徐星研究分享汇——低增长公司的研究

“低速增长”，这里是指在一段时期内的平均利润增长率或股东权益增长率低于股权成本r（包括负增长）。低估值、低增长和 ROE 趋势的降低，通常是低速徘徊型公司三大共同的表面特征。研究公司的低速增长现象也是低估值投资方法的基础。

低速增长类公司通常可分为三种：1.主产品经营的“天花板”已近。2.行业竞争加剧，而本身竞争优势薄弱和下降致市场份额减少。3.主产品受行业环境因素或本身经营策略调整而经营受阻。

搞清楚其经营徘徊的主要原因，识别第一、第二种类型避免投资这类公司，而应重点关注和寻机投资第三类的公司。

投资人都喜欢“高速增长”的公司。但高速增长往往估值过高，而高估值对未来增长的要求更高，这也增加了投资的风险。此外，高速增长的公司很多都有过增长缓慢的阶段。如何发现从低速增长到高速增长，是企业经营研究中最有意义的问题之一，也是低估值投资风格的基础。要认清高速增长的动力和触发因素，就需要研究清楚低速增长的缘由和出路。所以，研究低速增长公司很有必要。

“低速增长”，这里是指在一段时期内的平均利润增长率或股东权益增长率低于股权成本r（包括负增长）。低估值、低增长和 ROE 趋势的降低，通常是这低速徘徊型公司三大共同的表面特征。从公司的经营类型和增长能力要素方面分析，低速增长的原因可能有如下几类：

1. 类型 1：主产品（或服务，下同）经营的“天花板”已近。

2. 类型 2：行业竞争加剧，而本身竞争优势薄弱和下降致市场份额减少。

3. 类型 3：主产品受行业环境因素或本身经营策略调整而经营受阻。

下面分析这几种低增长情形。

一、类型 1——天花板已近

当一家公司现有的主产品（或服务）的经营空间已很有限时，表现为要么产品的渗透率已很高，要么市场占有率已到很高的水平（产品同质化越高，相对的领先市场占有率就应越低），这时无论这家公司产品在市场中如何强势，无论其营销策略如何施展，其经营增速都不可避免地步入低速和徘徊局面。至少市场对这类公司都不会给予较高的估值（市场一批低或极低 PE估值的公司其实很多都是源于此）。对投资人来说，这类公司要走出低速徘徊的经营格局，需要观察公司在现有的产品技术平台上能否开发新的产品，或者将现有产品通过升级，应用到新的领域中。

【实例 1：铁路运输服务商A】

A公司主营煤炭铁路运输。受铁路运力、区域煤炭运输需求量的限制，公司经营很难进行扩张。2010 年该公司收购省内相关铁路运输资产以图经营扩张。但是，所收购的资产的资产质量不及现有的铁路资产，此外，国内大多数铁路运输线都是微利或亏损经营，且普遍实行区域管辖和经营，靠并购实现扩张之路并无持续的可行性。因此，公司实际上从 2009 年开始已进入经营的“天花板”。公司此后 10 余年的经营长期徘徊，作为重资产的公司，其资本开支也仅为维持经营所需。下面是公司上市后的“股价-PE”走势图，以及经营收入 ROE、g 等变化图。

图 1 A公司股价-PE 走势

图 2 A公司营收

图 3 A公司 ROE

图 4 A公司股东权益增长率 g

图 1 中，A公司近年来 PE 非常稳定，呈现典型的均衡期 PE 走势；图 2 为A公司的营收，在提价情况下，主营收入近 10 年的年复合增长仅 5.48%，也是均衡期营收的特征；图 3和图 4，公司已进入均衡期，但由于实施了错误的股利政策——派息过低，净资产增加但再投资回报率下降，使得 ROE 不断降低。所以，像A这类公司，基本上不可能走出低速增长的局面。

判断一家公司经营是否已接近天花板，主要是分析其产品的市占率和渗透率是否仍有较大的可拓展空间。这也要结合其产品策略来综合分析，即分析要素中的“行业空间”。

二、类型 2——行业竞争加剧，而本身竞争优势薄弱或下降致市场份额减少

公司主要产品市场存在可互相替代和竞争的同质化现象时，在行业竞争加剧下，竞争力偏弱的公司市场份额减少、经营徘徊。这类公司实现困境反转的难度很大，除非公司有新的、具有强竞争力的新产品问世。这类公司投资人不应指望能有“困境反转”的奇迹出现。

