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丹羿这个月的交流会朱总总结了过去几年挑选股票的一些原则，重点分享了他们喜欢的2种商业模式：一种是成长行业中护城河比较宽的公司，这类企业的业绩增长和稳定性都是比较高的，有自主定价权，最容易出长期牛股，这也是他们最喜欢的公司； 另一种是护城河没有那么深的公司，或者新兴行业，对他们而言发展速度是至关重要的。朱总会从中挑选管理层优秀，能够快速占领市场份额建立起优势的公司。不过这类公司因为进入门槛不高，一旦发生严重内卷就会对原有市场格局带来较大冲击，需要时刻对外部搅局者引起重视。 虽然投资的时候大家都在说挑选有护城河的公司，但是其实真正有很宽很长的护城河的公司是少之又少的，朱总的这个分类很有参考意义，对于大部分护城河不深的公司，可以从第二类公司的视角去考察。 以下是本次交流会里的一些提问： 一、 行业相关1、家用投影仪行业的空间，除了硬件收入，软件服务空间大吗？ A股确实上市了一个微投的公司，我们之前也研究过，我们认为这个市场可能不如扫地机器人更好，微投一定程度是替代了家庭里的第二台电视，放在客厅里用的可能比较少，放在卧室里会比较多，这个和扫地机器人相比还不够刚需。 除了硬件，软的服务空间大吗？即使是软的服务空间大，可能也不见得是这类公司做起来的，如果这个市场真的以后发展成像电视那么大，我觉得小米、海信这些公司也不会坐在旁边等着，什么也不干，肯定也会进入到这个行业，所以最终也很难想象这类公司能赚多少钱。 2、如何看待半导体公司？ 半导体领域比较大，既包括设备也包括材料，还包括芯片设计类公司。我们只看半导体芯片设计类公司里的模拟芯片这个行业。因为设备、材料等公司，要么现在市值太大，和它所在的市场空间不太匹配，另外一个材料类的大部分细分领域其实非常小，但是公司的市值又非常大，性价比不是很高。 我们更青睐模拟芯片，首先从全球来看，模拟芯片有像德州仪器，ADI这种长期牛股并且大市值的公司，另外就是这个行业其实有点类似消费品，它的护城河是非常深的，需要长时间在这个领域里面深耕。大部分的模拟芯片公司里的工程师，看国外都有五六十岁的，就是在这个行业工作过三四十年的。 数字芯片的爆发性强，但是它的门槛要低很多。数字芯片里面的工程师，大部分就和互联网公司其实差不多，二三十岁，相对而言我们认为，模拟的门槛要比数字高很多。 整个半导体的股票确实太贵了，所以我们选择模拟芯片，其中有一个很重要的原因是，因为我们认为在大的环境来讲，对中国的半导体肯定是利好，这些模拟芯片的公司可以走得更远，更持续，可以用更长的时间来消化它的估值。但是对一些虽然爆发性很强，但是它也有可能做不成，踩雷，这种我们难以把握的，基本上就放弃。 3、A股酒的公司股价又创新高怎么看？ 最近两个月，二线白酒涨幅比较大，一线白酒相对会差一些，这个其实非常像2012年。那时候今天涨的这些二线白酒，也是涨了不少，它的逻辑也比较简单，就是一线白酒因为量有限，所以价格在不断提高，提高完了之后就给二线白酒涨价留下了一定的空间。当然二线白酒的逻辑主要在放量，所以我们今天看到最近一段时间像舍得、酒鬼涨的比较好，还是因为这些酒有全国化的潜力。 当然最终它能不能实现，这个是另外一回事，市场炒作的时候就只看这些利好的东西。因为一线白酒价格涨的比较高，所以二线酒的性价比，就是消费者喝二线酒的性价比会高，所以它的量就会放上去。所以在这个阶段，二线酒就会实现量价齐升，收入利润的弹性就特别大。再加上这些股票在过去两年总体的涨幅是小于一线酒的，所以从利润增速和估值来看，它们确实是比一线酒会更有吸引力。 这种投资要跟踪公司跟踪的比较紧，因为二线酒品牌形成的护城河，或者对渠道控制的护城河，都不如一线酒高，所以它们盈利的稳定性是比较差的。