一、投资是什么？基本版： 投资就是买未来现金流。 所谓能看懂公司就是能看懂其未来现金流。 所有所谓有关投资的说法实际上都是在讨论如何看懂现金流的问题。 说明版： 买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流。这里现金流指的是净现金流，未来指的是公司的整个生命周期。 折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的机会成本就是无风险回报率，比如中国国债的利率。 所谓能看懂公司就是能看懂其未来现金流。 所有所谓有关投资的说法实际上都是在讨论如何看懂现金流的问题。比如生意模式、护城河、能力圈、等等。 啰嗦版： 买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流的折现。这里现金流指的是净现金流，未来指的是公司的整个生命周期，不是3年，也不是5年。 折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的机会成本就是无风险回报率，比如中国国债的利率。有些人把自己生意中有限的资金投到股市里实际上往往是不合算的，因为其自己的生意获利往往比股市里的平均回报高。当然，多余资金投入无可非议，听说国内某网络公司买了很多苹果的股票，这属于无可非议型的。可我确实看到不少公司贷着款还要买股票，看不懂啊。 所谓能看懂公司就是能看懂其未来现金流的折现。 所谓未来现金流（的折现）只是个思维方式，千万不要去套公式，因为没人可以真的确定公式中的变量，所有假设可能都是不靠谱的。 个人观点：其实区分所谓是不是'价值投资'的最重要，也许是唯一的点就是在'投资者'是不是在买未来现金流（的折现）。事实上我的确见到很多人买股票时的理由很多时候都和未来现金流无关，但却和别的东西有关，比如市场怎么看，比如打新股一定赚钱，比如重组的概念，比如呵呵，电视里那些个分析员天天在讲的那些东西。我有时会面带微笑看看cnbc的节目，那些主持人经常说着满嘴的专业名词，但不知道为什么说了这么多年也不知道他们自己在说啥。 所有所谓有关投资的说法实际上都是在讨论如何看懂现金流的问题。（如何把事情做对），比如生意模式、护城河、能力圈、等等。 在巴菲特这里我学到的最重要的东西就是生意模式。以前虽然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我，应该首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此。 护城河实际上我觉得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很宽的护城河。 好的生意模式往往是好的未来现金流的保障。 知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多！ 我觉得margin of safety 实际上应该指的是能力圈而不仅仅是价格。 在自己能力圈内的生意自己往往容易懂的多，对别人的不确定性往往对自己是很确定的。比如当年我投网易时，市场不看好的原因是很多人觉得游戏这个市场不是很大。而我自己由于在这个行业里时间很长，所以很确定这个市场非常大（但也不知道到底有多大，事实上最后的结果比我看到的还要大）。 不要轻易去'扩大'自己的能力圈。搞懂一个生意往往是需要很多年的，不要因为看到一两个概念就轻易跳进自己不熟悉的领域或地方，不然早晚会栽的。比如有的朋友跳进印度市场，有的朋友跳进日本市场。 我总是假设市场绝大多数情况下是非常聪明的，除非我发现市场确实错了。（这句话是针对'逆向操作'说的。逆向思维很重要，但逆向操作和随波逐流都是不可取的。最重要的是理性的独立思考能力） 很多人说很难看懂未来现金流。其实绝大多数公司的未来现金流我也是看不懂的。看不懂的就不碰。一年两年或许更久的时间里总会有目标出现的。有些公司的生意模式很好，但股价有时候太贵，那就只能等了。好在这些年来一直如此，每隔些年就来个股灾，往往那时好公司也会跟着唏哩哗啦的。 对于大多数不太了解生意的人而言，千万不要以为股市是个可以赚快钱的地方。长期来讲，股市上亏钱的人总是多过赚钱的人的。想赌运气的人还不如去买彩票，起码自己知道中的机会小，不会下重注。 也有人说股场就是赌场。事实上，对把股场当赌场的人们而言，股场确实就是赌场，常赌必输！ 