【实例 2 婴幼儿食品商B】

B公司主营婴幼儿食品，包括婴幼儿奶粉、米粉等。作为竞争性产品，公司产品无论与同类进口食品还是国内同行相比，都不具产品品质及市场品牌口碑的显著优势。在原料如乳铁蛋白的价格上升中，近 9 年来不仅营收徘徊下降，毛利率也持续走低（见图 5、7）。可以预料，由于竞争力较弱，公司市场份额、营收很难实现困境反转。二级市场上的市净率 PB 估值也长期走低（图 6）。

图 5 B公司历年主营收入

图 6 B公司的股价-市净率

图 7 B公司历年毛利率

图 8 B公司净资产增长率 g

三、类型 3——主产品受行业环境因素或本身经营策略调整而经营受阻

这是导致公司经营徘徊、下降最常见的类型。即公司主要产品由于需求的替代品的价值更强大，或者产品应用的推动因素不足，或者产品策略调整等原因导致经营增长受阻。投资人对这类公司的观察，就是看替代品、竞争品的市场因素是否减弱，推动产品需求的因素是否出现，以及公司产品策略的调整能否将产品拓展到新的应用领域中。否则，对这类公司就应保持观望。

【实例 3：葡萄酒商C】

C公司是中国历史最悠久、最大和最著名的葡萄酒商。2002-2012 年之间，公司经营迅猛增长，绩效优良，高端红酒的品牌价值也不断提升，高增长高估值。但从 2012 年开始，在进口葡萄酒关税下降的背景下，公司的葡萄酒产品受到很大冲击，同时政府禁止公款招待等新政，使得包括红酒在内的酒业陷入渠道、市场格局重建的新时期。同时高端白酒业集中度的迅速提升，市场大增，也挤占了红酒的市场份额。在多重因素的冲击下，公司经营进入徘徊、低迷期。但公司作为国产红酒的绝对龙头地位尚未改变：2020 年公司净利润 4.7 亿元，而全行业净利润仅 2.1 亿元，国内市场占有率超过 35%。据中商情网资料，2019 年进口红酒与国产红酒消费量近似为 55：45。近期国家提高了主要的红酒进口国澳大利亚的红酒关税，国内的红酒市场能否借此时机走出低迷徘徊的格局尚待观察。目前红酒在中国的总市场也仅为白酒的 1/58 分之一（但资料显示，红酒的开瓶率却比白酒高 3 倍多，社会库存较少）。红酒作为世界主要的酒类品种又兼具一定的保健作用，长远看中国的红酒市场目前处于历史性低位是不言而喻的。C公司作为中国红酒中的代表性旗舰式企业，何时走出经营的困境和低迷，有待观察，也值得期待。

图 9 C公司 股价-市净率

图 10 C公司历年营收

图 11 C公司历年 ROE

图 12 C公司净资产增长率 g

并非所有第三类低速徘徊类公司最终都能走出低迷，但很多大牛股都是从第三种类型中走出的。历史上的贵州茅台、招商银行、北新建材、上海机场等，它们都是从低 PE或低 PB 中，在行业的经营环境出现新的促进增长因素后，实现了估值、业绩的“戴维斯双击”从而给投资人带来高回报。

在实际中，以上几种经营低速徘徊类型的因素还可同时兼有。特别是如果分析后发现其低迷因素是几种类型的叠加，那么该公司摆脱经营低迷就更难了。

结语

低速增长的公司，最终无非是三种结果：一是经营继续低迷徘徊；二是逐渐走向衰退乃至消亡；三是迎来新的景气期而重回高速增长。从上面分析可看到，类型一、类型二很难从低迷中走出，而类型三是有希望重回高增长的。如何识别并避免投资第一、第二种类型，而去重点关注和寻机投资第三类，是研究这类公司的目的。首先，应搞清楚其经营徘徊的基本原因；其次，对类型三的公司应耐心等待并在发现行业及公司有利因素出现时投资，或在低迷已久而估值极端低时可尝试投资。