 这是我的第198篇原创文章 非常荣幸今天有机会，能够跟大家一起探讨关于价值投资的话题。作为工作交流，我简单跟大家汇报三个方面的内容：一、价值投资的缘起与探索；二、价值投资的传承与发扬；三、价值投资的实践与运用。 1 缘起与探索 在20世纪早期，美国证券市场充斥着各式各样、形形色色的操纵和内幕交易，当时大部分人也弄不清楚股票为什么涨，为什么跌。特别是1929-1932年的“大萧条”期间，道琼斯工业指数从历史巅峰的381点跌至41点，两年半的跌幅高达89%，无数的股票投资者倾家荡产。经此一役，人们普遍认为只有购买债券才是投资，购买股票则被视为投机行为，和赌博无异。 但本杰明·格雷厄姆始终认为，股票投资是有迹可循的。早在1919年4月，格雷厄姆就通过自己的分析，在Savold轮胎公司上市的第一天大赚了250%。但很不幸的是，半年后，这家公司爆出欺诈丑闻，其股票迅速跌到一文不值。 为什么股票会出现暴涨暴跌？这促使格雷厄姆逐步变成一名股票分析和研究领域的专家。1925年，格雷厄姆对石油管道公司晦涩难懂的年报进行了深入研究，认为公司股票已经严重低估，他以65美元/股左右的价格买入，并在三年后以110美元/股卖出。 当然，随后而来的“大萧条”迅速席卷了整个美国经济社会，格雷厄姆也未能幸免，他在“大萧条”期间的亏损接近70%，但是他并未就此轻言放弃，而是以更饱满的热情投入到对证券投资的钻研上，他出版了两本重要的著作——《证券分析》和《聪明的投资者》。就是这两本书，奠定了格雷厄姆作为“证券投资分析之父”、“价值投资开山鼻祖”的历史地位。 《证券分析》出版于1934年，这本书被誉为“投资者的圣经”。《聪明的投资者》出版于1949年，这本书被巴菲特誉为“有史以来关于投资的最佳著作”。《聪明的投资者》可以视作《证券分析》的初阶版，在这本书里，格雷厄姆提出了很多有价值的观点。他首先告诉世人的就是“投资”和“投机”的区别： “投资活动是一种通过全面深入分析来确保本金安全和回报满意的活动。不能满足这些要求的活动就是投机。” 也就是说，“投资”至少要同时满足三项条件：1.全面深入分析。投资必须以企业基本面研究为基础，否则就是无源之水、无本之木；2.确保本金安全。这也是巴菲特后来经常强调的——投资的两项原则：第一，不要亏钱；第二，不要忘记第一条；3.回报满意。从机会成本的角度出发，如果我们无法取得超越市场无风险收益率的回报，那就没有必要投资。 反之，不能同时满足上述三项条件的行为可以被定义为“投机”： 1.未经审慎分析就草率作出投资决策。大部分男生买一台电脑、大部分女生买一款包包都会反复比较质地和价格，寻找性价比最高的物品。我们出行，也一般会设计几套方案，做相关的旅游攻略，经过考虑后选择最优解。但在股市有个很奇怪的现象就是，很多人连公司的主营业务都搞不清楚就投入大笔资金，这显然是不理性的。 2.不能确保本金安全。表面上看，折本通常分为两种情况：一种是股市波动带来的下行风险；另一种是基本面变坏或买价过高带来的本金永久性损失风险。第一种风险是假风险，第二种风险才是真风险。我们可以从两道简单的数学题，来看看本金损失的危害： 第一道题：股价10元，下跌到5元，跌幅为50%；那么从5元的位置上，要上涨到10元，涨幅必须达到100%。更极端的情况是，股价10元，下跌90%到1元，必须上涨10倍才能回到原价。比如像中石油，按照前复权计算，2007年11月5日上市首日的最高价为34.92元/股，当前价为4.15元/股，这种幅度的下跌给投资者带来的损失几乎是无法挽回的。 第二道题：有两只股票，股票甲连续9年上涨20%，第10年下跌50%，最后的累计收益率是257.99%；股票乙连续10年上涨10%，最后的累计收益率是259.37%。一次大幅度的本金损失，足以抵消长时间累计起来的领先优势。所以熊市少亏钱，而不是牛市多赚钱，是决定长期投资胜负的关键。 