洞悉财务调查逻辑框架的4个“锚”

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洞悉财务调查的底层逻辑

这几年资本市场大扩容，到2020年9月为止，包括科创板在内的A股上市企业也才刚突破4000家。而仅深圳登记在册的法人和其他组织总数就达数百万，全国的企业数量更是破亿，要在数量如此多的企业中找到未来的上市企业，真的是无异于大海捞针。

每个企业所属的行业不同，即使属于相同的行业，其业务、产品又不同，业务、产品相同的企业其商业模式又会不同。每一个企业，犹如每个人一样，都是一个独特的个体，在成长、发展的过程中会展现出千姿百态。要能够选出优秀的企业，那必须得有孙悟空的“火眼金睛”，这需要经验的积累，更需要洞悉财务尽职调查底层逻辑的智慧。

财务调查的手段、方法有若干种，任何一本书都不可能穷尽，而且随着新行业的不断出现，新商业模式的不断问世，以及企业本身财务水平的不断提高，财务调查就需要一些更新的技术手段。于是很多从业者会不断去寻求一些具体的财务尽职调查方法，各类网站、社区、知识问答平台经常都会出现诸如“要去尽调××公司了，在线等方法”类的提问。求人不如求己，技术手段终究还是要自己去探究才算数。

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财务调查谨防陷入数据陷阱

财务尽职调查通常发生在项目企业IPO时，投资方进行项目投资时（包括并购），以及商业信贷机构审批贷款时。每种情形下，启动财务尽职调查的一方都有其特定目的，但不论目的如何，都改变不了想从项目方赚取一定收益、实现资本增值的事实，这也是这笔交易（投资）的本质。

那么企业的本质又是什么？

经济学定义，企业一般是指以盈利为目的，运用各种生产要素（土地、劳动力、资本、技术和企业家才能等），向市场提供商品或服务，实行自主经营、自负盈亏、独立核算的法人或其他社会经济组织。

我们会发现，在实现收益这个问题上，交易双方是如此的默契。投资方不赚钱，投资难以为继，企业不赚钱，不能持续运营。企业通过为社会提供产品或服务来实现价值，获取收益，产品或服务由土地、劳动、资本这类生产要素生成，土地、劳动、资本又因为社会的需求、对利润的追求在产品及服务间不断选择。越适合社会需要，越有超额利润的产品及服务被不断推动往纵深发展，而那些不能适应社会发展需求、利润率不断降低的产品及服务的生存空间则不断被压缩，直到被生产要素全部放弃。

带着底层逻辑思维去进行财务调查，不论行业多么前沿，商业模式多么新颖，产品多么复杂，都不需要“在线等方法”。目的地在那里，走就是了。而如果没有这样的思维，往往就会局限于追求具体的方法，最典型的就是财务审计思维。财务调查必然会用到财务审计思维，但财务审计思维必然只是其中之一。如果只用财务审计思维来进行财务调查，财务调查人员大概率会陷入数据陷阱，以及会对会计分录的调整过分渴求，而难以提取出有关“根”的关键信息。

究竟什么是底层逻辑？

这并不是一个很深奥的概念，要认识财务调查的底层逻辑关键在于财务尽职调查人员掌握的常识。常识是什么？就是不证自明的道理，在数学上是欧几里得定义的公理，在社会中就是被证明了必然会出现的结果或者常见的现象（例外不是要考虑的事情，投资是做大概率事件）。比如，一亩鱼塘不可能产“十万斤王八”，这就是常识！

我们已经明白了财务尽职调查的底层逻辑，那么它又是如何指导我们的工作的呢？

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一、找到企业盈利的核心

在很多财务尽职调查人员看来，商业模式的研究应该由投资经理去做，而自己专注财务本身就好了，这是一个很大的误区。财务与业务并不是孤立的，财务数据是企业经营效率、效果的集中体现，要挖掘隐藏在财务数据背后的秘密，必须对企业的业务有深入的了解。

商业模式是企业盈利的逻辑，它必然是财务尽职调查的研究对象。面对纷繁复杂的各种商业模式及其“包装”，财务尽职调查人员需要抓住事物的本质，剥开企业华丽的“外衣”，探究本源，弄清楚标的公司究竟是一个贸易公司，一个初加工公司，还是一个中间商。

就全社会而言，资本是非常聪明的，类似的劳动，类似的商业模式，即使是在不同的行业也将有趋同的利润率，这一点亚当·斯密在《国富论》中已经论证得非常清楚。因此，各个角色应该有这个社会给它的平均利润率，这是我们进行财务尽职调查的第一个锚。

企业的商业模式可以具体为企业的社会角色。如果都是做贸易的，付出差不多的劳动，能说卖电脑的比卖衣服的更高级、挣钱更多吗？如果是，高毛利领域必然会随着资本的进入而拉低利润，最终实现平衡。

