关我事，呆坐不动。 3.1 50PE<150%的情况分析
3.1.1 无风险4%，永续增长8%，当年50倍≈三年后合理估值150%
卖点：股价=当年净利润50倍。 估值假设：当无风险收益率上限为4%，永续增长假设为两倍无风险收益率（即8%）时，今年的50倍与三年后合理估值上限的150%基本等价。150%就是这么来的。 举例：假设今年净利润为1元，对应50倍市盈率为50元。8%增长假设下，三年后净利润为1×1.08³=1.26元，此时三年后合理估值取25~30倍市盈率，故合理估值为31.5~37.8元。通常我会在表格里写作34.6±10%元，以强调「估值是个区间，而不是一个精确的数值」的概念。合理估值上限的150%，就是1.26×30×150%=56.7元，或34.6×110%×150%=57元。按照4%的无风险收益率计算，今天的50元等价于三年后的56.24元，即：今天收到50元去买4%的理财产品，三年后会本息和会变成50×1.04³=56.24元，与三年后合理估值的150%（56.7~57）基本等价。 这意味着今天50倍卖出，是提前三年在合理估值的基础上加价50%卖给接盘侠，符合老唐不占便宜不交易的投资原则。 3.1.2 无风险4%，永续增长>8%，当年50倍<三年后合理估值150%卖点：股价=当年净利润50倍。 
我选择企业，偏重于那些预计增长率会高于8%的企业（看对看错是另一个话题），也就意味着卖点基本上就是当年的50倍。 比如预计12%增长的，三年后净利润是1×1.12³=1.4元，合理估值上限是1.4×30=42元，再乘以150%是63元，远高于50元。 此时50倍市盈率就是那个“孰低”的“孰”。 3.1.3 50PE卖出胜率更高经验：在人类永远不变的贪婪和恐惧以及资本的逐利天性推动下，股市估值水平通常会在三到五年范围内形成一个起落。在无风险收益率为4%左右的情况下，股权估值达到50倍市盈率后，一般来说，三年内出现估值回落是大概率事件。 
注：增速大于8%的企业，当年的50PE<三年后合理估值上限150%。三年后合理估值50%买入当年50PE卖出，已经有非常可观的收益。如果采用150%的标准，收益率会更高，但是实现的可能性会大大降低。三年后估值回落到合理区间，在不同的增速和时间条件下当年50PE卖出的胜率很高。从胜率和收益率来讲，50PE已经是一个非常高的标准，足够合适。150%的标准过高，恐怕是可望而不可即。 算术：①我们假设企业未来三年的年化增长率为25%，今年净利润为1元，则三年后净利润为1.95元；②今天50倍市盈率卖出得款50元，按照4%无风险收益率计算，三年后这笔钱总额为56.2元；③三年后企业估值水平回落至25倍市盈率，届时股价为25×1.95=48.8元。按照合理水平买回，可以多买回15%股份。 即：A.假设股市在卖出后三年内回落至正常估值水平，同时假设企业能保持年化25%增长，50倍市盈率卖出能保证占到傻子便宜；B.如果回落时间短于3年，或者企业年化增长低于25%，则能占到更多便宜；C.反之，如果卖出后持续高估时间长于3年，或者企业年化增长持续高于25%，则卖出也可能吃亏。 ——上述三种可能性里，经验判断AB的概率非常高，C的概率偏低。因此，我给优质企业界定一个很高的卖出标准，目的首先是尽量不卖出，保证自己始终在电梯里坐着。 但即便如此，傻子们依然有可能将股价推高到超过该标准的位置，此时我可能被迫卖出。但这个卖出标准，从数学计算上能保证三年内，大概率可以在合理估值水平买回并略有盈余。 注意，大概率≠必然。股价长期在50倍市盈率以上位置波动的企业很多，我的体系注定会错过他们。即使偶然狗屎运拿到这类企业，我也一定是分分钟被甩下车的命。咱们自己搞清楚自己的定位，不是自己认知水平下的财富，坦然留给别人，不嫉妒不眼红。 3.2 50PE>150%的情况分析那么，既然反正都是50倍市盈率卖出，为什么还要设置个孰低选项呢？主要为了容纳另外两种情况：一种情况是无风险收益率比较高的情况，一种是预计增长率非常低的情况。 3.2.1 无风险6%，永续增长15%，当年50倍>三年后合理估值150%比如无风险收益率在5%~6%时，我给予三年后合理估值的市盈率倍数只有15~20倍。此时，若今年利润为1，年化增长15%时，三年后合理估值上限的150%为1×1.15³×20×150%=45.6，低于当年的50倍市盈率，提前触发卖出。在无风险收益率比较高的时候，股票的估值中枢本来就应该比较低，提前卖出是我想要的。这是我设定150%规则所意图容纳的第一种情况。 
3.2.2 无风险4%，永续增长1%，当年50倍>三年后合理估值150%第二种情况，有时某些符合三大前提，只是因为预期增长很小、不增长甚至轻微负增长的企业，市场给予它的估值太低。这种企业，我也可能会买入。买入的主要目的是获取估值回归的利润。这种情况下，150%线也会提前于50倍pe线触发。比如：今天利润是1，未来三年预计年化增长1%，三年后的净利润约1.03。则，三年后合理估值上限的150%=1.03×30×150%=46.35，先于当年的50倍触发。 