3.无法取得满意的回报。从主观上说，对回报是否满意，取决于每个人的收益预期。从客观上说，回报的下限至少应当不低于无风险收益率，回报的上限取决于企业增长的上限。从世界级投资大师的投资回报来看，巴菲特1965-2019年经营伯克希尔的年化收益率约20.3%，芒格1962-1975年经营合伙公司的年化收益率约19.8%，基本上可以视作长期投资回报率的“天花板”。 防御型投资者和积极型投资者应当如何投资股票，格雷厄姆都提出了非常具体的标准： 防御型投资者的股票选择：1.适当的企业规模（工业企业年销售额不低于1亿美元，公用事业企业总资产不低于5000万美元）；2.足够强劲的财务状况（工业企业流动资产不低于流动负债的2倍，长期负债不高于公司运营资本，公用事业企业负债不高于净资产的2倍）；3.利润的稳定性（最近10年持续盈利）；4.股息记录（最近20年连续支付股息）；5.利润增长（10年的每股盈利增长率不低于三分之一）；6.适度的市盈率（当前股价不高于3年平均利润的15倍）；7.适度的市净率（当前股价不高于净资产的1.5倍，或者PE*PB不高于22.5）。 积极型投资者的股票选择：1.财务状况（流动资产不低于流动负债的1.5倍，工业企业负债不高于公司运营资本的1.1倍）；2.盈利稳定（最近5年持续盈利）；3.股息记录（目前有股息支付）；4.利润增长（当期利润高于前期利润）；5.合理的股价（当前股价不高于有形资产净值的1.2倍）。 格雷厄姆的真知灼见，我们现在从《证券分析》《聪明的投资者》《格雷厄姆精选集》里都能看到。他所有的观点里，我认为最重要的三点分别是：1.股票是公司所有权的一部分；2.理性看待“市场先生”的情绪波动；3.遵循一定的安全边际。这三项原则，奠定了价值投资的理论基石。 股票是公司所有权的一部分，是说你买入一家公司的股票，就拥有了这家公司的一部分股份。现在有的人会自嘲说“炒股炒成了股东”，这种心态是不对的。你买入了这家公司的股票，你本来就是股东，就应该以股东的心态来对待这家公司。另外，“炒股”这种说法本身也是有问题的，科学的说法叫“证券投资”。你买的股票赚钱，背后的逻辑是因为公司赚钱，公司持续创造价值，而不是靠接盘侠，靠赚价差。 理性看待“市场先生”的情绪波动，是说股票市场每天都有涨跌，你可以把你的交易对手想象成一位名叫“市场先生”的热心人。“市场先生”每天都会给你报价，但是他的报价并非是时时理性的——他乐观的时候，就会给你开出一个高得离谱的天价；他悲观的时候，又会给你开出一个低得惊人的底价。对于“市场先生”的这种“神经病”般的思维，要么无视，要么利用，但一定不要盲从和追随。 遵循一定的安全边际，是说你在投资的时候，一定要考虑股票的市场价值和公司的内在价值之间的差额。市场价值相对于内在价值的折扣越大，安全边际就越显著。因为你对股票的估值，总不可能那么精确。在这种情况下，我们必须以足够便宜的价格购买相应的股票。这样做的好处有二：一是当你估值准确的时候，你会获得更高的投资回报；二是当你估值不准的时候，你有一定的容错空间。 巴菲特认为，格雷厄姆的思想，从现在起直到100年后，将会永远成为理性投资的基石。在格雷厄姆的基础上，巴菲特继续丰富和完善着价值投资的内涵，他提出了“能力圈”的概念——不熟不做，永远只在自己能力边界的范围以内活动，这样可以最大限度地确保少犯错误。少犯错误就意味着非常连续的正向复利积累，只要假以时日，就会爆发出巨大的威力。我们可以看到，巴菲特在长达半个多世纪的投资生涯里，犯过的错误屈指可数。做金融就是这样，赚得多不如活得久。 说起来，价值投资的理念非常简单，一共就只有上述四条。一页纸就可以写清楚，五分钟就可以说清楚。但是为什么到现在为止，从事价值投资的人并不占主流呢？可能跟每个人的心性有关。