财务尽职调查人员需要用财务审计思维提炼出标的公司盈利的关键点，这有助于判断标的公司盈利的真实性及盈利的可持续性。弄清楚了这点，要判断标的公司的业绩是否真实，心里自然会有一个标准。它同时也给投资决策提供了重要参考。即使标的公司目前盈利，但基于其商业模式，有可能这种超额收益会很快被社会资本“抹平”，等到几年后需要退出时，标的公司可能会出现重大问题。

为什么一些项目在投资时看着各方面都不错，投资后不久就发现不行了？究其根本，还是对标的公司是如何盈利的没有了解透彻。标的公司经常拔高自己的层次，如果将其自身设定的层次作为“锚”，然后进行分析，继而给出预期，那么预期落空也就是难免的。

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二、用感官判断价值

产品或服务的生产过程就是价值创造的过程，要判断一个企业的价值，那生产过程必然成为财务调查的对象。

大多数人对工厂的生产制造过程都是不熟悉的，有句话叫“外行看热闹，内行看门道”，而作为财务尽职调查人员，即使是外行，也要在尽量短的时间内把自己变成半个内行。整个过程有多少环节，每个环节都创造了什么价值，是财务尽职调查人员必须要弄清楚的问题。

白酒，尤其是高端白酒的毛利率为什么如此之高？从生产的工艺看，它对窖龄的要求非常高，这一点基本就挡住了99%的资本，进不来（即使有充足的资本，也不可能马上造出来一个4.0年窖龄的窖池），这是它毛利率高的基础。

中药饮片的毛利率是多少？了解它的生产过程后，我们就会知道一些药厂的含金量并不高，在心里也会给它一个定价。如此，你还会相信某上市药企给出的高利润率吗？

对生产过程越了解，对这个企业能创造的价值、能实现利润的水平就越有把握，财务尽职调查的质量也就越高。因此，对生产、服务过程的了解，是财务尽职调查的第二个锚。

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三、研究价值实现过程

产品或服务留置在企业，叫作存货，存货对企业、投资方而言都还没有形成真正的价值。既然价值这么重要，那么价值实现的过程，也应当作为财务尽职调查的对象之一。

从社会的角度来说，产品或服务要到达消费者的手中，交易才算最终完成。但产品或服务并不会无缘无故到达消费者手中，一开始消费者也不会知道企业提供这个产品或服务，基于信息的不对称，销售产生了。销售就像企业的一个“发动机”，驱使企业不断转动，同时带动各项财务数据变化。

研究产品或服务的价值实现过程是最复杂的，我们需要考虑价值实现的对象是谁。从最终结果看，当然都是终端消费者，但因为社会分工的不同，对某些企业而言，它面对的也可能是企业类客户。因此可以把客户分为面向企业和面向个人消费者，也就是常说的ToB和ToC。

对ToB型企业来说，是否掌握核心技术决定了其能否走得长远。虽然短期的交易会因为各种因素而出现波动，但长期来看，科学技术是第一生产力，没有核心竞争力的企业终究会走向衰退。要看企业价值的实现是不是靠这一点来支撑，落实到财务语言上，可以找一些关键词，如研发人员占总人数的比例、研发人员的平均薪酬、研发支出占营业收入的比例、研发带来的成果（是否转化为无形资产并持续产生收益）、产品的毛利率等。

对ToC型企业来说，是否建立起了深入人心的品牌对企业是否能够持续经营有重大影响。可口可乐这种为巴菲特带来巨大财富的饮料就是品牌的典范。对财务尽职调查人员而言，他们需要构建企业的销售模型，找到各个帮助企业实现价值的环节，落实到财务语言上就是人效、客户量、客单价、获客成本等关键词。落实价值实现过程是财务尽职调查的第三个锚。

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四、分析自由现金流，判断效果

从财务的角度来看，企业的价值最终体现为一系列自由现金流，因此自由现金流是财务尽职调查的又一对象。

现金流是一个企业运营的“血脉”，无论在企业的什么阶段，都不应该被忽视。净利润与经营活动现金流净额匹配通常被认为企业赚取的利润含金量高，但企业是通过对人、财、物的综合运用来赚取利润的，对物的运用就包括了投资购买设备、上新项目等。

从财务核算的角度来看这些都不反映在经营活动现金流中，也就不影响经营活动产生的现金流，但它却又是实实在在的现金支出，因此需要引入另一个财务指标——自由现金流。

自由现金流是每个期间企业的全部现金流入在扣除全部成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是一定期间内可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。有的企业经营活动现金流很好，但每年都需要巨额资本性投入，且回报产生时间长、利润低，也就没有更多的资金再进行分配，这种企业的价值其实比较低。

企业资本性投入产生价值的效果与效率是财务尽职调查的第四个锚。

总之，投资是认知的变现，财务尽职调查工作的效率与效果也是由认知决定的，能否看到企业问题的本质决定了财务尽职调查能否成功。

本文作者：周涛