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原创 自下而上HR 老王说事 2023-04-08 10:29 发表于浙江 段永平是非常厉害的投资家，是华人界的巴菲特，曾经投资网易赚100倍，后来投资腾讯，苹果，茅台，FB，拼多多等。自己经营企业成功经营了小霸王，步步高等品牌。自己所投资的实业包括OPPO，VIVO，拼多多等，确实是人生赢家。 他的投资逻辑是价值投资，看企业商业模式，看企业文化，只做自己能看得懂的投资，不懂不碰。做对的事情，把事情做对。看他和网友的对话，非常的大道至简，懂的自然懂，不懂的再看也没用，确实有些相见恨晚的感觉。不过可能早几年看，也确实看不懂。这几年随着自己也处于消费电子的行业当中，能够看懂这些经营和产品的理念。投资就是投公司，把企业当成非上市公司看，如果有这么多钱，你会去买这家公司吗？ 对于公司的估值，通过定性的方法，毛估未来的利润，给予合理PE。或者基于现在的现金和未来的现金看如何进行合理的贴现，计算未来的净现值。 平常心，持有即买入，只要企业的净现值未来现金流是持续增加的，好公司是不考虑卖出的。同时，好公司是非常稀有的，以阿段的能力只能找到几家公司，我等何德何能找到更多的公司呢。 投资的信仰 其实每个人都有一颗投机的心，所以才需要信仰。我对信仰的理解就是“做对的事情”，或者说知道是“不对的事情”就别做了。人们热爱做“不对的事情”是因为这类事情往往有短期诱惑。比如长期利润及净现金流好的公司股价早晚会上涨。 投资是什么？ 所谓能看懂公司就是能看懂其未来现金流。（做对的事情） 不要轻易去'扩大’自己的能力圈。搞懂一个生意往往是需要很多年的，不要因为看到一两个概念就轻易跳进自己不熟悉的领域或地方，不然早晚会栽的。我总是假设市场绝大多数情况下是非常聪明的，除非我发现市场确实错了。 不懂不碰：其实绝大多数公司的未来现金流我也是看不懂的。看不懂的就不碰。一年两年或许更久的时间里总会有目标出现的。 个人观点：错误是不可避免的，但呆在能力圈内以及专注和用功可以大幅度减少犯错的机会。 做对的事情，把事情做对 从做对的事情和把事情做对的角度讲，投资里做对的事情就是买股票就是买公司，就是买公司的生意，就是买公司未来的净现金流折现 从把事情做对的角度看，投资就是要看懂公司的生意， 我的理解是对的事情一般来讲是指原则性的东西，而且往往是用什么是不对的事情来表述的。 经营企业和投资一样，少犯错很重要。但所谓少犯错不是通过什么都不敢做实现的，那叫裹足不前。少犯错是通过坚持做对的事情来实现。 Stop doing list（不为清单） 老巴的教导千万别忘了：不做空，不借钱，不做不懂的东西！ 不喜欢的公司避开就好了，千万不要去做空，因为看错一次会让你难受很久甚至一辈子的，尤其是那些已经是有钱的人们。没人希望自己需要富两次的。 借钱和margin是有区别的。用margin就是融券，如果碰上大跌随时可能会被平仓 从见巴菲特以后，我犯错误的机会明显下降（不懂不做），决定重仓苹果也得益于巴菲特的教诲（生意模式强大） 买自己不懂的东西是为什么85%的人可以在牛市熊市都亏钱的原因。没有比因为股票涨了很多而买入更荒唐的理由了。 老巴也说过，知道自己能力圈多大比能力圈有多大要重要的多。扩大自己的能力圈未必是明智的（这话一般可能看不懂哈） 按巴菲特和芒格的意思，一年出手一次就算很多了。仔细想起来，我过去如果能做到这一点，可能会多赚很多钱。总的来讲，看准了出手就要狠。似懂非懂很难下手狠。耐心等待总是有机会的。 多数企业最后都是死在资金链断裂上（实际上绝大多数情况下这只是表象而不是原因）。 什么叫价值投资 我买的时候是不考虑是不是有人从我手里买的。我要假设如果这不是个上市企业这个价钱我还买不买。你如果明白这点了，价值投资的最基本的概念就有了，反之亦然。 认为A股只是博傻的想法是大错特错的。其实在A股中真正最后真正赚到大钱的还是那些价值投资者，和别的任何市场一样。 价值投资难吗？ 查理芒格曾说40岁以前没有真正的价值投资者 价值投资者的基本目标是保住本金，杜绝损失。