在2013年到2017年，整个二线酒当时是市场特别火的时候上去，但是后面又是摔的最重的，所以投资这类股票的时候必须要保持紧密的跟踪。 4、长春高新和爱尔都是医疗行业的锚，他们的区别是什么？ 一个是做生长激素，一个是做医疗服务的，本质上都是要看在它们行业里，它的护城河有多深。医疗服务可能更多的是技术和品牌，特别是品牌变成一个消费品，更多的是一个品牌。做产品或者是做生物科技的更多的还是它技术的领先性，一般而言品牌造成的护城河的持久性，会比科技产生的护城河要更好一些，因为科技总是在不断变化，如果说一个企业能够利用更先进的技术，推出一些更新的产品，可能就会对原有的企业产生颠覆式的打击。但是对消费品而言，品牌的积累可能需要更长的时间，需要用时间来积累，所以它的护城河会更深一些。 5、对建材地的防水和涂料行业有没有研究？ 这些行业都仔细研究过，而且在过去两年也投资过相应的标的，防水或者涂料我们都叫做建材消费品，这个行业也是一个非常好的行业，即使和食品饮料比它也是非常好的。大家其实可以发现，很少有这种互联网企业或者是很少有这种新势力，新的资本去做一些比较传统的产品，例如白酒、建材消费品。 从赛道上讲，都属于消费品的建材或者白酒，它会比其他的消费品要好很多。因为天然的相对较高的门槛或者难度更大，它就把很多跨界或者新进入者挡在外面，所以这些行业应该是能出大市值的公司的。 二、 投资理念/方法相关1、大家都在讲价值投资，但是价值股就是不涨，请问如何看待和理解价值？ 不是低估值就是价值投资，这两年市场演绎的主要是看未来的价值，所以很多人会看一个企业三年以后、五年以后甚至十年以后的价值。2019年年初的时候，市场刚从熊市转过来，所以大家给的估值比较低，当然这个侧面也是熊市刚转过来，大家风险偏好比较低，所以那时候相对偏低，大家只看三年。 但是现在涨了两年以后，很多股票涨了五倍十倍甚至更多的时候，坦白讲市场确实存在很大的泡沫。特别是过去两年涨幅巨大的一些股票上，但是它也很难回到在2019年初或者2018年那个时候的估值水平，因为第一全球现在放的水比较多，市场的钱确实很多，叠加A股也碰到居民的储蓄搬家，所以整体估值水位就会比较高。 但整体而言，所谓的价值投资不能只看当下的估值，还是要看企业未来的价值。如果这个企业五到十年以后还有很大空间，它确定能实现，那么这种其实成长股价值也叫价值投资。 2、一些龙头企业所在市场总体规模较小，市场率也不可能持续的高增长，怎么看待这类公司的成长性和天花板？ 如果说市场规模过小，只在这个细分市场里面可能天花板确实比较低，这时候可能要看它能不能开拓新的品类，能不能开拓到新的市场里去。如果能开拓到新市场里去，那么它成长的天花板就会打开，否则的话确实存在成长天花板过低的可能性。 3、丹羿是偏好生产通用型标准化公司的产品，还是细分领域的龙头？ 我们认为最好的标的或者最好的公司，应该是标准化产品里面有差异化竞争手段的公司。其实去看茅台、互联网，包括创新药、科技类、电动车这些公司，基本上都是标准化的通用型的公司。 标准化的产品一方面可以通过规模化生产大幅降低成本，另一方面不用定制化，生产出来的产品对每一个客户都是适用的，推广也非常快，这是从成本速度上来讲。如果说在标准化产品里面，没有差异化竞争的能力，例如没有比别人更好的品牌，没有比别人更便宜的成本，那就会容易形成同质化竞争，这种企业就没什么投资价值。 如果能做出差异化的手段，它们就可以在一个很大的市场下获得一个很高的市场份额，这种一般都是出现长期牛股的土壤，应该是标准化产品的行业。有差异化竞争能力的公司，就会出现伟大的企业。 每年有没有要求降价，这个其实对于消费品而言，大部分每年都是涨价的。就像白酒，现在生产的茅台和十年前生产的茅台，肯定是现在生产的便宜，茅台每过一年就会涨200块钱，它其实没有被要求降价的问题。