在此前的系列文章中，我们对Contango结构下的套利、Back结构下的套利进行了较为细致的研究，详细文章参见：Contango结构下商品的套利分析、商品期货在Back结构下的套利分析；同时，随着研究的进一步深入，我们发现，交易市场中存在着一种既非Contango结构，亦非Back结构的商品结构，我们称之为“奇异型”期限结构，以Singular结构表示。其中，“奇异型”结构分为以下几大类：Sin.C结构，Sin.B结构，Sin.M结构。再细而分之又可分为静态及动态的Sin.C结构，Sin.B结构，Sin.M结构。以上内容构成了“奇异型”期限结构的基本内容，我们在此前的文章中有详细描述，详情参阅：“奇异型”期限结构的研究与运用。我们称之为：填补了期货中的一小片空白。在此，我们“奇异型”期限结构理论的基本推演为基础，进行进一步的分析与研究。今天我们的主题是“奇异型”期限结构的套利研究：首先我们会对常规动态化的Contango结构及Back结构下的套利进行总结，也是一般性结构型套利策略的汇总；其次我们会以“奇异型”结构下的几大推演分类为基础，在此基础上进行套利策略的逻辑推演及论证，这也是本文的重点。最后我们会将全文做一个简单的汇总。当然，在文末依旧会有全文总结及文章理论的不足之处，便以读者纠偏及斧正。一、结构型套利分析商品市场的套利类型分为很多种，我们常见的比如：期现套利，跨期套利，跨市套利，跨品种套利；正向套利、反向套利、碟式套利等等；这些套利方式各有其含义，但都是以“时间”、“空间”、“品种”作为基点而形成的套利策略；无非是在研究“现实与预期”、“孰强孰弱”的关系；在这个过程中，可以分为“强现实，弱预期；强现实，强预期；弱现实，弱预期；弱现实，强预期”几大类。所谓正向套利，实质上是在“强预期、强现实”或“弱现实、强预期”这两种状态下的趋势跟踪策略；同样的，反向套利的本质是行情在“强现实、弱预期”或“弱现实、弱预期”的趋势跟踪策略。跨品种套利及跨市场套利的底层逻辑也是如此，一样建立在对“现实及预期”的综合判断，以“对冲”或者“价差交易”的套利方式过滤市场波动，从而实现盈利。Contango结构下的套利及Back结构下的套利思路也是如此。我们理解Contango结构，这个结构下的内涵就是市场压力集中于近月及现货，市场上大部分的消息及故事都在议论库存压力、消费低迷、产能十足，体现在现货及近月价格最低而远月价格高企的局面。所以在这个局面下，大部分策略交易商都会选择去进行反向套利，即空近月多远月。这个策略的好处在于他能够确保近月的空头头寸不容易遭遇逼仓，因为近月商品货物供应十分充足，库存高企。当然，这只是一种理解方式。我们理解Contango下的套利，也可以从另一个思维：即持有现货、近月，空远月——此时的策略为正向套利。这种方式的理解为“持货待涨”，同时在现货/近月与期货之间存在着固定的基差/价差，这种策略可以将这部分差额获取（在交割、到期之时）。当然，两种策略所面临的局势是不一样的。第一种的反向套利，一般适用于下跌行情，或者说是大跌前兆；第二种的正向套利，则适用于上涨行情，或者说是大涨前夕。两者所面对的市场行情是不一样的，但殊途同归。我们理解Back结构下的套利逻辑，亦是如此。Back结构所代表的是现货、近月溢价的溢价程度。所以Back结构下，理论上长期做空的风险是很大的，因为从基本面来看，这种结构代表着现货的紧缺，库存的低下，消费的旺盛及供需矛盾的突出；产业及投机商宁愿溢价进行货物的采购。所以在这种情况下，也有两种套利方式的理解。