我举几个简单的例子： 譬如有人看到垃圾股暴涨，就忍不住追进去，这就是没把股票看成公司的所有权，只是当做交易的筹码；有人看到股票暴跌就感到恐慌，因为“损失厌恶”心理是人之天性，这就是没把自己和“市场先生”的情绪隔离开来；有人以高价买入完全没有业绩支撑的股票，这就是没有遵循安全边际原则；有人偏偏喜欢投自己不熟悉的军工、5G等领域，这就是没有守住自己的能力圈。 2 继承与发扬 如果说格雷厄姆是最伟大的投资思想家，那巴菲特无疑是最伟大的投资实践家。作为格雷厄姆的学生，巴菲特完整继承了格雷厄姆的投资思想，并赚到了很多钱。难能可贵的是，巴菲特一直没有停止学习的脚步，在费雪和芒格的影响下，巴菲特的投资思想也在持续进化，最终让他站上了财富之巅。 巴菲特在投资生涯的早期，按照性质和方法的不同划分，主要从事三类投资业务：一是低估类，主要是指投资那些价值被低估的证券；二是控制类，主要是指买入足够多的股份，多到足以控制公司，或者影响公司的日常经营决策；三是套利类，主要是指利用公开消息，在企业合并、清算、重组、分立等时机介入获利。 关于低估类和控制类，其主要的差别就在于持股的多少，以及对公司控制程度的强弱，因此这两类也经常会发生转化。如果巴菲特买入的低估类股票，其价格长期在低点徘徊，那么这时巴菲特就会考虑买入更多的股份，这样低估类投资就会演变成控制类投资。比如，对登普斯特农具公司的投资，就是这种情况。 一开始，巴菲特和他的朋友一共买入了登普斯特大约11%的股份；后来陆陆续续买入，到1961年的时候，巴菲特合伙公司持有登普斯特70%的股份。从1956年一直买到1961年，前前后后就是5年时间。有的人可能买入股票后一个月不涨都很难受，所以仅仅是耐心这一点，就已经将很多人排除在价值投资的大门之外了。 我们先来看看登普斯特当时的财务状况。账上有现金16.6万美元，应收账款104万美元，存货420.3万美元，预付费用8.2万美元，以上流动资产合计549.1万美元；加上寿险现金价值4.5万美元，工厂和设备净值138.3万美元，资产总计691.9万美元。负债主要包括应付票据123万美元，其他负债108.8万美元，合计231.8万美元。这样得出的资产净值是460.1万美元，按照60146股计算，每股净资产为76.48美元。 巴菲特是这样估值的：在资产端，应收账款打八五折，存货打六折，预付费用打二五折，工厂和设备净值按80万美元保守估计，这样计算的资产总值是443.8万美元。在负债端，100%按照原值处理，这样一来计算的保守价值大约为212万美元，或者说每股价值35美元。 巴菲特1956年开始买入这家公司股票的时候，成本大约是16-18美元/股；到1961年，其最终的持股成本大约是28美元/股，相对于35美元/股的估算内在价值，留有足够的安全边际。这里需要注意的是，巴菲特看重的是资产价值，而不是盈利能力。这是巴菲特早期最主要的投资风格，这与他的老师格雷厄姆“捡烟蒂”的投资思想一脉相承。 关于套利类，有一个非常精彩的案例。1954年的时候，巴菲特还没有自立门户，24岁的他正在格雷厄姆的公司打工。当时巴菲特注意到一个现象：可可豆的市价长期稳定在5美分/磅，但在1954年，由于供应短缺，可可豆的价格飙涨到最高60美分/磅以上。此时，一家巧克力生产商——洛克伍德找到了格雷厄姆，希望格雷厄姆能买下他们的可可豆。 洛克伍德的主营业务是生产巧克力，由于上游原材料价格暴涨，但巧克力没有提价权，洛克伍德的想法是，不如直接卖掉之前的库存——1300万磅可可豆，远远比生产巧克力赚得更多。他们先是找到格雷厄姆，格雷厄姆对他们的报价不满意，他们又去找了另外一名投资人——32岁的杰伊·普利茨克。 普利茨克跟洛克伍德公司谈妥了，并出资大肆买入洛克伍德公司的股票，最终获得了这家公司的控制权。按照惯常的逻辑，只要普利茨克趁着可可豆的价格还在高位，卖出就可以稳稳赚上一大笔钱。但是，普利茨克却没有这样做。 普利茨克宣布，以80磅可可豆（市价约36美元）换1股（市价约34美元）的价格，回购公司股票。