更进一步的是，跑赢通胀 如果让我做一个最大胆的预测，我也只敢说，中国以及世界的经济，在长时间的轨迹中，应该是螺旋向上的 大道至简 买股票就是买企业的一部分， 不懂的东西不要做，不要做超出自己能力范围的事， 只在相对于内在价值大幅打折的时候才买进 1、买股票就是买公司。2、公司最重要的是商业模式，并且自己能够看懂这种商业模式的护城河和接下来几年带来的现金流。3、不懂不做。 什么人适合做股票投资？ 投资不需要学历的，但需要明白内在的道理并坚信之，找到好公司后要好好拿着，不要为短期的股价波动所影响。比方说拜访公司，走访市场，了解产品（包括对手）等等。想长期拿得住一只股票必须全面了解所持公司。 找小公司也是要找那些商业模式好，企业文化好，但规模和市值都比较小，大家还没发现的那种。 假如我自己作为一个小额投资者（依然比较懂企业），如果有时间的话，我会努力去找那些我认为大有前景的小公司（这个做法就叫做风投），这样回报会高不少。 封仓十年的选择 “时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人”。你可能认为这个原则平淡无奇，但我是通过深刻的教训才学习到的。 定性的分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里最难的东西 长期而言（10年20年或以上）坚持只投好的商业模式，好的企业文化的公司大概率上是会有比较好的回报的，而且这种投资方法让人很愉快，不需要整天瞎操心。简言之，投资人每次做投资决定时如果想的是10年20年的事情，最后的结果很难不好，不然就难说了。要找到自己能想清楚10年20年的公司是非常不容易的，一生有那么10个8个机会就非常非常好了。 价值投资并不是盲目的买进并长期持有。如果是好公司才值得在好价格时买进并长期持有。当然，好价格并不一定是抄底的价格（如果是当然好），好价格指的是10年后回头看。 我一般只是想象如果某个公司是个非上市企业，我用目前的市值去拥有这家公司和我其他的机会比较，哪个在未来10年或20年得到的可能回报更高（这里的回报其实是指公司的盈利而不是股价的涨幅。 不整天想着出奇犯错机会会下降，不小心出个奇反而成为可能了。我们的智能手机就是个例子哈 什么是看懂一个公司？ 我自己的所谓能看懂就是认为自己大概能看懂其商业模式及未来的现金流（折现） 比如投资，买的就是公司未来的净现金流，别的都是没关系的。但要搞明白公司未来的净现金流是件非常困难的事情。在搞不清公司未来现金流的前提下的投资买的到底是什么呢？ 商业模式经常要看的东西不外是护城河是否长期坚固（产品的差异化的持续性，包括企业文化）长期的净现金流（长期而言其实就是净利润）是否满意… 我一般会先了解企业文化，如果觉得不信任这家公司，就连报表都不会看的。 我主张研究公司最重要的是研究公司的产品，因为公司的其他一切都围绕着公司的产品和服务来进行和得到体现。 我觉得看财报最重要的就是剔除不想投的公司，和你的思路是一样的。 谈能力圈与原则 能力圈是：诚实对自己，知之为知之，不知为不知。有这样的态度，然后如果能看懂一个东西，那它就是在我能力圈内，否则就不是。 不要轻易去“扩大”自己的能力圈。搞懂一个生意往往是需要很多年的，不要因为看到一两个概念就轻易跳进自己不熟悉的领域或地方，不然早晚会栽的。 你懂的才是你的好生意 如果你能看懂变化，你将能赚大钱。投资最重要的不是老巴能看懂什么，最重要的是你自己能看懂什么。 我对安全边际的理解是对公司的理解度而不是股票短期的价格波动。对一个伟大公司而言，有时候一点点价格差别10年后看都不是事，但因为差那点价格而错过一个好公司就可能是大事了。 巴菲特早期有过，芒格有过，我也有过。钱少尤其要focus。好容易找到一个好价格的好股票，不集中是不明白的表现。 如果你买了自己不明白的东西，你的担心是有道理的。有担心的时候就卖了吧，没人有什么办法让人能够拿住自己不懂的公司的。 真懂了就拿得住，不需要什么技巧。再说一下关于“拿住”的观点：买股票（公司）和其曾经到过什么价没关，卖股票和买入价无关。