对于预计年增长低至1%的企业，市场能给到46倍市盈率时，在我看来，要么是严重高估，要么是我对企业增长的判断可能有问题。无论哪种情况，都不支持继续持有。此时先溜为敬，不需要再等50倍。以上两种情况，就是150%规则的存在价值。多说一句：在低估与成长之间，今日之我更偏向于成长，低估类企业关注的少了。 4. 估值只是两种资产之间的比较 估值只是两种资产之间的比较，是永远将财富配置在盈利能力明显更强的资产上的选择行为。 市场先生的出价只能利用，不能预测。 25倍的前提是企业必须符合三大前提：利润为真；利润可持续；维持当前盈利能力所需新增资本投入很少甚至无需新增资本投入。如果你不能对一家企业做出这样三个结论，要么是它不在你的能力圈范围内，要么是它不适用于老唐估值法——很多企业都不适合用老唐估值法。对于符合三大前提的企业，我将它三年后净利润的25倍视为其合理估值（即若企业三年后净利润为4元，则三年后合理估值为100元），实际就是简单地、保守地将其等价于三年后的现金，因为三年后100元现金每年可以获得大约4元的利息收入。注：三年后的100元现金，今天的价值是100/1.04³=88.9元，即今天的88.9元本金按照年收益4%计算，三年后会变成100元。这就是金钱的时间价值。等价这个行为暗含着一个假设，是将企业三年后依然具有“可能”超过无风险收益率的潜在增长优势（“可能”意味着不是100%确定），与现金资产虽不会有增长、但收益100%确定的特性，做了模糊的相互抵消。这也意味着，一个三年后不再增长的企业，如果用这种方法，可能潜藏着一定程度的高估。这也是我始终注重所选企业，必须具有某种长期竞争优势的原因。老唐估值法需要预计它未来至少依然能够具备明显超越通胀的获利能力——比如获得超过无风险收益率的回报水平。 所以，我给自己定下“呆板的、不知变通的”折扣规则：三年后合理估值的50%买入；当年50倍pe或三年后合理估值上限的150%卖出（孰低）；期间波动不关我事。 我自认这个规则，经得起打破砂锅问到底的逻辑拷问，也综合考虑了成长、折现、安全边际、回报要求及实现概率五大因素，所以我现在只是照章办事。不寻求每次都占“尽”好处，但求每次都有好处可占。至于其他人是否有更完美的办法，与我无关。我又不抢江湖兵器谱排名，干嘛一定要找到那个传说中“最”完美的策略？ 5. 卖出后何时再买入 目标企业在合理之下，买点之上，谈不上对错，买不买都对，更多的是一种个性化的决策。 因为老唐估值法下的“合理估值”，是将该企业三年后「可能」还会有的继续增长，与现金不会增长、但收益「100%确定」做了模糊的抵消。 5.1 确定性所以合理估值企业股权，与现金之间的选择，更多地是你对企业增长确定性的认知。确定性越高的企业，越偏向于合理之下就买。确定性越低的企业，越偏向于等到买点再下手。 5.2 波动承受能力同时，它也取决于你个人对波动的承受力。你是更倾向于对波动无感、更在意最终的收益率？还是更倾向于宁愿收益低点，也不想承受大幅波动？如果是前者，偏向于合理就买。如果是后者，就偏向于等到买点。 因此，这个区间的决策，非常个性化，没法抄作业。但无所谓对错，都是有利有弊，不存在某个完美的策略。关键是想明白自己所做决策的依据及利弊，并坦然接受结果。 偏向于合理之下买入的，可能在理想买点到来时，手中已经没钱了，只能呆看。但换来的，是可能逮住企业合理估值位置就被追捧，然后一直被业绩推着走的利润。坚持非买点不买的，利弊刚好反过来。 所以，其实都对，都是可以赚钱的。要克服的是，一旦后来市场走势和自己选择不同，就开始后悔和反思，甚至惊慌失措。 比如原本认为自己对波动无感，目标是高收益，然后合理之下就买了。结果股价真从合理跌到低估（相当正常、相当常见的波动），区间你又后悔莫及，忐忑不安，最终吓的半死，割肉割到怀疑人生。这就属于没想明白。 5.3 老唐实盘举例直接说个股，比如对于茅台、腾讯、洋河、古井这四只股票，我个人认为增长确定性相当高。如果我卖出了全部或部分，我更偏向于在当年收益的25倍之下就开始买入，买点位置就出清现金。 <指当前无风险收益率对应合理估值区间为25~30倍时。若无风险收益率发生变化，这个25会调整> 以茅台示意，当前我的一年内卖点是2.7万亿。假设未来一年里，没有发生足以导致我调整估值及卖点的事件，且某个时间触发了2.7万亿，导致我卖掉了约1/3的茅台。 那么，我会考虑在2022年预计净利润（比如660亿。注意，只是示意数字）的25倍，即660×25=16500亿开始买回。并计划在12000亿用掉手头所有的现金。 这里面隐藏有两个问题。第一，由于下跌也是需要时间的，因此伴随着时间的推移，这个合理估值的下限以及买点的位置，都会跟随企业净利润逐步上推。不排除多年买不到，或者买到的价格高于27000亿。 对于确定性相对稍低的企业，比如分众和海康。我如果卖出了，会考虑在当年净利润的20倍以下开始买入，同样到买点出清现金。 6. 估值调整时间 以后就固定在年初和年中调整吧，具体数据采用方式如下： 比如2021年元旦，将一年内卖点调整为2021年预计净利润×50（或三年后合理估值上限×150%，二者孰低），到6月30日，如果没有重大变化，上浮10%。 2021年元旦，将三年后估值调整为=2023年预计净利润×1/无风险收益率（目前取值25~30倍）。到6月30日，若无重大变化，上浮10%。期间，如果有重大影响事件或数据，单独调整。 2022年元旦，一年内卖点调整为2022年预计净利润×50……其他同2021年情况类推。 $贵州茅台(SH600519)$ $洋河股份(SZ002304)$ $古井贡B(SZ200596)$
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