一是正向套利，正向套利在Back结构下是表示着顺应了Back结构下期现矛盾的步步加深，使得现货溢价再次走高，期货价差再次拉大——这些盘面信息在现货层面上则表示为：库存的再次降低、现货升贴水走高且居高不下等等。同样的，这种结构下也有另外一种策略——即反向套利，反向套利在Back结构下是表示着服从了Back结构下期现矛盾得以解决。此时现货溢价的可持续性被市场怀疑（海外进口大增、累库开始、产能凸显等等），现货升贴水走跌或将维持贴水，基差走弱，价差走弱。所以我们能理解，Back结构下的正向套利适用于价格的大幅度上涨阶段，顺应行情的大涨；而Back结构下的反向套利适用于价格松动开始走跌的行情，这个阶段下，大概率是一个下跌的过程。这两个过程，对应了两种不同的交易策略。
从套利的角度，商品的价格运动实际上也是在这几个套利策略中来回变动。我们选择的不同的套利方式需要结合不同的商品结构。运用商品结构降低市场的波动性，再用套利方式控制交易风险，这是一个相对可行的方法论。当然，其前提依旧是需要对商品现状有一定的判断，也即对商品的基本走势需要有一定的了解。我们无法用随机概率去和市场进行赌博，因为这样一定会输光；在筹码有限的前提下，控制交易风险，做到永续经营才是我们要去追求的；产业亦如此。二、“奇异型”期限结构下的套利分析在我们现有的认知体系中，“奇异型”期限结构并未被广泛关注，因为其大部分属于“动态”且“短暂”，同时又略显杂乱无章；不便于归类分析。然而实际上并非如此，很多事情都类似，但只要我们找到一个正确的逻辑点，顺之推理下去，便能得到一条完整的路线，将所有的事情串联。期限结构中的“奇异型”结构亦如此。我们通常将“奇异型”期限结构分为静态及动态，在此我们也根据这个思路将之划分，对静态及动态两者不同的结构进行套利研究。2.1、静态型“奇异型”期限结构 2.1.1 静态下的“Sin.B结构”下套利分析 在静态的“Sin.B结构”下，由于其一般是交割机制以及仓单问题导致的近月合约价格坍缩。所以我们很简单的可以得出近月常规性存在价格坍缩的情况，所以我们往往会选择近月的反套策略。当然，这里也有几个要点：一是并非所有的品种都适合这个策略。一定是存在因交割和仓单问题的原因导致的价格坍缩，这里我们在此前做过归类[JM/RB/M/RM]；二是并非所有的时间点都适合这个策略。如果发生现货大升水或者现货大贴水的情况，这个策略往往就失效了，原因在于大升水时交易商存在着持续买近月期货的可能（只要基差、价差足够大）；大贴水时候则现货及近月价格存在价格失真，所以最好是在常规性行情中使用。所以需要我们对宏观及产业本身的基本判断。同样的，在使用这个策略时，需要关注的外在点有如下：一是基差及价差。基差及价差是需要我们持续性的关注，我们在基差的文章中研究过，基差与价差的辅助性是十分奏效的，甚至可以将之做为另一个期限结构的运用来分析；在这个策略下，基差与价差的是否背离则是我们需要去充分分析的，因为其可以解释近月坍缩的可能性，如上面所说的“并非任何时候都会发生”，所以我们一定要了解当下。二是库存及仓单。库存及仓单数据，与基差和价差一样，都属于容易获取的信息资料；库存及仓单在一定程度上现货的基本面情况，反套最大的问题在于涉嫌无法交货，一旦无法交货则容易出现大的亏损，而库存及仓单则可以辅助我们找到当下品种的基本情况。所以我们在运用该策略的时候，上述两个要点是至关重要的。