这是非常明显的套利机会，操作步骤只有三步：1.以34美元/股买入洛克伍德的股票；2.以洛克伍德的股票找普利茨克交换相应的可可豆；3.将可可豆以36美元/单的价格卖出，每单获利2美元。 格雷厄姆安排巴菲特去做这件事。巴菲特在给公司买入的同时，自己也买了222股。但是，他没有选择卖出，而是选择持有。因为巴菲特洞察到一个事实：所有人都在卖股票，唯有普利茨克在不断收集筹码。洛克伍德的股东们最终会发现，他手中的股票会变得越来越值钱。其他人只不过赚的是每股2美元的小钱，最大的赢家是已经控制洛克伍德公司的普利茨克。 巴菲特持有的这些股票，一直等到85美元/股才卖出，获利大约1.3万美元；如果他按照常规的做法，每股赚2美元，获利大概只有444美元。巴菲特这时只有24岁，就展示出过人的天赋。巴菲特独立思考的性格，对我们也有很好的启发意义。 巴菲特在经营合伙公司期间，业绩非常优秀。1957年-1968年，巴菲特合伙公司平均年化收益率高达31.6%，并创造了两项空前绝后的记录——连续12年跑赢道琼斯指数，连续12年实现正收益。那么，在事业顺风顺水的时候，按说巴菲特已经按照格雷厄姆的理念赚到了很多钱，也实现了世俗意义上的成功，为什么巴菲特的投资风格还会逐步转向呢？主要是深度价值投资有很多无可回避的问题： 第一，机会成本的问题。一般来说，深度价值投资买的都是当时极度低估的股票。但通常这类公司都是基本面不好，才出现这样的低价。随着时间的流逝，公司会越来越不值钱。当时便宜，算上时间成本的话，可能并不便宜。比如巴菲特曾经买入一家叫霍克希尔德·科恩的公司，三年之后才勉强以成本价卖出去。 第二，时机选择的问题。深度价值投资的理论听起来很理想——低估买入，高估卖出。但什么是低估，什么是高估，什么时候才能买，什么时候必须卖，其实很难量化。比如一家很烂的公司，当下的评估价是100万美元，那么跌到80万美元你买不买？你买的话，它有可能继续跌到50万美元。你买入后，是100万美元卖，还是120万美元卖？这都是非常难以决策的。 第三，人际关系的问题。深度价值投资的估值，通常都是以公司清算价值作为衡量基础。刚才我们讲过登普斯特的案例，当时巴菲特控制了这家公司以后，为了压减成本，稳定经营，采取了大规模的裁员措施。这让当地的居民非常痛恨巴菲特，认为他是一个无良的资本家。巴菲特本身而言，是一个非常善良的人，他非常不喜欢这种对立的人际关系。巴菲特看重财富，但更看重个人信誉。 所以，后来在费雪和芒格的影响下，巴菲特慢慢摒弃了深度价值投资的思路，他开始坚定地认为——以合理的价格买入一家优秀的公司，胜过以优秀的价格买入一家平庸的公司。也就是说，早期的巴菲特更看重好价格，后来的巴菲特更看重好公司。这其中的标志性事件就是，巴菲特在1972年收购喜诗糖果。 喜诗糖果当时的有形净资产只有800万美元，税后利润只有200万美元，但是卖家的开价却高达3000万美元。按照格雷厄姆的投资原则，是无论如何都不会买入这家公司的。后来巴菲特讨价还价，以2500万美元的对价收购了喜诗糖果。这笔投资后来被证明是极其明智的——到1991年，喜诗糖果的税后利润就达到了2000万美元，其间给股东的分红就超过4亿美元。 所以，后来巴菲特又陆陆续续做了很多投资，基本上对买入价格已经比较宽容了，但他买的大多是一流的优秀公司，比如华盛顿邮报、盖可保险、内布拉斯加家具城、可口可乐、富国银行等等。几乎每一笔投资，都给他带来了不菲的回报。更为重要的是，他投资这些公司，操心很少，人际关系又非常融洽，这也是他能够天天“跳着踢踏舞去上班”的重要因素。 巴菲特选择的公司，通常要满足以下条件：1.巨额交易（每年税后盈余不低于500万美元，自1985年起改为不低于1000万美元）；2.持续稳定获利（对有远景或具有转机的公司没兴趣）；3.高股东回报率（并甚少举债）；4.具备管理层（总部无法提供）；5.