白酒进入下行周期了吗？-- 五粮液、舍得、老窖半年报点评

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周六看到格隆汇发了一篇文章，标题异常惊悚。题目为《白酒进入下行周期》。那么格隆汇说的对吗？白酒有没有进入下行周期？格隆汇的说法有合理性吗？今天二马说说自己的看法。

2022年，白酒股表现的异常萎靡，不少白酒公司的股价跌幅超过了沪深300指数的下跌幅度。一方面这种情况也正常，白酒股涨了几年了，估值普遍不低，另有市场对疫情对于消费的冲击有担心。今天二马对五粮液和舍得酒业、泸州老窖的半年报做一个点评。我们看看疫情冲击下的白酒业的经营情况。

一、五粮液

五粮液Q1 营收增长13.25%，归母净利润增长16.08%。很多人问我对于五粮液半年报业绩的预估，说实话，我是比较悲观的。在五粮液主要发货区域之一的东部区域Q2遭遇严峻的疫情冲击之下，我对于五粮液Q2 净利润出现下滑是有预期的。最终五粮液上半年收入增长12.17%，净利润增长14.38%。单Q2净利润增长了10%。应该说五粮液取得这样的业绩实属难能可贵。

那么五粮液上半年，特别是Q2 取得这样的业绩的含金量如何呢？是否是通过明显的给供应商压货取得呢？下面我们看几个指标。

1、分类销售数据

 

从上表可以看出，2022上半年五粮液经销模式营业收入增长了19.99%，直销模式增长了4.15%。直销模型下，商品一般直达客户，出现压货的概率小；而厂家很容易通过给经销商压货的方式实现短期收入及利润增长。从五粮液上半年不同销售模型的收入增长数据，我们可以怀疑五粮液上半年的业绩增长有压货的因素。

第二个数据是五粮液酒营业收入增长17.82%，系列酒营业收入下降6.09%。这是一个正常情况。疫情对于婚宴等次高端、中低端消费场景影响更大。高端酒受到的冲击相对小一点。

 

分区域销售数据中，只有总部所在的西部区域实现了大幅增长，其余区域收入增长都小于平均数。公司对此的解释是西部地区受疫情冲击相对较小。就二马看，疫情之下，西部地区如此高额的收入增速，有压货嫌疑。但是其实也可以理解，这是因为2021年西部地区当时受疫情影响，收益有所下降。今年恢复增长，因此也是正常的。

2、成本、费用数据

 

这个数据相对健康。五粮液近年来营业成本、管理费用增速小于收入增速。销售费用增速大于营收增速。

3、两个重要的经营指标

A、五粮液2021年底合同负债130.6亿，今年Q1数据为36.1亿，H1数据为18.8亿。

B、2021年上半年经营活动现金流87.1亿；今年Q1数据为-34亿；H1为18.9亿。

公司对此的解释是和经销商共渡难关。

二马点评：

一方面，我认为五粮液上半年的业绩是超我预期的。同时我们也可以看到公司为了确保业绩的躲闪腾挪。在目前的外部环境下，做到这一步已经殊为不易。对于现在的白酒公司，其实没有其他要多说的，唯有熬，熬到消费场景不再受限的时候，甚至还要熬到大家的收入开始增长之时。

另外，五粮液有一个指标让我不太满意，即，上半年五粮液酒销量增长了15.13%。也就是说五粮液今年上半年的收入增长主要是由销量提升、而不是价格提升贡献。我其实是期待五粮液可以控量挺价的。但是如此外部环境下，有增长就不错了。只能说多理解吧。

二、舍得酒业

8月17号舍得公布了其2022年半年报，净利润增幅从一季度的75.75%下滑到上半年的13.6%，其中单Q2 净利润同比下滑了30%，营收同比下降16%。这个下滑幅度可谓惨烈。

而且舍得Q2的净利润增长质量对比Q1也相差不少。舍得Q1 销售费用同比增长了133%；管理费用同比增长了117%。费用增长幅度高于收入增长幅度（83%）。单Q2 销售费用同比下降10%；管理费用下降23%；费用下降幅度和收入下降幅度基本同步。

以上数据说明舍得的二季度的业绩确实不好。

那么导致舍得Q2已经如此拉垮的原因是什么呢？大致有三个：

A、舍得2021年Q2 基数太高。一般来说，对于白酒公司Q1/Q4是旺季，Q2是传统的淡季。但是舍得因为大股东调整，2021年四月份召开经销售大会，新经销商的加盟及铺货反而导致2021年Q2的业绩（4.34亿）远超Q1(3.01亿)。这把经营压力留给2022年Q2。

B、今年Q1舍得业绩超预期的好。我认为不排除舍得在Q1进行了过多的收入结算。我们知道白酒行业比较特殊，一般来说，很多白酒厂家要求经销商在Q1打半年的款。因此到底在Q1结算多少收入完全看白酒厂家的自己的意愿。我认为有可能舍得酒业对于全年业绩比较乐观，因此Q1结算比率偏高。当然这一点属于我的猜测。

C、二季度防疫形势严峻，消费场景部分消失。这种情况下，出现什么样的业绩都不奇怪。因为YQ这个干扰项，我们对于舍得的业绩把握也完全失去了方向。

二马点评：

今年Q2，对比五粮液，舍得的情况更困难一点。这一方面是因为YQ 对于次高端酒的消费场景冲击更大。其次，舍得在多个场合强调了利他思维，不会为了短期业绩增加经销商库存负担。

三、泸州老窖

泸州老窖的半年报算是非常靓丽了，上半年收入增长25.19%，归母净利润增长30.89%。其中单Q2归母净利润增幅为28.6%。中高档白酒销量增长了22.47%。这算是一个非常漂亮的半年报。

如果一定要在这份报表中挑一点瑕疵的话，那就是今年老窖压缩了销售费用的增长。在营收增长25.19%的情况下，销售费用只增长了2.59%。对于老窖的做法，我们其实很理解。今年消费场景本身受到了一定程度的冲击，这个时候销售费用没有必要持续大幅扩展。

总体上看，因为YQ，五粮液还是舍得的业绩都受到了一定的冲击，泸州老窖表现出了较强的韧性。但是截至目前，这样的冲击还不算严重。

下面再说格隆汇关于白酒下行周期的担忧。格隆汇原文如下：

“疫情封控会让部分白酒消费硬性消失（想消费但无法消费，被动减少）+宏观经济承压，主动性消费减少+一部分藏酒抛向市场，几个因素合力决定了白酒库存压力是很大的。不巧的是，这种压力并不是短期的。那么白酒经历过2019-2021年高速增长的年份之后，在2022年自然会切入不景气的下滑周期之中。今年才刚刚开始，明年如果景气周期还不上升，那么压力或许会更大，投资者需要做好充分的心理准备。”

对此，二马说说自己的看法。一方面我同意格隆汇的担忧。

长期看，我对于五粮液、泸州老窖和舍得这样高端和次高端白酒的未来发展充满了信心。但是中短期内，YQ 导致他们的业绩增长充满了不确定性。而且如果时间拖的越久，这种冲击会越大，因此不排除白酒进入衰退周期。

但是如果ZC在短期内有转型，被压制已久的白酒消费可能会爆发。这又将导致一个完全不同的结果。到底如何走向，估计半年内应该有分晓。

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