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核心结论：①20 年7-10 月A 股盈利预测大幅下修，市场经历前期大涨后估值回升到中高位，随后进入震荡调整阶段。②20 年盈利预测大幅下修的行业表现各异，取决于各自的估值分位数。③借鉴20 年，今年中报期盈利预测还会下修，幅度可能小一点，市场趋势向上，但盈利下修仍可能触发阶段性休整。 20 年7-10 月盈利预测下修时市场震荡回调。20 年1-5 月随着一季报的披露，全部A 股预测净利润总额大幅下修10.4%，但同期万得全A 指数仅小幅下跌1.3%；而7-10 月随着中报的披露，全部A 股预测净利润总额继续下修7.3%，万得全A 指数从7 月14 日阶段性高点震荡下跌了6.4%。我们认为市场表现的差异源于估值水平的不同。尽管20 年1-5 月盈利预测下修幅度更大，但上一年年末A 股的估值已经较低。而7-10 月盈利预测下修前市场经历了大幅上涨，2020/3/23 低点之后至2020/7/14 阶段性高点万得全A 指数最大涨幅达38.4%，并且PE 估值从15.6 倍抬升至22.8 倍，自05 年以来分位数达到了74.8%。因此，前期估值驱动的行情结束后，20 年7 月A 股开始面临中报盈利的考验，随着盈利预测持续下修，市场转为震荡回调。 20 年7-10 月行业盈利预测下修时表现各异。20 年7-10 月盈利预测明显下修的行业中，行业涨跌幅与盈利下修幅度并没有明显的线性相关关系，即盈利大幅下修的行业跌幅不一定就大。例如石油石化行业7-10 月预测净利润总额大幅下修25.1%，远高于全部A 股的7.3%，但行业指数自2020/7/14 市场阶段性高点至10 月底仅下跌了1.5%，跌幅明显小于万得全A 的6.4%。 盈利预测明显下修但市场表现较好的行业中，除了社会服务，其他行业估值历史分位数均在50%以下。例如前文所述跌幅较小的石油石化行业2020/7/13 行业PE/13 年来分位数仅为13.6 倍/7.0%，行业PB/13 年来分位数仅为1.3 倍/8.2%。而盈利预测明显下修并且跌幅相对较大的行业中，除了个别行业PE 或PB 估值历史分位数低于50%之外，其他行业估值均处于历史高位。 今年中报盈利预测下修或有小冲击。宏观经济方面，相比于20 年经济的V型反转，这次经济修复的节奏更缓，像是“浅V”。企业盈利方面，与经济基本面相对应，本轮A 股盈利预期下修幅度更小。22 年1-5 月全部A 股预测净利润总额下修了6.7%，对应的同比增速从年初的30.9%下修至22.1%，幅度明显小于20 年。参考20 年，今年7-10 月中报披露后A 股盈利预测可能还会再次下修，但幅度相对20 年会更小。目前自下而上的全部A 股预测净利润同比增速为22%，借鉴20 年我们预计今年最终可能为10-15%，考虑预测和实际的差值后，实际增速可能在个位数，这也跟我们自上而下的预测相吻合。今年年初以来全部A 股预测净利润总额大幅下修6.9%，主要集中在2-4 月。进入5 月之后，盈利预测下修速度暂缓，市场也开始逐步修复，A 股估值水平已有明显修复，对盈利下修的缓冲作用可能有所减弱。性质上判断，今年盈利预测下修对市场的冲击，类似20 年7 月。 风险提示：历史数据分析不完全代表未来。 |
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