不要老以为谁是“高手”，也不要老想着成为“高手”，老老实实找些自己能看懂的好公司，好价钱时买下拿着就好了。老巴讲过，最好的公司就是永远都不想卖的公司。一生找到几个这种公司，想不发达也难啊。 财报的理解 我觉得看财报最重要的就是剔除不想投的公司。 看经营尤其是现金流。比较在意的数字是几个：负债、净现金、现金流、开销合理性、真实利润、扣除商誉的净资产，好像没了。 但是我在乎利润、成本这些数据里面到底是由哪些东西组成的，你要知道它真实反映的东西是什么。而且你要把数据连续几个季度甚至几年来看，你跟踪一家公司久了，你就知道他是在说谎还是说真话。 计算价值只和未来总的现金流折现有关。其实净资产只是产生未来现金流的因素之一，所以我编了个“有效净资产”的名词。也就是说，不能产生现金流的净资产其实没有价值（有时还可能是负价值）。 净现金是核心:大致就是账面现金（+短期可变现的如股票）-负债 如果现金超过负债，那就应该很安全。我对大多数公司的担心是很多公司为了发展快些而去负债，结果某一天因为负债而陷入麻烦。无息负债多数情况为预收或应付类的东西，一般没啥短期风险.不赚钱的生意多少营业额都是没用的。 安全第一的原则。小步快跑，宁愿少赚些，不要出大问题。比如，一家公司营业额很大，但现金流只有营业额的1-2%。我会觉得如果这种情况不是暂时的，这家公司就很危险，或者叫不安全。 但一般如果净利润大于现金流时一定要更小心，要看清楚利润到底是些什么（当然平时也要看） 好多公司看起来赚很多钱，现金流却一直在减少。那就有危险了。 未来现金流：未来现金流的意思是扣除了再投资以后的现金增加量。长期来讲未来现金流是最说明问题的. 控制成本和经济好坏无关，是个一直要做的事情。最好笑的就是经常看到上市公司为了满足华尔街的预期去减成本，尤其是为了减成本而裁员。 回购与分红 其实所有的股票都只有一个真正的买家会最终影响到股价，其他人对股价的影响都是浮云。这个真正的买家就是公司自己，买股票的钱来自于盈利。 最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的，在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上。 股票减少的同时债务增加了多少？靠债务回购是件非常不舒服的事情 巨人的49%对51%的招还是很厉害的，算是把保健因子的某些方面做得很好了，对留住以及吸引人才有很大的好处，如果行业不出问题的话，长期会有很大的竞争力 鼓励长期持有:茅台分了红了。居然只扣5%的税。不过持有短过一个月就卖的还要加缴15%，一个月到一年间的要加缴5%，所以持有满一年以上的只需要缴5% 净资产收益率（ROE） “净资产收益率”是个很好的指标，可以用来排除那些你不喜欢的公司，但不能作为“核心指标”去决定你是否要投的公司。这个指标如果好的话，你首先要看的是债务；如果没有债务问题则马上要看文化，看这种获利是否可以持续。最后还是要回到“ right business，right people，right price”。 在没有贷款的前提下，净资产收益率高的公司当然是不错的，说明公司的盈利能力强。净资产收益率低的公司一般都不太好，但成长型公司的初期可能净资产收益率会很低。关键还是看你能不能看懂公司的未来（现金流）。 roa判断商业模式 我也喜欢ROE这个指标。一般来说，ROE高的公司商业模式好。其实我想说的是ROA，因为ROE好像没包括债务？ 估值逻辑 我永远只有一种投资模式，那就是估算未来现金流（的折现）。有点像高尔夫，只有一种挥杆模式 现金流（折现）角度思考 我对不产生现金流的东西，不感兴趣：1．没有现金流的东西我不碰。2．做投资要基于未来现金流。 算个20年总和 其实房地产生意是最容易解释未来现金流折现的概念的，只要把租金想成未来现金流就明白了。 估值的逻辑与方法:公司价值等于公司存续期内每年创造的净现金流的贴现值之和。价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现. 