简单的企业（弄不懂太多高科技）；6.合理的价格（不希望彼此浪费时间）。 我认为，这六项条件集中反映了巴菲特的选股标准，我把它概括为考察投资对象的五个维度： 1.优秀的财务状况。巴菲特关注的是企业过往、当下有没有盈利能力，以及未来是否还具有持续盈利能力，如果一家企业尚未实现盈利，他是不会投的。虽然这会让他错过亚马逊，但更让他避开了更多的“雷区”；巴菲特看重净资产收益率，同时不喜欢高负债的企业。根据杜邦分析法，净资产收益率取决于三个要素：销售净利率、资产周转率、权益乘数。贵州茅台、良品铺子、招商银行都属于优质的上市公司，但是盈利来源却不一样。相比于高杠杆，巴菲特更喜欢高利润率的企业。 2.卓越的管理团队。巴菲特非常看重企业管理层的品质和能力，伯克希尔旗下汇集了非常多的明星CEO，比如伯克希尔纺织厂的肯·蔡斯、内布拉斯加家具城的罗斯·布鲁姆金、盖可保险的卢·辛普森、国民赔偿保险公司的杰克·林沃尔特等等。巴菲特会选择值得信任的职业经理人，然后给予充分的授权，他是这样说的：“在收购之前，他们就已是商界的管理明星，已经证明了自己在各自领域中的才华，我们的主要贡献就是让他们自由发挥天分，不给他们添乱。” 3.简单的商业模式。纵观巴菲特长达半个多世纪的投资生涯，对科技股的投资可能只有IBM和苹果等寥寥数笔。巴菲特和比尔·盖茨是非常要好的朋友，盖茨曾向巴菲特推荐了两只大牛股——英特尔和微软，巴菲特都没有动心，只是象征性地买了100股微软的股票。核心原因在于，巴菲特认为自己无法对快速变化的公司做出长期经济前景的评估，所以他选择坚守在那些易于理解的行业。比如可口可乐和吉列公司，巴菲特认为它们的竞争力是显而易见的。也只有看得懂，才能买得下、守得住。 4.庞大的体量规模。从1985年起，巴菲特收购企业的重要标准之一就是，这家企业必须有超过1000万美元的税后盈余。因为到这一阶段，伯克希尔自身的体量已经非常庞大，1984年的净资产增加了1.5亿美元，1985年的净资产增加了6.1亿美元。伯克希尔越来越大，主意和机会却越来越少，维持同样比例的增长率也越来越难，因此巴菲特必须做更少数量、更大规模的投资。 5.合理的交易价格。刚才讲到的三点——优秀的财务状况、卓越的管理团队、简单的商业模式，属于好公司的范畴。好公司+好价格才能构成一笔好的投资。即使再优秀的公司，买贵了也会透支企业很多年的业绩增长，美国历史上著名的“漂亮50”就是明证。所以巴菲特非常强调价格，最好是买得便宜，至少是买得不贵。比如巴菲特在2003年买入港股中石油的时候，公司的市值只有350亿美元，仅仅相当于上年度盈利的3倍。 根据上述选股标准，我们来看看巴菲特投资华盛顿邮报的案例： 1.财务状况。20世纪60年代，华盛顿邮报的税前经营利润率大约在15%左右；1973年，由于工人罢工要求涨薪等原因，其税前经营利润率下降到10.8%；1978年，其税前经营利润率上升至19.3%；1988年，其税前经营利润率高达31.8%，当时报业的平均水平大约只有16.9%；1973年，华盛顿邮报的净资产收益率约15.7%；1988年，其净资产收益率高达36.3%。同时，华盛顿邮报保持着超低的负债率。1973年，公司长期负债与股东权益的比例为37.2%，1983年，其长期负债与股东权益的比例下降至2.7%。 2.管理团队。华盛顿邮报的掌门人凯瑟琳·格雷厄姆是正宗的名媛，其父尤金·梅厄曾担任过美联储主席和世界银行行长等重要职务。凯瑟琳是美国新闻史上非常重要的人物，是她拍板曝光“水门事件”丑闻，当时是顶了很大压力、冒了很大风险，但凯瑟琳没有因为政治的极限施压而屈服，还是选择了毅然决然地维护美国的新闻自由，并最终迫使时任总统尼克松下台，《华盛顿邮报》因此荣获普利策奖，也就此奠定了其在美国传媒界的崇高地位。凯瑟琳和美国政界高层非常熟，后来在她的引荐下，巴菲特结识了美国上层社会的很多名流，其中就包括里根总统。 