用我这个办法投资一生可能会失去无数机会，但犯大错的机会也很少（但依然没办法避免犯错）。 我经常听见有人在讲哪只哪只股票赚了几倍的故事，可他们就是不说总的成绩，你懂的。 顺便感谢一下自助餐先生。凡是觉得我写的这点东西有帮助的人都应该多看看他老人家的东西，我能讲的他都讲过好多次了。 想到哪写到哪，主要是为了能随时提醒自己。 有人问如何避免以为看懂实际又错了的问题，个人观点：错误是不可避免的，但呆在能力圈内以及专注和用功可以大幅度减少犯错的机会。 再更正 上篇啰嗦版里忘了在未来现金流后面加折现了。折现是非常重要的概念，不懂不行。 有些公司拿着很多现金却无法有效利用的话，实际上这些现金是在贬值的。最好的状况是在不用分红的前提下可以维持资产回报率。 “另外上一篇我说的最小机会成本是无风险国债回报，后来想了想，觉得也有问题。实际的最小机会成本应该是通胀率。也就是说，如果手里的钱的回报率赶不上通胀率的话，实际上是在亏钱。” 这一段改成下面的意思了： 通胀率其实不是机会成本而应该是“基本回报率”，在投资时其实无法考虑通胀率，但可以比较利率。也就是说，最小机会成本还是无风险国债回报率 （2012.04.05） 二、什么人适合做股票投资？网友：段学长好～我是目前在读博。课余我看了一些价值投资方面的书，，对价值投资的兴趣越来越浓，很想以此为终身事业，您觉得直接投身到投资领域好吗？还是应该先有自己经营企业的经验才能真正理解企业？ 段永平： 老实讲，我不知道什么人适合做投资。但我知道统计上大概80-90%进入股市的人都是赔钱的。如果算上利息的话，赔钱的比例还要高些。许多人很想做投资的原因可能是认为投资的钱比较好赚，或来的比较快。作为既有经营企业又有投资经验的人来讲，我个人认为经营企业还是要比投资容易些。虽然这两者其实没有什么本质差别，但经营企业总是会在自己熟悉的领域，犯错的机会小，而投资却总是需要面临很多新的东西和不确定性，而且投资人会非常容易变成投机者，从而去冒不该冒的风险，而投机者要转化为真正的投资者则可能要长得多的时间。 投资和投机其实是很不同的游戏，但看起来又非常像。就像在澳门，开赌场的就是投资者，而赌客就是投机者一样。赌场之所以总有源源不断的客源的原因，是因为总有赌客能赢钱，而赢钱的总是比较大声些。作为娱乐，赌点小钱无可非议，但赌身家就不对了。可我真是能见到好多在股场上赌身家的人啊。 以我个人的观点，其实什么人都可以做投资，只要你明白自己买的是什么，价值在哪里。投机需要的技巧可能要高很多，这是我不太懂的领域，也不打算学了，有空还是多陪陪家人吧。 作为刚毕业的学生，马上投入投资领域也没啥不可，但对企业的理解自然会弱些。但只要你热爱你干的事情，又知道自己的弱点，慢慢学习总是会明白的。 即使是号称很有企业经验的本人也是在经受很多挫折之后才觉得自己对投资的理解比较好了。我问过巴菲特在投资中不可以做的事情是什么，他告诉我说：不做空，不借钱，最重要的是不要做不懂的东西。这些年，我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是违背老巴教导的情况下亏的，而赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。作为刚出道的学生，书上的东西可能知道的很多，但融到骨子里还需要吃很多亏后才行。所以，如果你马上投入投资行业，最重要的是要保守啊，别因为一个错误就再也爬不起来了。这里唯一我可以保证的是，你肯定会犯错误的。 无论如何，投资是个非常有趣的工作，如果你真准备好了，那就来吧。你真的准备好了吗？ （2010.02.04 ） 三、投资中什么最重要我个人的理解是缺什么什么重要。投资最重要的是投在你真正懂的东西上。这句话的潜台词是投在你真正认为会赚钱的地方（公司）。我对所谓赚钱的定义是：回报比长期无风险债券高。一个人是否了解一个公司能否赚钱，和他的学历并没有必然的关系。虽然学历高的人一般学习的能力会强些，但学校并不教如何投资，因为真正懂投资的都很难在学校任教，不然投资大师就该是些教授了。不过在学校里可以学到很多最基本的东西，比如如何做财务分析等等，这些对了解投资目标会很有帮助。 无论学历高低，一个人总会懂些什么，而你懂的东西可能有一天会让你发现机会。我自己抓住的机会也好像和学历没什么必然的联系。 比如我们能在网易上赚到100多倍是因为我在做小霸王时就有了很多对游戏的理解，这种理解学校是不会教的，书上也没有，财报里也看不出来。