2.1.2 静态的“Sin.C结构”下的套利研究 我们翻开品种手册及期限结构统计图，实际上静态的“Sin.C结构”并不常见；因为它没有一个稳定的逻辑点能够使其在不停的换月及交割下得以存续，这是我们在理论及逻辑上无法被证实的。我们去理解期现市场，如果现货天然存在着溢价，那么期货广泛的流动性将必然填补这个溢价，从而使得Sin.C结构逐渐转变为Back结构或者Contango结构；它不像Sin.B结构那样，一边货缺，另一边交割手续及质量无法得以确保。导致了只要是通常情况下，大概率都会发生前端近月价格的坍缩。我们理解Sin.C结构，实际上应该建立在Contango结构之上。如果只要发生交割或者换月的情况，Contango结构就会开始松动，前端价格抬升，我们才可以将之称为“静态的”——即Stable Sin.B；然而实际上我们无论是从现实性出发，还是逻辑推演，都无法找到案例和依据，所以笔者在此认为——“静态的Sin.C结构”并不存在；“Sin.C结构”仅存在于期限结构的演变之中——所以一般仅有“动态的Sin.C结构”。所以在此并不展开套利研究的叙述。当然，认知是一个螺旋式的上升。有些东西存在但是并未被我们发现，这也是很正常的。2.1.3 静态下“Sin.M结构”下的套利研究 在此前文章中，我们研究了Sin.M的形成原因及主要性质。Sin.M结构的价格分布存在着两个（甚至更多）的波峰与波谷，形成了一条近似于“波浪形”的价格分布。这种价格分布是奇异中的奇异，只能出现在一些特定的品种之上，最典型的就是鸡蛋期货、苹果期货、豆二期货——这都是纯粹的农产品或者生鲜类商品。如下图：
理解Sin.M结构，由于其主要品种为农产品期货；便于理解，我们可以从“供”、“需”两个因素去看待。供应问题来源于一般农产品一年一度的落果成熟采摘上市，此时根据现实情况定义为波峰或者波谷。而随着年度周期的消费，当年的产量逐步被消耗，形成了库存量不断递减的库存曲线。此时，又根据库存及消费的情况定义价格曲线的走势；也可能再次形成波峰或者波谷。从逻辑上来分析，我们以苹果为例子，当年的落果采摘量基本上就确定了这一个周期的价格走势，并在在后期的消费情况变动中，对价格走势进行修正。如果今年大减，基本上就确定了整年的价格趋势（当然，市场会提前反馈出来）；如果消费持续利好，那也就容易出现单边上涨甚至逼仓的行情。需求问题则来源于固定的消费时间点，也是一般会定义为波峰，由于存在固定的消费时点，所以此时往往意味着消费力旺盛，需求旺盛；在国内的商品期货中，以鸡蛋期货最为明显。我们理解它，往往可以从这个点出发，慢慢进行进一步推演。消费好叠加库存出栏等问题，相当于是一次“戴维斯双击”，诱发大幅上涨行情；消费大幅度不及预期，同时库存高企，相当于一次“戴维斯双杀”，形成了大幅度下跌行情。这也是为什么鸡蛋期货总是起起落落的原因，不仅仅在于其背后的产业链较短，也在于它总是徘徊于“双击”及“双杀”之中。所以，我们可以利用它进行一定的套利研究。即结合当下实际情况，同时辅助于背后的波峰和波谷，形成一个相对较好的套利策略。比如，在苹果增产或者减产的情况下，比如鸡蛋在中秋及春节消耗量大增，同时配比库存等现实性问题，我们运用结合需求进行套利策略的设计；其准确性会更大，一方面能解决绝对价格的波动，防止频繁止损；另一方面也更有逻辑上的支撑，让盈利奔跑得更远。我们理解静态“奇异型”期限结构的套利，归其根源在于找到市场上的不合理性（或者说特别之处）。在静态Sin.B结构下，就源自于市场交割的问题；同样的，我们理解Sin.M结构，也是认为市场的价格波峰或波谷让我们觉得它很别致。而人又有着天然的拥有想象力，将空白填补，或对起伏加以研究。并在此基础上形成了一套相对完整的方法论。2.2、动态型“奇异型”期限结构 我们研究问题，不仅仅只能对特例进行展开，实际上更多的是需要将其放置于一般性事情之上。