3.商业模式。华盛顿邮报公司拥有包括报纸、杂志、电视台在内的传媒矩阵，其中超过一半的营业收入来源于报纸《华盛顿邮报》。在互联网没有普及以前，报纸是非常好的一门生意。在那些“一城一报”的城市里，无论报纸的质量如何糟糕，无论报纸的管理层如何无能，都无法阻挡报业的利润喷涌而出。除了报纸以外，华盛顿邮报出版的《新闻周刊》等杂志贡献了1/4的收入，电视台和有线电视网贡献了1/4的收入。这些业务都是大众日常消费的，也是容易理解的，不涉及到难以弄懂的高科技。 4.体量规模。1973年，华盛顿邮报净利润1330万元美元，折旧和摊销370万美元，资本支出660万美元，由此计算出当年的自由现金流为1040万美元，符合巴菲特的买入标准。 5.交易价格。巴菲特买入华盛顿邮报的时间点是1973年。1973年和1974年是美国历史上的超级大熊市，在这两年里，标普500指数分别下跌14.8%和26.4%，芒格的合伙基金分别下跌31.9%和31.5%。巴菲特买入华盛顿邮报时，公司总市值只有区区8000万美元，而当时巴菲特估算的内在价值大约在4亿-5亿美元，所以这一价格可以说是非常实惠了，巴菲特在这只股票上获得了30年160倍的回报。 当然，巴菲特不仅仅是一流的投资家，他还是一流的管理大师，一流的资本配置者。除了卓越的投资能力以外，巴菲特还拥有杰出的管理才能和出众的资本配置能力。比如说，伯克希尔如今的市值已经超过5000亿美元，但是总部只有25名员工，管理之高效可见一斑；再比如说，伯克希尔赖以成功的基石之一就是保险浮存金，其规模与日俱增，但是成本却非常低，甚至长期是负成本。可以说，无论是用人还是管钱，巴菲特都做到了极致。 3 实践与运用 常常有人说，巴菲特的投资理念和方法只适用于成熟的美国市场。在A股流行的是炒概念，炒预期，炒ST，价值投资那一套并不适用。那么，坚持价值投资能够在中国取得成功么？答案是肯定的。如果你的对手盘都不看基本面，就好像和你一起打牌的人都不看牌面一样，你赢起来不应该是更轻松么？还有什么事情比这更美妙呢？我们来看看，适合巴菲特生长的土壤，在中国是否存在。如果存在，那依靠价值投资取胜就具备了必要条件。 首先是宏观层面——蒸蒸日上的国运。 巴菲特在2018年致股东信里说过这样一段话：“查理和我很高兴地承认，在很大程度上，伯克希尔的成功只是我应该谓之'美国顺风’的产物。在未来的77年里，我们的主要收益几乎肯定地来源于'美国顺风’。我们是幸运的——非常幸运——有这股力量在我们身后。” 巴菲特生于1930年，到他二十多岁走向社会的时候，恰恰是美国股市从20世纪二三十年代的低谷走向恢复的这段历史时期。从1965年至今，也是美国国运蒸蒸日上的时代。所以我们常常说，个人的努力固然重要，但也要考虑到历史进程。 那中国的国运呢？我觉得可以从两个维度去理解：看中国历史（时间轴），看世界各国（空间轴）。 时间轴：主要看中国历史的演变进程。 在人类历史上，中国曾长期领跑世界。一直到18世纪末的乾隆时期，中国的经济总量大约还占全球1/3的比重；1840年，西方侵略者发动“鸦片战争”，中国沦为半殖民地半封建社会；1861年，当局为自救而开启“洋务运动”，意图“师夷长技以制夷”和“师夷长技以自强”；1894年，中日两国发生“甲午战争”，北洋海军全军覆没，“洋务运动”宣告破产；1912年，清朝覆灭，民国成立；1928年，国民政府在形式上统一中国；1931-1945年，抗日战争；1946-1949年，解放战争；1949年，新中国成立，在百废俱兴的土地上，我们开始重建家园；1978年，中国宣布改革开放，由此发端直至现在，我们持续保持了超过40年的GDP年均9%的增速，这绝对是“前无古人后无来者”的历史壮举。 我这里还有一个很有趣的观察视角：新中国成立到今年是第71个年头，大家可以算一算，在中国历史上那些大一统的朝代，建国71年的时候处于什么状态。