我也曾试图告诉别人我的理解，结果发现好难。又比如我当时敢重手买GE，是因为作为企业经营者，我们跟踪GE的企业文化很多年，我从心底认为GE是家伟大的公司。 我说的“任何人都可以从事投资”的意思是我认为并没有一个“只有'某种人’才可以投资”的定义。 但适合投资的人的比例应该是很小的。可能是因为投资的原则太简单，而简单的东西往往是最难的吧。 顺便说一句什么是“简单”的“投资”原则：当你在买一只股票时，你就是在买这家公司！简单吗？难吗？ （2010.02.07） 四、我投资的基本理解记得以前翻过⼀本书叫《穷爸爸和富爸爸》， 初学投资的⼈如果觉得巴菲特的东⻄⼀时不好懂，可以看看这本书。 我对投资的基本理解好像和这本书差不多。 假设我有10000块闲钱，也就是⼀时半会⽤不着的钱，应该怎么办呢？我可能有以下的⼀些选择： 1. 在床底下挖个洞埋起来。20年后还是10000。 2. 存在银⾏或买国债。假设平均利息是6% 20年后是⼤概是32000多。 3. 投资在S&P500。近100年的平均年回报⼤约是9% 20年后是56000左右。 所以只要能找到任何年回报⼤于等于9%的投资我就可以考虑投。问题是，拿利息绝对⽆⻛险，⽽投资则有可能⾎本⽆归。 所以⻛险是决定是否投资的第⼀考量。 在⾃⼰懂的东⻄上投资最重要的就是能看到⻛险在哪。 不同的⼈由于懂的东⻄不⼀样⽽投资在不同的投资标的上是很正常的，没有孰优孰劣之分， 但短期甚⾄⻓期回报有可能会不⼀样。 如果对企业和投资都不了解的⼈,当S&P500 低的时候买指数也是个很好的投资办法。A股情况我不了解。 其他如房地产的投资的道理也⼀样。房地产价格是否贵可以看看《穷爸爸和富爸爸》，我记得⾥⾯说的挺好。 ⽆论如何，我觉得⼈⽣最重要的投资是投资在教育上。 ⽗⺟的教育，⼩时候的经历和苦难，⼩学，中学，⼤学，研究⽣学到的东⻄对我经营企业和现在的投资都起到了很⼤的作⽤。 下次我会举⼀两个我成功的例⼦，也说说现在在投的⼀些东⻄的想法 （2010.05.25） 五、投资的信仰这里说的信仰不是形而上的东西。 我理解的投资归纳起来就是：买股票就是买公司，买公司就是买公司的未来现金流折现，句号！ 这就是我说的所谓的信仰的意思，或者说我是从骨子里相信，不会因为任何影响而动摇。 很多人一讲到投资就会马上冒出很多大家都似懂非懂的术语，大概原因就是因为没有这个信仰。 其实投资就是价值投资的意思，不然投资投的是啥？ 公司价值是什么？ 就是公司未来现金流的折现啊。 未来是多久？就是直到永远的意思。 永远是多久？就是到公司结束为止。 公司结束是什么意思？就是包括卖掉在内的所有可能。 记得马克思说过：价格围绕价值上下波动。 买股票花的是价格，买的是价值。 简单不？对，简单但绝不容易！不懂企业的人绝对没办法看懂未来现金流。所谓懂的人往往也只能看懂自己能力圈内的很少很少企业的未来现金流折现，而且还一定是毛估估滴。 博里看到的一句话：学会简单其实就不简单，和我的简单但绝不容易的意思差不多。 未来现金流折现的公式？未来现金流折现只是一种思维方式，只有在自己能力圈范围内的公司，投资人才能毛估估看明白。没人真用公式的，至少剩者都是不用公式的。(说自己有公式还有参数的都是不懂甚至可能是骗人的，别理他们） 很难吗？还好吧。我自己从事企业经营只有10多年，之后开始投资到现在也差不多10年。在这10年里在有兴趣的企业里我大致看懂了不到10家企业（被排除的不算，投错的不算）重手投了5家，差不多两年一家，没想象的那么难吧？ 什么，你投的企业比我多多了？那你要小心了，一般而言，超出一定量以后，投的企业越多赚的越少。 怎么才能看懂企业或者叫看懂企业的未来现金流？ 有句话叫八仙过海，各显神通。不过我喜欢巴菲特说的那个办法，从来没看过别人的，也没有兴趣看。我觉得真看懂了老巴的东西的人大概是不会对别的人的投资办法感兴趣的，觉得我武断的人请先看懂巴菲特的东西哈。 说自己一半巴菲特一半索罗斯的意思实际上是说自己既不懂巴菲特也不懂索罗斯。（这句话和老巴说的多少费雪多少格拉汉姆的意思不同） 投钱（我觉得这里不叫投资的好）的办法有很多，一般而言，知道的越多，赚的越少。不然大学教这个的就应该赚的最多。 老巴童鞋说生意模式最重要。我自己大概对这句话想了好几年了，还在继续想，但确实越来越感觉到老巴这个说法有道理。和老巴吃顿饭没白吃，这句话就已经值个100顿饭了吧（其实远远不止哈）？ 什么是生意模式？我也说不清楚，也许大学里的教授能给个文点的定义吧。