但是如果是一些工业品，因为它的产能是无限的，所以一般来讲如果是工业品，每年又没有新的变化，没有新的附加值产生，这些老产品每年都会降价。但是如果说每年都会有新的功能开发出来，这种产品一般就不会出现降价的问题。 4、如何测算五年的市值空间？ 首先如果测算五年的空间的时候，要算一下五年以后这个市场有多大，根据这个市场里主要的玩家来判断一下标的公司的市占率能做到多大，这样就可以算出一个收入，然后利用这个收入和现在的收入做一个对比，可以算出一个复合增长率，这是从需求端考虑的问题。 从供给端，要实现这个增长，公司的产能够不够，人员够不够，它的销售网络够不够广，能不能支撑这么大的收入规模，这些都是要考虑的。所以一个是从需求端，一个从供给端进行五年的测算，同时五年的增长可能不是线性增长，有的时候增长会快有的时候增长会慢，所以你还要根据公司自己的经营计划，包括产能投产的时间进度，产品研发的进度，销售网络铺垫的规划，去合理的判断这五年期间哪几年增长会比较快，或者哪几年增长会比较慢。找到一个它增长最快的阶段，这样就可以避免线性外推。 但是整体而言，这种都是做预测，做预测虽然重要，但是跟踪也同样重要。你做出的预测只代表你自己的一个想法，公司是不是按照你的想法去实际运营，这个要做好投后跟踪的工作。 5、怎么选出成长行业垄断公司？ 这种公司确实比较少，整个A股4000多家公司里有没有1%，有没有40家我都不确定。所以更多的可以找除了垄断以外，还可以找一种叫做人有我优，就是别人也能做，但是我做得比别人好很多，对对手做降维式打击，这种公司其实还是有一些的。 怎么评判这个东西，可以从它的品牌渠道控制力，包括成本，包括技术上去一个一个的筛选。可能有时候我们会过于理想考虑这个问题，非得找一家企业，只有它能做别人做不了的，但是我刚才讲了，可能全市场都不到1%的公司。 这两年做得比较好的一些公司，如像速冻食品类企业。刚开始的时候看到这家公司，觉得其实这个公司也一般，做的产品壁垒也不是特别高。但是经过仔细的调研之后，发现它还是有很多过人之处，而且更重要的是这种传统的行业对手更弱。有的时候一家公司比对手强是一个相对的概念，把这家公司放在高科技公司，或者放在人才辈出的金融行业里面，它不算什么，但是在它那个行业，因为对手都太弱了，所以才凸显出它的地位来。 所以怎么在成长行业里面选出值得投资的长期公司，这个还真的得一事一议。 三、 丹羿相关1、丹羿一年调研多少家公司，会不会咨询行业专家，新能源汽车是目前热点，是否做详细的研究。 每个研究员一年会有七八十次，四个研究员加上我，估计三四百次，我们也会调研专家。新能源汽车我们过去研究的会比较少，从去年到现在，这方面一直没有投资，最主要的出发点还是觉得这个行业锂电池不断降价，不是一个很好的商业模式，所以会看得比较少。 2、怎么看待后市？ 整体而言今年市场还是这种结构性行情，市场大的熊市的可能性还是比较低，但是确实一些涨幅过大的股票也不敢参与太多，因为有些股票其实已经反弹到春节前的水平了。我们现在基本的策略就是叫守正出奇。守正就是说会对长期看好，护城河比较深的这些公司，作为主体的仓位，出奇就是再根据我们的标准，寻找一些新的股票，这些新的股票可能来自于新上市的、市场覆盖程度还没那么深的这一类的次新股，也包括一些过去几年涨幅并不大的落难王子类的股票。但是选择股票的标准不会下降。 3、丹羿现在主要靠基金经理，还是靠投研力量？ 现在整个投研团队有五个人，后面也会增加投研团队的力量，肯定是靠的团体，一个人也看不了这么多公司，也调研不了那么多公司。我们把整体投研的理念、方法论都贯彻到每一个研究员，所以基本上团队的协同能力还是非常强的。
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