西汉建立于公元前202年，建国71年的时候正处于汉武帝统治时期；唐朝建立于公元618年，建国71年的时候正处于武则天执政时期，前有“贞观之治”，后有“开元盛世”；清朝在1644年统一全国，71年后正值康熙皇帝执政晚期，也基本上是处于帝国的强盛期。从历史上看，只要给中国一段相当长时间的稳定期，中国人民就有能力快速创造和积累财富，达到空前繁荣，现在当然也不例外。 空间轴：主要看世界各国的发展格局。 中华民族是勤劳上进的民族。四大文明古国当中，唯一没有中断、延续至今的文明就是华夏文明。从19世纪中叶到20世纪中叶这段时期，我们经历了深重的民族灾难，甚至一度走到了亡国灭种的边缘。但中国地大物博，人杰地灵，韧性极强。建国以来特别是改革开放以来，中国重新迈上了经济发展的快车道。以经济总量计，我们现在重新回到了世界第二的位置，而且在可以看得见的未来，我觉得有非常大的概率可以超越美国。 中国人民信奉集体主义。西方国家崇尚所谓的自由与民主，强调尊重人权。但是什么样的人权，比得过生存发展和享受劳动成果更有吸引力呢？这次疫情就是非常好的“照妖镜”，按说我们发生疫情的时间比海外早，而且叠加了冬季、春运、人多等多种不利因素，但在党和政府的坚强领导下，大家万众一心，疫情很快就得到了控制。很多海外国家本来有更充足的反应时间，但应对疫情显然有些力不从心。历史上每次重大危机，都会重塑世界竞争格局。我觉得，中华民族伟大复兴，可能在我们这代人手里就会实现。 我们不难得出结论，无论是横向看还是纵向看，当下的中国都处于历史上最好的时期。如果让1000年后的人来编写历史教科书，给我们这代人所生活时代的定位，一定是历史上前所未有的盛世，这是值得我们每个人非常庆幸的事情。 其次是中观层面——追求卓越的企业。 巴菲特投资了很多世界级的伟大企业，比如可口可乐和苹果。如今，我们可以看到越来越多的中国企业，开始从追赶者变成并行者，甚至成为领跑者。中国有一个天然优势，就是拥有14亿人口的庞大消费基数，这为很多优秀企业的成长提供了极其广阔的舞台。我们看两份世界500强企业的榜单： 2000年前10名是通用汽车、沃尔玛、埃克森石油、福特汽车、戴姆勒-克莱斯勒公司、三井物产、三菱商事、丰田汽车公司、通用电器、伊藤忠商事。美国公司包揽前5名，总共占有7席；日本公司总共占有3席，没有中国公司上榜。 2020年前10名是沃尔玛、中石化、国家电网、中石油、皇家壳牌、沙特阿美、大众公司、英国石油公司、亚马逊、丰田汽车。其中，美国公司2家，中国公司3家，荷兰公司、沙特公司、德国公司、沙特公司、日本公司各1家。 2000年的上榜企业里，美国有179家，日本有107家，法国有37家，英国有38家企业，中国有10家。 2020年的上榜企业里，中国有133家，美国有121家，日本有53家，法国有31家，德国有27家，英国有21家。 当然，世界500强的榜单主要以营业收入为统计口径，虽然它不是完美的指标，但至少从某个维度可以看出中国正在崛起，中国企业正在崛起。小米集团花了仅仅9年时间就冲进世界500强，这都是中国公司创造的非常了不起的成就。有伟大的企业，就意味着可能存在伟大的投资机会。当前，前提是你不能买得太贵。 我们确实能够感觉到，有越来越多的中国企业，逐渐成长为细分领域的行业龙头。我们能看到，身边有越来越多的人，消费习惯从外国企业转移到中国企业身上。以前很多人用的都是微软MSN、苹果、西门子、东芝、宝马、飞利浦、宝洁、松下、香奈儿、星巴克、，现在逐渐变成了腾讯微信、华为、海尔、小米、蔚来、飞科、蓝月亮、格力、佰草集、茶颜悦色……国产消费品牌正在全面崛起。 再次是微观层面——勤奋上进的个人。 巴菲特曾经把他的成功归结于中了“卵巢彩票”，他出生在美国，而不是阿富汗或者孟加拉国。事实上我们看到，最伟大的投资家几乎都诞生在美国，这绝不是偶然。但话说回来，1930年代出生于美国的白人男性，何止巴菲特一个人？