因为我们身边所发生的事情，多数都并非特例与静态，更多的是惯例及动态。比如一段价格走势，行情的演变及推演，往往都是之前怎么发生的，现在依旧怎么发生——即市场其实也是“依葫芦画瓢”。但即使是“依葫芦画瓢”，大部分人也都是后知后觉，并随即引发出拍大腿的动作及悔悟。接下来，我们就对“奇异型”期限结构下的一般性进行套利研究，从而得到一条相对完整的结构型套利方法。2.2.1 动态下的“Sin.B结构”下套利分析 动态的Sin.B结构存在于动态的期限结构变化之中；往细处深研，它更存在于发生在Back结构瓦解的后期。原因在于稳定的Back结构在现货端矛盾得以解决的情况下——近月端无法继续维持强势，近月端开始松垮，并随着时间的推移传递到远月。此时，现货市场上往往表现为现货升贴水走跌并可能维持贴水，不缺货的现货开始折价，供应问题得以缓解或者已经开始累库；在盘面上则表示为基差、价差开始收敛，价格处于震荡行情。
所以此时，我们往往会选择反向套利进行行情的测试。当然，行情测试就是有对有错的，由于盘面上无法证实期现矛盾是否得以解决，所以此时只能作为行情的测试，这是动态Sin.B结构下的第一个用途，也是套利的范畴。第二个用途则是在期限结构处于深度Back结构下的商品，在2021-2022年的商品市场行情中，这一类商品很常见；在它们进行移仓换月的时候，市场往往会出现一小波的反套行情——在涨的行情下，近月主力涨势不及次主力；在跌的行情下，近月主力跌势比次主力更甚。究其原因，在于深度Back结构下（Super Back结构），市场情绪化比较严重，虽然升水可以无限高，但是谁愿意顶着如此大的升水继续买买买依旧是一个问题，再者就是此时政策性风险比较大，打击囤货居奇是一件再平常不过的事情。在这样的情况下，往往就容易诱发多头的踩踏事件；但在多头踩踏事件发生前，也往往是绞杀空头的时间。所以在深度Back结构下，我们需要关心的不仅仅是政策性问题，同时也需要根据时间阶段来进行交易操作；所以说此时虽然收益很高，但风险性及操作难度也是极大的。所以，我们对于动态的Sin.B结构的套利策略，可以从两方面来理解。一是Sin.B结构下的反套行情测试，我们可以在Sin.B结构未来临前进行测试，也可以在该结构已经初现的时候操作，但其本质上是对行情的测试。如果Sin.B结构能够维持下去并使得Back结构弱化，那意味着本轮商品周期就结束了，将开始长期的价格走跌周期，最终演变成Contango结构——Contango结构才是商品期货市场的归宿。二是在深度Back结构的时候，由于当下既处于市场的情绪的极度亢奋期，同时市场多头也是惊弓之鸟，如果能再辅助上主力的移仓换月，那往往会有小段的反套行情；尤其是在情绪集体爆发之时。2.2.2动态下的“Sin.C结构”下套利分析 前面我们说到，现实生活中我们几乎遇不到静态的Sin.C结构，也将原因得以罗列。但是现实情况下，我们遇到动态Sin.C结构的机会是非常之多的，甚至可以说，每一次价格的大幅度上涨，其实都酝酿着一次Contango结构的Sin.C化，再演变成Back结构。我们一般认为，动态的“Sin.C结构”一般出现在Contango结构演变成Back结构的过程中，且具体出现在Flat Contango向Flat Back结构之时。在此前阶段，供应端矛盾的初现，使得Contango结构松垮，并且开始走平；现货价格以及前端价格涨势比后端迅速，使得近月结构开始走“V”，市场流行“正套逻辑”，直到现货以及近月合约价格高于主力近月合约，形成了“Sin.C结构”。值得一提的是——“Sin.C结构”一般出现在工业品中。对于农产品而言，由于产业周期较长，在这种大行情下，一般无法做到做到直接拉升近月，反而会择机选择拉升远月（或者说下一个产量集中时点），这反而使得结构坍缩的更厉害——形成Normal Cotango结构甚至是Super Contango结构。我们以下图进行汇总：
