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编辑:赵同学 参考来源：价值目录 开篇我们看一下2018年第四季度乳业双龙的液态奶，奶粉业务：在第四季度初期伊利，蒙牛液态奶增速均进入了全年相对低谷，因素可能包括经销商打款节奏和压货节奏的调节可能会使得报表增速未必完全反应。 伊利液态奶第四季度报表增速可能有望环比持平，而蒙牛从终端数据来看液态奶增速大概率将环比下行。 除了液态奶外，双龙占比次高的奶粉业务预计均有不同程度环比下降。 根据第三方全国终端数据监控，伊利第四季度奶粉增速仍然处于低位，而蒙牛因有君乐宝的持续高增速支撑，蒙牛奶粉结构中雅士利与君乐宝基本持平，奶粉业务增速预计较中报降速较少。 因此综合预计伊利在第四季度难以超越单第三季度的12.7%增速，而蒙牛在第四季度基本可完成公司年中提出15%增速的目标。 净利预判 因原奶价格上行，产品机构提升降速，导致乳业双龙毛利率承压，费用率仍处于高位，预计净利率在第四季度呈下降状态。 分解来看，伊利第四季度将受到原奶价格持续高位及产品结构优化对冲成本上行的效果，而液态奶毛利率预计可能环比持稳，波动不大；而蒙牛在中高端原奶控制力度稍强于伊利，但是产品结构优化程度预计略低于伊利，且增速略慢于伊利对应大单品，尤其是在四季度安慕希线上线下投放费用压制下，纯甄增速预计环比下滑较多。 因此预计蒙牛液态奶毛利率可能仍倾向于承压，不过幅度不会太大，整体两强液态奶毛利率承压程度将在伯仲之间。 从费用率层面来看，蒙牛整个第四季度均保持着高费用率投放状态，无论是从第三方数据还是终端调研来看，线上线下活动促销依旧未见减缓，预计费用率比第三季度增加，同时同比仍在高位。而伊利也被迫继续跟随保持高费用率状态，预计与蒙牛保持同样费用率上行趋势。 即可很清楚的判断，双龙第四季度可能呈现因费用率环比上行，而净利率环比下行的趋势。 则对于伊利来说，尽管第四季度具备同期净利润低基数的优势，但由于费用率上行，第四季度利润增速将不容乐观。而蒙牛因全年保持毛利率同比优势，因此尽管费用率环比上行，但大概率可进行对冲，继续实现第四季度利润的向上增速。 因此，全年来看得出的净利增速和净利率预判：预计伊利净利增速将继续保持和前三季度相仿的低个位数增长，净利率由于一季度较高，全年基本可处于 7.5%-8%这一区间；而蒙牛由于受到现代牧业减值影响以及今年预计较高的少数股东权益影响，大概率净利将低于 30 亿元，由于全年毛利率的向上和现代牧业及雅士利的减亏推动，整体公司净利率预计将可能实现提升。 2018年双龙竞争特征总结 2018 年乳业双龙实质竞争激烈，从宏观经济来看，GDP增速逐季持续下行，基本是近 20年最低点；从费用战来看，两强增速紧咬不放，打破 2017 年市场认为将趋缓的共识。 费用战源于蒙牛新管理层2016 年上任后一系列改革见效，2017 年四季度蒙牛开启改革后收入追赶之路，实则2016-2017 年为调整期，市场误以为竞争将趋缓，费用率持续提高。 蒙牛历史成本问题源于库存高价大包粉占比较高，近年供过于求喷粉较多，且奶粉板块较小难以柔性调节，卢敏放上任后采取一系列措施降低其占比，释放了毛利率弹性。 从原奶成本来看，伊利预计提升了 5%，蒙牛预计提升了 2%左右，蒙牛提升程度低于伊利在于蒙牛有现代牧业协同采购价优势，由于伊利中高端产品增速持续高于蒙牛，产品结构优化存在优势，使得蒙牛尽管原奶成本有优势，在2018年第三季度毛利率结构优化不如伊利，成本压力成为主要矛盾。 费用率同比持续高位，淡季不淡成为常态，从2017年第四季度蒙牛开启费用战到2018年第二季度，蒙牛费用率持续提升，伊利被迫在2018年第二季度跟随线上线下投放，线上应对蒙牛世界杯攻势，线下进行拦截，实质也取得了效果，上半年有效遏制了蒙牛的收入提速， 在2018年第三季度进入 7、 8 月后两强均放缓了费用投放，仅在 9月有所抬头， 最终第三季度乳业双龙的费用率环比均下降。 