每每和朋友交流价值投资，朋友总会提到一个问题，你是在拿过去的数据推演未来，是“后视镜”。“后视镜”代表两个层面，一是过去好的企业未来不一定好；二是过去的估值不一定能代表未来的估值。 很多朋友都提到这个问题，代表了他们心中对价值投资的忧虑。未来的不可预知，就是风险。风险客观存在，无法回避，我们只能客观认知并积极应对。 一、“后视镜”并非价值投资独有。 统计学的意义就在于使用已知世界的数据推断未知世界。统计学在我们的生活中应用广泛。最典型的莫过于保险行业。人身保险费率厘定的依据是生命表，而生命表就是死亡率数据的统计。可以说，寿险行业盈利的基础就在于生命表的有效性，即历史数据的有效性。 拿股市而言，大众最为喜欢的技术分析流派，其理论假设基础有三点： 1、市场行为涵盖一切信息； 2、证券价格沿趋势移动； 3、历史会重演。 可以看到，历史会重演是技术分析成立的基础之一。技术分析是从人的心理因素考虑的。市场中进行具体买卖的是人，由人决定最终的操作。这一行为必然要受到人类心理学中某些规律的制约。简单来说就是，人的心理（贪婪恐惧等）决定人的行为（买入、持有或卖出），买入力量强于卖出力量，股价涨，否则，股价跌。人的心理最大特点就是：江山易改本性难移。因此，人的心理状态会重复，人的行为会重复（所以技术图形会重复），在这种重复中，技术派就有了赚钱的基础。 价值投资也相信历史会重演，但内涵却完全不同。技术分析认为人的心理因素决定股价的涨跌，而价值投资认为企业的盈利能力决定股价的涨跌，因此价值投资关注的是“越赚钱的企业越值钱”这个客观规律的重演。 这两者没有对错之分，只是关注重点不一样。 因为股价=PE*EPS。技术分析关注的是PE的变动，而价值投资者关注的是EPS的变动。PE的变动是实时发生的，因此技术分析更多关注短期；EPS变动是需要时间积累的，因此价值投资关注长期。 综上，对用历史推演未来的方式，我们应客观看待。这种方法应用广泛，并非一无是处，“后视镜”问题也不是价值投资独有。 二、投资是一场概率游戏。 过去的经验在未来是否适用，没人可以预知。对价值投资如此，对技术分析同样如此。 既然没有100%，就只能想办法提高获胜的概率。投资其实就是一场关于概率的游戏，获胜概率越高，获利概率越大。 我们扔硬币时，假如扔10000次，会发现正反面概率趋近于各50%，假如只扔三五次，出现正反面的几率就缺乏规律了，因为这时候，运气会带来偶然性。对于交易者而言，分清能力和运气极其重要。很多人在股市里，开始买了几只票赚钱欢欣鼓舞，盲目自信，加大投入跑步入场，很快接受市场洗礼，最终黯然出局，这就是分不清能力与运气的结果。 过去的经验在未来的应用过程中会有诸多不确定因素，这是“后视镜”的问题根源，对此，三元核心策略认为，应做到正确认知，尽力避免、提早发现和积极应对。 1、正确认知概率。 优秀企业持续优秀的概率高于平庸企业做大做强的概率；胜负已分的行业龙头企业的稳定概率高于行业混战中的企业；消费类、医药类企业业绩稳定概率优于其他行业。关于此类概率的分析可参考九九归一：渡劫飞升（终篇）--再谈三元核心策略。 所以，三元核心策略更愿意选择消费类、医药类的优秀企业，在这些优秀企业中，优选胜负已分的行业龙头。这样的企业持续优秀的概率更高。 拿格力电器来看，其1996年上市至2012年，17年间股价增长99倍，年化复合回报31%；而2013年至今，6年间股价增长3倍，年化复合回报26%。从投资收益看，之前17年的年化复合回报更高，但以三元核心策略的标准，我们更愿意投资2013年之后的格力。原因就在于，尽管曾经的格力也很优秀，但在行业混战时，并不能确定格力胜出，此时投资不确定因素较多。而2013年之后的格力，市场地位已经稳固，投资不确定因素在减少，投资获胜的概率大大增加。事实也证明，格力电器实现1000亿营收花了20几年时间，但从1000亿增长到2000亿，却仅用了六年！强者恒强的道理，在格力的身上体现无疑。 