所以在这种情况下，我们可以得到一个很有趣的套利方案，那就是在Normal Contango结构或者是Flat Contango结构下的正向套利测试，其原因就在于迎接Sin.C结构的到来并且持续下去，最终形成Back结构，这是一个近月价格抬升，期现矛盾开始突出且矛盾深化的过程。在一般工业品的行情中，由于Contango结构是大部分商品期货的归宿，所以只要价格要大幅度拉涨，必然逃不开现货层面上的辅助；甚至可以说，现货上的问题，才是价格大幅度拉涨走跌的真正原因及本质；离开了现货市场，期货市场就是纯资金博弈的赌博游戏，失去了其意义。在期现矛盾初现时，往往是现货反应更加敏感，并随之传递到期货合约，对于远月期货而言，价格反应最不敏感，这是我们此前分析“预期与现实”中提到的。此时在现货市场上往往表现为：现货升贴水的走高，现货相对于每日均价进行溢价，现货上库存货物数量开始降低，呈现出去库行情。在盘面上我们能看到：近月价格开始相对性走高，所有基差、价差开始收敛，基差价格分布呈现出Contango结构的走弱。如果Sin.C结构能够持续下去，并最终在行情的变化中演变成Back结构，那意味着整个商品的行情就来了，与之对应的就是价格的大幅度上涨。2.2.3 动态下“Sin.M结构”下的套利研究 在上面对于Sin.M结构的阐述中，其实我们大部分的观点就是运用了动态的思维，但针对的是整体性分析，并没有对细微处进行描述。我们在此接着上面的内容，进行更加细致的研究。我们先假设有一种品种，它既属于一年一度一周期的，又存在着淡旺季且时间相对固定。那么我们在对其进行结构型分析的时候，首先是定义其当年产出量如何，相比于去年一整年的情况是什么样的；如果是大幅度减产，那意味着该品种在一整年的市场变化中，大概率是维持着偏Back结构的类型，此时我们将之称为：偏Back的动态Sin.M结构——Dynamic Sin.M tend to Back，如下图：
在这个行情下，我们再匹配需求淡旺季进行分析，拟定套利策略。如果在这个结构下，计划去做空，但是又不知道市场情况；那就选择空弱的合约，寻找强势合约做多进行对冲；如果计划去做多，那也可以选择强势合约做多，以弱势合约进行做空；从而降低市场波动的风险。当然，其本质上也是属于一种强弱对冲；但是这个策略是有一定的前提，即当下的市场情况是处于偏Back的，我们在此基础上进行交易，则可以提升自己的胜率。同样的，现实中不可能只存在一面，我们既有“偏Back的动态Sin.M结构”，也意味着肯定存在“偏Contango的动态Sin.M结构——Dynamic Sin.M tend to Contango”。这一点我们也很好去理解，其实就是与上面相反的情况。如果我们假设的品种今年产量大增，那意味着今年整体的基调则定为偏向于Contango结构，在这个结构的基础之上，我们再将消费端的消费淡季及旺季分配上去，研究淡旺季的现实性情况。并在此基础上形成单边或者套利的方案，具体内容，也和上面所述的大致相同——一样的强弱对冲逻辑叠加整体性的期限结构问题，从而降低市场波动，同时也能让盈利更有逻辑的奔跑。