不过进入第四季度后，因伊利持续透支毛利，费用投放难以持续保持高位，11 月份有所放缓，给了蒙牛可乘之机， 11 月份蒙牛持续保持高费用率，保证了淡季的收入预计仍然在双位数，而伊利根据尼尔森数据则预计高个位数增长，但进入12月后，伊利加强了线上线下和主要大单品的费用投放，增速又有所反超。 根据第三方数据监控，累计 1-12 月，乳业双龙液态奶平均份额以常温奶和低温奶为主，共计占据市场总份额 59.0%，蒙牛占据27.6%，伊利占据31.4%， 同比份额提升 2.0pct，两强份额提升趋势不改。 分开来看，蒙牛实质进入二季度后份额持续被伊利拉大，主因注重线上而丢失了线下份额。 不过进入三季度直至四季度，在蒙牛线下攻势下，份额开始同比提升。 伊利则在三季度后份额环比持续下降，同比提升程度也在压缩，显然是受蒙牛影响所致。 看历史布局 2012 年前伊利致力于织网行动，蒙牛致力于大经销商建设，两强均处于份额快速扩张阶段，相互对抗较少，收入导向性略低， 仅是渠道建设正常费用占比重； 2012年-2016年进入孙依萍时代后，蒙牛竞争战略发生变化，伴随与伊利收入差距的扩大及市场占率的提升，竞争战略由抢空白份额，演变到与伊利直面竞争，这在孙伊萍时代不断体现为牺牲短期利润去换收入增长。 因此孙依萍时代收入增长平均增速为 10.5%，而净利润平均增速仅为 4.5%，扣除雅士利 2016 年商誉减值。 这种竞争战略在卢敏放上任后的 2017 年至今仍然继续执行，后2108年有较多毛利投放才被市场感知。 2018 年时，原奶价格上行和费用率提升均对两强净利率造成压力，不过伊利承压下行，而蒙牛承压上行。 在2014年-2016年尽管很多变量与2018 年一致，但是双龙净利率变化是由于不同的原因导致不同的变化，比如：大单品提升幅度，管理层人事变动，进口大包粉的价格等。 伊利高毛利率的大单品经典安慕希占比提升幅度快于蒙牛相应大单品提升幅度、蒙牛由于2016年管理层更换影响到了部分大单品收入提速，且蒙牛本身占比就小于伊利的高毛利率奶粉业务不断萎缩。这点在2018年解决，而且蒙牛成本结构中高价大包粉始终推高成本。 2019 年展望 将以上分析中提及的所有变量列出，重要分析因素有： 宏观经济GDP，原奶价格走势，费用率变化，产品结构优化程度，公司管理和业务问题等。 预计GDP大概率下行， 在2019年乳业双龙尤其是上半年将面临较高基数； 原奶价格：在供需持续紧平衡下，预计持续温和上涨。 19 年一季度预计处于高位，二季度逐步环比下降，进入三季度末到四季度大概率继续走向季节性提升阶段，全年预计平均提升 2%以上。 费用率：费用率如以上分析预计同比轻微下降，但费用率的结构会发生变化。预计蒙牛线上费用率中原本投向主品牌的费用和世界杯费用将部分转化为大单品费用，用以弥补2018年因过多投向主品牌而大单品投放较少的问题。 产品结构优化程度：2019年预计乳业双龙是在大单品对决的一年。 作为伊利利润部门的奶粉业务因更加需要保利润而减少费用投放，将使得奶粉业务在本身面临奶粉行业和竞争格局变化下更难以实现收入增速大幅提高以支撑整体增速，叠加大单品增速影响，预计产品结构优化程度会放缓； 而蒙牛尽管有君乐宝业务增速的提高对产品结构的优化，但由于大单品增速是否会在预期聚焦后实现同比提升进而对产品结构产生优化效果还未知，更倾向于与伊利产品结构优化程度预判一致。 公司管理和业务问题：伊利近些年超越蒙牛更多原因在于蒙牛“犯错” 给了伊利更多机会。 而近年蒙牛新管理层一直都在弥补“错误”和解决由此导致的问题，在弥补和解决中影响着蒙牛的一些指标表现。 在2019年管理层都稳定情况下，基本可以判定双方已经开始进入同一起跑线，2019年才算真正开始对决。 |
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