为什么最后只有巴菲特“封神”了呢？所以归根结底，时代对每个人都是公平的，关键看你个人是否努力。 要成为一名合格的投资者，至少要有的基本素质包括：1.求知欲。因为证券投资并不是一项强制性的工作，你的研究深度可精可浅，你的研究广度可宽可窄，完全靠自己不断追求真知的好奇心驱动；2.自信心。投资不追求大众的认同，而是追求非共识的正确。当你站在众人的反面时，你要有充分的自信；3.谦逊。自信必须要有谦逊做对冲，否则会演变成可怕的自负。如果自己确实做错了，一定要认错；4.敬业。几乎所有的投资大师，都是非常非常勤奋的，Hard work几乎是必备条件。同时，还要有崇高的受托人责任；5.热忱。你必须真正热爱你所做的事情，而不仅仅是为了钱工作。 “知行合一”是王阳明提出的理念。当我们认识到价值投资是一件可行的事情，剩下的就是如何去执行的问题。在执行层面，也就是通常所说的投资之术，有非常多的衡量标准。刚才我们讲到：好公司+好价格=好投资。所以投资工作也主要围绕这两方面展开： 一方面，寻找具有护城河的优秀公司。我们要考察的是，一家企业能否在较长时期内实现超额收益，并随着时间的推移，通过股价体现其超越指数的盈利能力。护城河体现在很多方面： 一是无形资产。如果消费者愿意为品牌支付更高的溢价，那么这家企业就拥有“经济商誉”，能获得更好的投资回报，也能更好地抵御通货膨胀的影响，比如箭牌口香糖； 二是转换成本。如果客户从一家企业的产品转向另一家企业的产品，要花费高昂的时间或经济成本，从而倾向于长期使用原产品，那么这款产品的黏性就很强，客户不会轻易流失，比如万得数据； 三是网络效应。如果一种商品或服务的价值，随着用户的增加而提高，那么它就可能“赢家通吃”，比如抖音； 四是成本优势。如果同样的商品或服务，企业永远可以提供比竞争对手更低的价格，那它就很容易吸引到价格敏感型人群，比如沃尔玛； 五是规模优势。通常而言，固定成本相对于变动成本的比值越高，就越容易形成“强者恒强”的市场格局，比如微信。 另一方面，做好对相关企业的估值。无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。估值方法包括绝对估值法和相对估值法。 绝对估值法，就是在可以预期的资产存续期间，以合适利率对企业资金流入和流出进行贴现，得出现值。由于涉及到的变量较多，常常被视为一种思考思路。 相对估值法，就是拿市值和公司的各项指标做对比，比如市净率、市盈率、市销率等。每种方法都有优点，也有缺点，使用的时候要考虑到实际情况。 当然，要想获得投资成功，选股也不是唯一的道路。对于新手来说，指数基金也是不错的选择。决定投资成败的关键无非是三个要素：估值、品质、时机。如果采用指数基金定投的方式，不用看公司品质，也不用看买卖时机，仅仅做好估值也可以取得令人满意的回报。更重要的是，节省了大量时间，可以用在对自身更有价值的事情上。 冠亚说 巴菲特认为，“价值投资”这个术语是非常多余的。投资如果不是寻找价值，如果不是物有所值，那又怎么能算是“投资”呢？高价买入，然后寄希望于以更高的价格卖出，应该被贴上投机的标签。 换而言之，投资本身就包括了对价值和成长的考量。资产价格潮起潮落，但始终会围绕价值上下波动，短期也许会发生偏离，长期却一定会均值回归。离开了估值之锚，一切投资都无从谈起。 当然，理解了价值投资的内涵，只是做好投资的基本功。我们运用于实践的时候可能会出现偏差，即使没有出现偏差，短期内市场流行的风格也是捉摸不定的，需要我们有足够的耐心去坚守。 我非常喜欢庄子的一句话：举世誉之而不加劝，举世非之而不加沮。在纷繁复杂、风云变幻的市场里，坚持自己内心的标尺，努力去做有价值、有意义的事情，时间终将成为我们的朋友。 |
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