关于动态下“Sin.M结构”下的套利研究，我们所讲述的内容其实并不多，其根源在于它只适合逻辑上的推导；但落实到具体的品种而言，并不是我们所想象中的那样臻美。现实中存在着炒作的问题，存在着资金及投机的情况，我们很难真正去定义到底哪里是波峰，哪里是波谷。所以在此基础上，对于不明确的地方，我们只进行逻辑上的推演及逻辑上的结论展示，并不真正进行交易策略上的辅助。鉴于此，人是强大的，人的主观能动性更加强大；但我们依旧需要敬畏市场，敬畏未知之事。 三、结尾&汇总 文章到此就结束了。我们完结了三大套利篇，他们分别是Contango结构下的套利分析，Back结构下的套利探讨及“奇异型”期限结构下的套利研究。几大内容相互验证考究，逻辑大体自洽，亦有案例参考；所以在此就给结构型套利研究画上一个句号，当然如若后期有新型观点及补充，我们依旧会据实呈上。此前文章，详情参阅：Contango结构下商品的套利分析、商品期货在Back结构下的套利分析由于时间周期跨度较大，很多此前的内容及思维也在不断的更新调治，蓦然发现最早的那篇Contango结构套利分析竟写于2019年12月，回想起那真是个美好的岁月和年代。如今一晃三年已过，这三年来市场瞬息万变；我们经历了太多，或辛酸苦涩，或满怀欢喜，我们也一直不确定自己的理论是否属实；所以一直在论证，不断在修正，希望能无限靠近那个我们所认为和追求的真理。【1】套利方式各有其含义，但都是以“时间”、“空间”、“品种”作为基点而形成的套利策略；无非是在研究“现实与预期”、“孰强孰弱”的关系。 【2】套利在本质上也是顺势。 【3】在Contango结构下的反向套利，一般适用于下跌行情，或者说是大跌前兆；而正向套利，则适用于上涨行情，或者说是大涨前夕。两者所面对的市场行情是不一样的，但殊途同归。Back结构亦是如此。 【4】我们无法用随机概率去和市场进行赌博，因为这样一定会输光；在筹码有限的前提下，控制交易风险，做到永续经营才是我们要去追求的；产业亦如此。 【5】静态下的“Sin.B结构”下套利分析下，由于交割机制以及仓单问题导致的近月合约价格的坍缩。我们可以用常规性的反套去交易。但其中需要关注两个要点需要关注，一个是基差及价差；另一个则是库存及仓单。 【6】笔者在此认为，“静态的Sin.C结构”并不存在，“Sin.C结构”仅存在于期限结构的演变之中——所以一般仅有“动态的Sin.C结构”。 【7】我们理解Sin.M结构，由于其主要品种为农产品；所以我们可以从“供”、“需”两个因素去看待。我们根据供应端的现状定义Sin.M 的倾向，或Back，或Contango；再根据需求去定义波峰及波谷；从而形成套利策略。 【8】我们对于动态的Sin.B结构的套利策略，可以从两方面来理解。一是Sin.B结构下的反套行情测试，如果Sin.B结构能够维持下去并使得Back结构弱化，那意味着本轮商品周期就结束了，将开始长期的价格走跌周期，最终演变成成商品期货市场的归宿——Contango结构。 二是在深度Back结构的时候，由于当下既处于市场的情绪的嫉妒亢奋期，也是市场多头也是惊弓之鸟，如果能再辅助上主力的移仓换月，那往往会有小段的反套行情。
【9】在Normal
Contango结构或者是Flat Contango结构下的正向套利测试，其原因就在于迎接Sin.C结构的到来并且持续下去，最终形成Back结构，这是一个近月价格抬升，期现矛盾开始突出且矛盾深化的过程。 【10】在Sin.M结构下，其分为偏Back的动态Sin.M结构及偏Back的动态Sin.M结构，但是其对其的研究更适合逻辑上的推演，并不是很适合去做实际的操作建议。 【11】全文总结如下图： 
全文完。
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