但是，我觉得我大致知道那到底是什么意思。 如果你还不明白什么叫生意模式的话，那就看看老巴的那几篇在几个大学的演讲。 还没懂？那看看喜诗糖果，看看可口可乐、看看比亚迪、看看苹果、看看航空公司、看看那些做太阳能晶片的“光伏企业”...... 还没懂？那重头来，接着再看。10-20年之内看不懂都可以用这个办法，就是“重头来，接着再看”。 20年以后还是看不懂怎么办？那20年以后再说了。 （2012.06.24） 网友：未来就是永远，如果非要给“永远”加上一个期限，我希望是12年！ 段永平：永远指的是企业的“生命周期”。在逻辑上不是很明白为什么很多人不明白“永远”的意思。 从看企业的角度，其实没人可以看到一个好企业的“永远”，但看到一个不好的生意的“永远”要容易的多。另外，对一个好企业而言，如果你看不到企业的20年，但如果能毛估估看懂5年，觉得5年内就能赚回投资并且企业还会继续很好的话，这就是一个不错的投资了。我买苹果的时候看到的就是这种情况，对不对到时候就知道了。 网友：生意模式就是护城河。 段永平：护城河应该是生意模式的一部分。没有护城河的生意模式不是好的生意模式，但有护城河的生意未必就一定是好的生意模式。 六、再说对价值投资的⼀些基本理解我想再简单地把我⽬前对投资的基本理解写⼀下： 1. 买股票就是买公司。所以同样价钱下买的公司是不是上市公司并没有区别，上市只是给出了个退出的⽅便⽽已。 2. 公司未来现⾦流的折现就是公司的内在价值。 买股票应该在公司股价低于其内在价值时买。⾄于应该是40%还是50%（安全边际）还是其他数字则完全由投资⼈⾃⼰的机会成本情况来决 定。 3. 未来现⾦流的折现不是算法，是思维⽅式，不要企图拿计算器去算出来。当然，拿计算器算⼀下也没什么错。 4. 不懂不做（能⼒圈）是⼀个⼈判断公司内在价值的必要前提（不是充分的）。 5. “护城河”是⽤来判断公司内在价值的⼀个重要⼿段（不是唯⼀的）。 6. 企业⽂化是“护城河”的重要部分。很难想象⼀个没有很强企业⽂化的企业可以有个很宽的“护城河”。 “理性”地⾯对市场每天的波动，仔细地检查每⼀个⾃⼰的投资理由及其变化是⾮常重要的。 好像我对投资的理解就是这么简单。但这个“简单”其实并不是太简单，事实上这个简单实际上⾮常难。 在此再次推荐⼀下《穷查理宝典》，查理对“实际上⾮常难”的东⻄很有办法。对刚刚开始了解价值投资的⼈来说，李路写的序⾮常值得认真读⼏遍。 希望不要觉得这本书贵，因为值。我是这个⽉初去LA参加查理的股东⼤会时买的。110美金⼀本买了两本（ 没有查理签名的是60美⾦⼀本），我觉得这可能是我⼀⽣中最好的⼀笔投资。（ 其实我两年前就买过两本原⽂的，⼀直没看，所以真的有点贵） (2010.05.25) 七、安全边际这段时间老在出差，没什么时间上博客写，但看到大家在讨论安全边际。 我其实不完全明白老巴安全边际的意思。 我自己对安全边际的理解实际上是自己对要投资的生意的了解度。 自己觉得风险越小的投入的比例就可以越大些。 比如，在觉得苹果很有投资价值的同时，虽然觉得乔布斯如果离开对苹果一段时间里（比如3-5年）影响很小，但没有绝对把握， 所以就把投资上限设在30%。如果乔布斯现在35岁且身体很健康，其他条件不变的情况下，我可以投80-90%进去。 总的来讲，我感觉中的安全边际指的不仅仅是价格 (2011.06.29) 八、什么时候卖股票这是很多⼈提的问题。我其实也没有答案。 但是我有个理解，就是⽆论什么时候卖都不要和买的成本联系起来。该卖的理由可能有很多，唯⼀不该⽤的理由就是“我已经赚钱了”。 不然的话，就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的价钱就卖了(也会在亏钱时该卖的不卖。）买的时候也⼀样。买的理由可以有很多，但这只股票曾经到过什么价位最好不要作为你买的理由。 我的判断标准就是价值。 这也是我能拿住⽹易8-9年的道理。 我最早买⽹易⼤概平均价在1块左右（相当于现在0.25）， ⼤部分卖的价钱⼤约在30-35左右。 在持有的这8年到9年当中， 我可能每天都会被卖价所诱惑， 我就是⽤这个道理抵抗住诱惑的（ 其实中间也买卖过⼀些，但是很⼩⼀部分。） 我卖的理由是需要换GE和Yahoo。所以为什么卖⽹易的问题已经回答过了。 我会⼀直保留⼀些⽹易的股票的
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