同理，对市场热炒的高科技领域，我认为现在不是参与的最佳时机，原因有三：一是没有发现优秀的高科技企业；二是高科技企业还在混战阶段，不确定因素较多，最终成功的高科技企业或许百不足一，概率过低；三是我对科技进步的趋势无法把握，同时看到技术踏空的现象屡屡发生，对看不明白的领域，我选择观望。 2、与其害怕，不如做好研究。 曾经有小伙伴提过要用刨祖坟的态度对待选择的每一家企业，弄清楚其每一个可能存在的问题。三元核心策略今年在做的研究也是对优秀企业刨根问底，不过我们不是在找问题，而是在寻找其持续优秀的基因。 任何一家优秀企业都有可能变质。变质的原因很多，比如产品不再有市场、领导人的错误决策、竞争对手的崛起等等。无论什么原因的变质，都会在财务报表中有所体现。 我们不看盘，平时的大量时间是用于研究企业。仔细阅读分析每家优秀企业历年来的财报，让每家优秀企业在我们心中形成画像。见惯了优秀企业日常的模样，当其某一天突然长了一颗瘤子的时候我们才能迅速发现并采取措施。要不然，还会认为那瘤子一直都在呢。 同样以格力电器为例。 格力电器对应收账款的管控非常到位，其对经销商一直采用“先款后货”或“现款现货”的模式，这种模式带给了格力电器充沛的现金流，同时降低了其坏账风险。
上表可以看出，应收账款在格力电器的营业收入占比极低。 应收账款的背后，是产品的强势。销量好的产品才可能采用“现款现货”或者“先款后货”的模式。“先货后款”（俗称铺货）这种对现金流极其不利的模式通常发生在弱势的产品身上。铺货是一把双刃剑，看似增大营收的同时，增大了款项回收的难度，利润质量下降。 所以，当某一天，格力电器营业收入依然稳定，应收账款却异常增加时，我们就需要警惕了。 而警惕的前提是，你知道格力电器平时什么模样！ 与其对风险忧心忡忡，不如接受它，正视它，研究它。我们需要做的，是知道优秀企业长什么样，当他局部变异时，我们能够重视和警惕，而不是等到企业完全变脸时，再被动的应对。 3、积极有效的应对。 世事不可能尽如人意。即便做了再深入的研究，我们也无法彻底规避风险。所以，我们还需做好准备，风险真的来了该怎么办？ 三元核心策略认为，积极的应对措施是：尽量降低风险发生时造成的影响，最佳工具为资产配置。关于资产配置的讲述，可以参考我们之前的文章：三元指数的启示--九九归一：渡劫飞升（五） 按照三元核心策略创立之初的理念，单季度EPS增速为负就应离场观望。现在看来，这是缺乏对企业深入认识，浮于数据表面的幼稚想法。企业在发展过程中，不可能每个季度都平稳增长，业绩波动在所难免。优秀如格力电器，也在空调行业大幅下滑的2015年遭遇业绩下滑，至于伊利股份，单季度增速为负的情况更是时常发生。 遇到增速不及预期甚至下滑，应关注企业的核心竞争力（护城河）是否还在，企业护城河还在，就可以继续持有观察，通常优秀企业自我修复的能力是很强的。对这一点的判断，更多的功夫应花在对企业的深入研究上。每一家优秀企业都经历过不同的外部环境和市场竞争，经历过顺境，也经历过挫折。其在逆境时的表现也可成为我们参考的依据之一。 资产配置有一个很重要的意义，当某家企业发生业绩波动时，组合配置中其他股票的盈利是继续持有观望的物质基础。 三、正确应用历史统计法。 历史统计法，是一种简单有效的方法。三元核心策略的估值体系就采用历史统计法。 先说一句题外话，很多小伙伴非常关注估值，但我们现在极少会提到估值，在我们看来，选股的重要性远远高于估值。对于长期持有来说，净利润的复利增长才是收益的主要来源。至于估值，真不是重点，只需不买在高估位置即可。 过分纠结估值的小伙伴，建议再看看这篇文章：九重雷劫之九：关于过山车 三元核心策略统计优秀企业估值低估时的PE估值水平，以此为依据确定买入估值。 这里边有三个问题： 1、第一个是我们自己问自己的：以年统计PE历史估值，上市时间最长的也就20几个数据，样本量是否过小？ 就统计而言，20几个数据拿来做统计分析，样本量确实过少。如何解决呢？我们将统计周期缩短为季度，这样统计样本量扩大至四倍，可以有效增大样本量。 同时，我们会做行业估值分析，统计分析行业中其他优秀企业的估值数据，找到行业估值中枢。 