价格围绕价值上下波动，所以价格是由价值决定的。所谓的资产的价值取决于其能够产生的未来（净）现金流。这一点就是所谓价值投资里的“you must believe”的唯一的一点，关键时刻往往很管用。不是骨子里信这点的人其实都还不是真的“价值”投资者。 差不多。我觉得所谓未来现金流的定性分析比定量分析要重要的多，用公式的人往往会陷于细节而忽略整体。 我总是认为大致的估值主要用于判断下行的空间，定性的分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里最难的东西。 DCF（生命周期的总现金流折现）是唯一合乎逻辑的估值方法的说法，其实这就是“买股票就是买公司”的意思， 对市盈率（PE）的看法 看但不看重。pe是历史数据，我们买的是未来的现金流。所以除非你能从历史中看到未来，否则没意义。相对于pe，我会更多用e/e来衡量一个企业。 市盈率是倒后镜，不能作为能不能投的标准。关键是未来的盈利能力，看不懂的再低也别碰。 多少倍pe和平均长期利息有关，12倍长期pe应该可以了，我一般大概也用这个数左右。 什么时候买卖股票 股票是由每个买家自己“定价”的，到你“自己”觉得便宜的时候才可以买，实际上和市场（别人）无关。啥时你能看懂这句话，你的股票生涯基本上就很有机会持续赚钱了。 股票是由每个买家自己“定价”的，到你“自己”觉得便宜的时候才可以买，实际上和市场（别人）无关。啥时你能看懂这句话，你的股票生涯基本上就很有机会持续赚钱了。 最重要的，是要把股票看作对于企业的一小片所有权，以企业的竞争优势来判断内在的价值。要寻找未来折现的现金利润比你支付的股价高的机会。这是很基础的，你得明白概率，只有当你赢的概率更大的时候才去下赌注。 个人认为在买股票的任何时候，总是应该假设自己刚刚从外星来到地球，然后平常心地看这个股票该不该在这个价钱买，包括接飞刀的时候。 我个人认为其实大部分情况下，优秀的企业都是处在合理的价格区间。合理的价格大概就是可买可不买的价钱。偶尔会有不合理的时候，那往往就是机会，如果你能识别的话。 另外，我经常卖put，所以一到期就又有钱了。我对比例一般不太在意，但对自己认为有风险的则会严格控制比例，比如银行股不超过20%等。 投资方法论:“最糟糕的投资方式”就是嘴上讲的是价值投资，干的却是投机的事 如何看待宏观 我对大盘的判断很简单。如果你有足够的钱把所有股票买下来，然后赚所有上市公司赚的钱，如果你觉得合适，那这个大盘就不贵，不然就贵了 网友：我在判断大概买点的时候，就把整个A股的市值跟过GDP比，要是在GDP的1/2以上，我就不再买股. 牛市以及熊市的投资策略：价值投资只管便宜与否，不管别人的想法，所以应该不考量。 投资的概念就是可以下重手，没有很高的把握，比如90%左右，就不应该出手 金融衍生品（套利） 我做股票的第一个交易就是卖put。一直不是很不明白为什么大多数人搞不懂卖put和卖covered call的道理。照说如果明白买股票就是买公司的道理后，应该很容易明白卖put无非就是让你更便宜买你原来想买的股票的办法而已。（只要用到杠杆就改变了游戏的性质。） 在股票价钱很低的时候建议最好不要卖put，机会成本大，会失去好价钱买到好公司的机会。段永平：恐慌时往往有便宜的股票，不是很适合卖put。option还是不学为好，会的到时自然会的，学来学去学到的都是投机的东西。 投资心态（平常心） 首先说明，本人从来不预设回报预期，因为对本人而言投资回报本来就和自己的预期无关。我对投资的认识是过程比结果重要，或者说是谋事在人成事在天，只要过程对了，结果自然会好；第二，长期而言，跑过银行存款应该是最基本的要求，不然就是啥忙了；第三，从保值的角度看，长期而言投资回报至少要做到能保住购买力不变才叫不亏，也许用黄金来衡量会有点意思？ 事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。 危机大概5-8年来一次，希望下一次来的时候你记得来这里看一眼，然后擦擦冷汗，然后把能投进去的钱全投进去。千万别借钱哦，因为没人知道市场疯狂起来到底有多疯狂 案例1：贵州茅台 一般来讲我要投资一个公司时，主要考虑两个重要的点：1、这家公司能长期获利（足够的利润）吗？2、公司获得的利润如何给到股东？（2013.04.24） 净现值贴现法 茅台酒质量铁律“四服从原则”已经广为人知，即产量服从质量、速度服从质量、成本服从质量、效益服从质量。质量，产品都是好的企业文化。 茅台这种商业模式我愿意给20倍的pe。未来10年茅台如果可以做到平均每年利润100亿，今天这个价钱就不贵了。如果能高些就有利润了。不要太在意季报或半年报或年报啥的吧？ 我觉得在相对于通胀而言，茅台增长没有瓶颈，应该可以轻松打败通胀。 茅台未来利润大概率上是会比现在高的，而且大概率是越来越高…… 案例2：网易 “在几毛钱到80多块钱的过程中，每天都面临上涨的诱惑和下跌的考验，你每天都想着会卖，但如果你了解它，你就不会去卖，而只有去坚持”。 游戏最根本的东西实际上是消费时间同时获得快乐。网络游戏对大多数人来说，是性价比最高的获取简单快乐的办法。 好的游戏绝对是好生意，但一般的游戏未必是。好的游戏公司绝对是那些有护城河的公司，但大部分游戏公司是没有护城河的。 梦幻西游绝对是我目前见到过的最成功的游戏。可以好好看看。游戏是个好市场，但好游戏公司不多。 arpu值太高的游戏一定不太长寿。付费用户的体验比非付费用户的体验好是正常的。游戏成不成功主要取决其好不好玩，怎么收费没那么重要。最好的收费模式其实还应该是时间收费模式。 个人觉得其实最理想的做法大概是心中没有人数目标，只管闷头关心玩家体验，人数是否上升只是验证玩家体验的一个工具。一直觉得国内网游公司里网易和畅游这两家公司不错，价格便宜时可以考虑。我喜欢那种简单的弱智游戏这个有点太复杂 案例3：苹果 用2000亿左右市值买个目前赚接近200亿／年，未来5左右会赚到500亿／年或以上的公司。其实我想说的不是iphone有多少功能，最重要的所有这些功能都非常容易上手。一学就会、无师自通。 苹果最厉害的是现在这个平台以及生意模式，以我的水平我看不出谁能打破他。 顺便说一下什么叫生意模式：生意模式就是赚钱的模式，最后赚得越多的模式就应该越好。苹果现在一年的利润比中国所有互联网公司（包括腾讯）从开办以来赚得利润的总和都要多，你说腾讯的模式更好的逻辑是啥？ 还有一个重要的东西，就是苹果的安全性。 现在或未来影响到的行业里的企业大概早晚都要面对苹果的强大实力的。随便举几个已经受到影响的行业或产品吧：手机、电脑、手提电脑、游戏（包括网游）、游戏机、中低端相机和录像机、音乐、电影、书、电视、网络、运营商、所有相关产品的零售、几乎所有的电子消费品……欢迎补充 你可以想象一下，如果你是苹果的同行，你能用什么办法像苹果一样让用户拥有如此高的黏度，盈利能力还如此好。靠卖低价的都不是一个级别的哈，苹果产品的实际成本比任何同行都低不少，主要低在除材料成本以外的地方。如果你觉得你能找到一个办法，那就说明苹果其实不厉害。 iphone到目前为止的“市场占有率”只有5%，这就是为什么我认为苹果的产品还有很大上升空间的一个很重要的佐证。另外，5%也从另一个侧面说明苹果的用户群在哪里，这些用户群别人是很难抢到的。 说一点我特别喜欢苹果的地方：苹果是非常难见到的能够长期focus在“做对的事情”的企业。 最好的产品 虽然我们可以有个按钮，可以随时做最多的产品，但我们的文化是做最好的产品而不是最多的。不过，他也顺便提了一下，认为要建立一个强大的生态系统，必须要有一定的量。所以苹果是会兼顾最好的产品和足够的份额的关系的 以我的理解，苹果的盈利在两到三年内大概就可以达到每股40-50块／年（现在的盈利能力大概在每股25-6块/年），也就是说苹果的盈利能力会在两三年内接近double一下，再加上那时每股现金100多块（现在大概每股60多），给他个600的价钱应该不算太过分吧？
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