我们统计的目的是找到市场情绪悲观时对企业的估值水平。PE估值下滑的原因有两个：业绩增速过快或情绪悲观，因此数据中会剔除业绩增速过快导致的估值下滑。 统计周期的缩短和行业估值数据的加入，使我们分析每一家优秀企业的估值时，有大量的样本数据可供分析，使我们的统计样本这样的数据分析，统计误差大大降低。 2、第二个是很多小伙伴问到的：历史统计法和绝对估值法谁更有效？ 其实这两种估值方法无所谓优劣，只是适用对象不同。 历史估值法适用于上市时间长，经历过市场反复检验的企业，因为这样的企业统计样本量大，市场经历丰富，不同环境下的数据均可采集，便于客观分析； 绝对估值法运用更广泛，对企业估值更客观。但绝对估值法需要依据企业现状预估增长，预估与现实差别较大时风险会增大。 三元核心策略选择的投资标的是上市时间长、规模大的优秀公司，我们的投资体系并不强调择时，只需买在合理或低估即可，并不追求估值的绝对精确，也从不追求买在最低点，因此历史统计法对三元核心策略来说，简单实用。简单实用的估值方法，对绝大多数人来说，会更便于学习和掌握。 3、第三个是资深学员问到的：我们统计了低估值数据，作为买入依据，能否以此方法统计高估值数据，作为卖出的依据？ 我们统计了市场悲观时候的估值水平。悲观时，敢于买入的以理性投资者居多，他们对一家优秀企业的价值认定是趋同的。因此可以看到优秀企业的低估值是有底线的，低估水平也具备较强规律，具备参考价值。 市场情绪乐观乃至疯狂时又是谁在买入呢？此时往往是理性投资者卖出散户买入，散户的非理性会将股价推高到哪种程度，谁也不得而知，因为散户的感性情绪是毫无逻辑依据的。因此，以散户的盲目乐观作为卖出依据不合理。 这告诉我们，历史统计法并不是在任何地方都适用。 我们所采用的的历史统计法，只适合业绩不断上涨的优秀企业。这些企业的EPS是不断增长的，股价低的时候估值也低，统计低估值数据可以有效反映市场悲观时对企业的定价。 而业绩波动大甚至不断下滑的企业，EPS不能持续增长，股价低的时候估值不一定低，反而可能变高。比如我们常说的长安汽车，股价一路下跌，估值却一路上涨。这种低价格并不能有效反映市场悲观时对企业的定价，相反还会带给我们错误的引导。 三个问题，反馈的是历史统计法运用中的关键问题，一是运用在适用的地方；二是需要注意样本统计数量和数据筛选。 将统计方法用在不适用的地方，忽略小样本量统计可能带来的偶然偏差，都是历史统计法应用的大忌。 三元核心策略将历史统计法应用于上市时间长、规模大的龙头企业，将其历史上每季度低估值水平作为买入估值参考依据，这样的统计，数据样本丰富，统计结果理性、真实，具备有效性和实操指导意义。同时，三元核心策略还结合我们所做的行业估值中枢分析，共同确定一家优秀企业的买入估值区间，这样发生统计偏差的概率更低，有效概率更高。（关于估值中枢可以参考：九重雷劫之三：估值中枢的意义） 历史并不能完全代表未来，“后视镜”问题客观存在，但其并非无解。三元核心策略坚持选择优秀企业（持续增长稳定性更高），深入研究优秀企业（知晓优秀企业的基因，基因变异时提早发现），低估或合理估值时买入（估值在低估、合理和高估中轮回，不买在高估位置，估值上涨概率更高），做好资产配置（以配置中其他股票的盈利抵消风险发生造成的亏损），当种种高概率盈利的因素组合在一起时，盈利的概率就自然提高了。 结语：优秀企业的面纱未曾揭开前，如同雾里看花，朦胧、未知；揭开后，却见其简单、纯粹。这是我们不断研究优秀公司得出的结论。优秀企业，没有复杂的模式，没有复杂的隐藏粉饰，财务报表简单干净！2018年上市公司年报逐渐披露，在未来一段时间，三元核心策略将陆续发表我们对优秀企业年报的解析，这些解析，只为让更多人看到中国优秀企业的模样。只愿更多人，放弃与上市公司的斗智斗勇，选择与简单干净的优秀企业为伍，与中国优秀的企业共同成长！ 与其站在门外反复思量风险却不得其果，不如沉下心来，走进价值投资，去仔细瞧瞧优秀企业的模样，相信你也会和我们一样，看到与想象完全不同的美好画卷。 |
