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随着经济金融改革进入深水区以及国际国内金融经济环境日趋复杂，各种金融“暴雷”事件从零星爆发开始逐步演变为常态。这样的背景下，对存量资产的盘活成为了各家金融机构不得不面临的新课题。 但有“危”就有“机”，一种新的投行思路也就在这样的背景下开始在部分金融机构开始酝酿，这就是将存量资产处置作为一个全新的能力进行系统孵化，然后通过市场化运作和合理的交易结构设计形成标准化产品向市场进行发售，在解决存量问题过程中也为丰富资本市场交易品种做出相应的贡献。 今天，我们就从《重组之道：中国长城资产十大经典案例》中的十大经典案例说起，看看我们面对复杂的存量资产，应该如何去面对。 1.超日债 破产化解重整危机 ▍事件回顾 2003年，伴随着光伏产业的兴起，上海超日太阳能科技股份有限公司（简称：超日）诞生了，并在此后的7年间伴随着市场红利如日中天，2011年销售额一度达到了33亿元。然而，销售的持续增长并没有给企业带来好运，相反却让公司创始人倪开禄的野心开始膨胀，公司至此开始了一路闭眼狂奔式的借助金融杠杆进行并购扩张，并最终因现金流不足酿就了2014年的“11超日债”公开违约，从此改写了中国债券市场零违约的历史记录。 ▍问题难点 6万名中小股东、6465名债权持有人，不少投资者的钱还是养老救命钱。此外，公司债权债务关系复杂，一方面合作方资金链断裂，18亿应收账款成为坏账，另一方面，大量供应商、银行轮番查封公司资产，公司已经不具备正常经营能力。 ▍化解方案 1.长城资产借势供应商提出破产重整方案契机，联合行业优质企业协鑫集团共同通过增资方式为超日提供流动性，同时通过变现部分资产和银行借款回笼现金； 2.应对重组方案，提出基于中小债权人和弱势全体的保护机制的方案（职工债权、税款、低于20万普通债权全额受偿，其余债权20%受偿）并通过精准测算出资7.47亿收购部分非金融债权以确保通过率； 3.处置完债务危机后，长城资产说服协鑫集团向超日注入高效优质资产，将超日打造成了轻资产、高科技、高附加值的系统集成服务商，此后，超日回复了上市和生产，协鑫集团和长城资产此前通过现金增资、资产注入获得的股权也获得了可观的投资回报。 ▍亮点点评 1.面对复杂的债权债务，破产重整能够通过法律手段让不透明的债权债务变得公开透明，减少了后续不必要的债权债务纠纷； 2.精准分析问题企业的核心竞争力并匹配同行业优质产业伙伴是重整成功的关键； 3.不仅着眼问题企业，还要更加细致地进行行业调研，才有可能挖掘出具备重整能力的优势产业伙伴并说服优势产业伙伴参与重整。 4.精准的数据测算和对问题企业所有债权债务人访谈的第一手谈判资料是重整成功的重要保障。 高超转股技巧化解危机 ▍事件回顾 中国铁路物资集团总公司（简称：中国铁物）是一家历史悠久的国务院直管中央企业，是一家享誉中外的铁路生产性服务综合服务提供商，并在2011-2014年间连续4年跻身“世界500强”。然而，谁也没想到的是，企业经营快速增长的背后并非源于铁路物资主业的增长，而是源于以“倒买倒卖，变现发力金融”的钢铁托盘业务（即中国铁物充当金融中介角色为钢贸商提供融资）的非理性膨胀。最终，随着2008年“四万亿”经济刺激计划走向低潮，钢贸行业也开始走入低谷，中国铁物风险全面暴露，并最终在2016年酿成了颠覆所有投资者认知的央企债券违约事件。 ▍问题难点 激进的扩张导致中国铁物已经资不抵债，作为大型央企，破产倒闭肯定不符合常理，而短期内凑集资金化解全部债务几无可能【经过测算，需要化解的债务主要包括：1.178亿各类银行贷款；2.48亿超短融券；3.20亿元中期票据；4.100亿私募债】。 ▍化解方案 1.中国诚通控股集团有限公司（简称“中国诚通”）全面接管中国铁物，在变卖中国铁物部分资产，清收部分应收款基础上由中国诚通补充部分资金兑付48亿元超短融和20亿中期票据； 2.针对100亿私募债，2017年清偿15%本金，其余私募债展期2年，利率下浮50%，同时保留“债转股”权利（对于确实不同意的投资人长城资产现金收购，对此，长城资产总共付出现金17.6亿） 3.对于178亿银行贷款，在长城资产提供100亿授信后，让所有银行同意两年内清偿30%本金，剩余贷款展期5年，同时保留“债转股”权利。 4.中国诚通帮助中国铁物恢复生产，同时积极变现多余闲置资产回收现金清偿部分债务。 5.国务院向中国铁物划拨一家上市公司（壳公司），中国铁物将其中的优质资源注入壳公司后，中国铁物将持有的部分壳公司股权向包括长城资产在内的其他拟实施债转股的机构公开现金转让，回收的现金用于清偿债务。 6.依托于中国铁物的经营实质好转以及对中国铁物旗下的上市公司整体资本化上市孵化运作，长城资产以及其他实施了债转股的机构均在收回投资基础上实现了可观的投资收益。 ▍亮点点评 1.债务重组、业务重整是企业面临危机时需要化解的首要问题，而这个过程中，投资者信心尤其重要，长城资产的授信虽然最后没有用，但却是债务重组的顺利推进以及为业务重整赢得窗口期的关键； 2.债转股并非新鲜事物，但问题企业在将优质资产剥离和注入拟上市主体后直接出让部分拟上市主体股权以回收现金，这样既能够进一步缓解问题企业现金流短缺，又为前期做出债权减免让步的机构赢得了收获未来上市成功资本溢价的机会（毕竟此时上市成功只是时间问题），着实为一箭双雕的点睛之笔。 ▍事件回顾 贝因美是一家国产奶粉领域的国内龙头老大，受益于2008年的“三聚氰胺”事件，公司一路业务高歌猛进，并于2011年4月12日在深交所挂牌上市。然而，好景不长，由于创始人谢宏的隐退，公司虽然在随后的3年内由于惯性业绩未受到实质冲击，但最终于过度的扩张以及供应链管理的问题导致从2014年开始业绩开始出现悬崖式下跌，并于2017年发布退市风险警示，为避免危机，公司创始人谢宏重新出马，质押了创始股东基本可以质押的全部股权融资，然而公司依旧没有起色，同时面临大量股权质押融资到期问题。 ▍问题难点 债务危机和退市风波同时出现，如果处理不当，不但债权无法收回，公司众多中小股民也将损失惨重。 ▍化解方案 长城资产出资5亿元受让创始股东持有的股权，缓和创始人由于股权融资到期无力偿还被金融机构强制执行创始人股权的风险，同时，终止上市公司贝因美终止一项业务合作，向合作方转让持有的合作项目公司股权回收资金补充现金流；在经营层面，与河北康宏牧业开展合作，实现经营方向调整，最终让企业重获生机，恢复上市，重获生机。 ▍亮点点评 贝因美本身具有强大的市场地位和市场信用能力，危机的形成从内部看是管理混乱，从外部看由于过度夸张导致的流动性紧张，这种背景下，适度通过股权注资方式为企业提供流动性，帮助企业渡过危机，并协助企业获得新的战略资源重获新生不失为解决问题的关键。当然，这一过程中，对于公司经营能力、还债意愿的考量至关重要。 4.信邦制药 应收账款划转实现IPO ▍事件回顾 严格意义上讲，信邦制药算不上不良资产，但该资产由农行划转至长城资产后，长城资产运营投行思维实施债转股，改善企业资产负债率，同时剥离了部分应收账款，助力企业最终实现了IPO，长城资产也获利颇丰。 ▍核心数据 农业银行划转至长城资产的9850万贷款余额中，1292.5万元债权换取了第二大股东重庆浩源550万股；3548.5万元以增资方式债转股，转股份额为1510万股；2800万元置换信邦药业对营销人员、长期欠款客户的应收账款合计3412.49万元，剩余2209万元债权继续保留。 ▍亮点点评 通过股权置换、债转股、应收账款置换操作后，一方面，信邦制药实现了轻装上阵，同时通过努力，信邦制药最终实现了IPO，长城资产在帮助信邦制药成长过程中，自身也获得了可观的投资回报【9850万元本金最终获得了9.8亿的投资回报】。 5.沪东金融大厦 烂尾楼也有春天 ▍事件回顾 为支持位于上海五角场的沪东金融大厦项目建设，农行五角场支行曾向该项目的项目公司联益公司发放贷款3.2亿元，然而不幸的是，项目烂尾，银行债权无法收回。 ▍问题难点 快速变现还是继续完工？如果继续完工，如何建，怎么建？即便完工，如何变现？ ▍化解方案 1.快速变现无法覆盖本金，因此继续完工是唯一出路。 2.寻找具备房地产开发资质的另一家地产公司天诚公司，将烂尾楼当时的价值作假评估3.9亿元以及联益公司对农行以及其他债权人的债务剥离至天诚公司。 3.天诚公司垫资建设该项目，完工后长城公司引入另外一家具有商业运营经验的公司金鸿公司与天诚公司合组信的商业运营公司大西洋百货（双方分别持股85%、15%），在大西洋百货运营红火时期天诚公司向上海投资控股集团转让持有全部股权，获利退出。 ▍亮点点评 烂尾楼简单粗暴处置固然能回收现金很少，全盘考虑盘活资产才是出路，在这过程中，科学合理评估地块价值，寻找愿意垫资的合作方是项目成功的关键。 6.惠州汕尾资产包 ▍事件回顾 为加快惠州、汕尾地区589户呆滞贷款、7415户呆账贷款处置，长城资产决定一次性向花旗集团打包出售，然而，对于面对花旗集团貌似合理的要求长城资产承诺贷款不存在瑕疵，否则长城资产应当履行回购义务的条款，双方却展开了拉锯战，最终在长城资产再次投入大量人力、物力、财力对资产包每一个明细进行重新排查摸底后，通过修改底稿达成了一致意见。 ▍关键条款解读 “长城资产广州办要确保信用贷款债权债务关系成立、保证贷款在债权债务关系成立基础上其保证有效、抵押贷款在债权债务关系成立基础上其抵押物有优先受偿权。如有违反陈述和保证的债权，则要求长城资产广州办回购或赔偿”，现在看来非常合理的条款，却由于历史原因、政策原因的不规范操作（如抵押未办理登记、政府违规担保等）使得双方谈判陷入僵局。 ▍启发思考 风险虽不可控，但合规一定可控，前期业务的合规性在很大程度上决定了后期出现问题资产的价值。当然，如果已成为事实，那么细致的工作调研就显得尤为重要。 为回归主业，长城资产2016年3月23日通过竞价方式买下了农行广东省分行的20亿不良资产包，收购价为本金的11.99%,较农行广东省分行报出底价的1倍，然后，更让人刮目相看的是，经过不到100多天的细致调研和回收方案筹划，这个资产包最终以4.39亿元转让给了第三方，长城资产成功变成了不良资产的交易商。 ▍启发思考 不良资产价值的评估一直是双方博弈的焦点，要确定不良资产的价值，离不开对底层标的深入、细致地走访、调研，摸清底细，拟定方案，最终才能收获其他人的认可，而这在一定程度上也是长城资产资产处置能力的体现。 ▍事件回顾 渝太白系一家主营化工原料钛白粉的生产、销售企业，并于1993年7月在深交所上市，然而上市后的渝太白并未如人们预期的那样通过技改获得二次腾飞，相反，却因一次失败的技改，不仅耗尽了上市融资的7000万，还背负了难以偿还的近10亿银行贷款，企业正常经营每况愈下，净资产高达-4亿元，严重资不抵债，上市股票代码也倍标注了“PT”标识。 ▍问题难点 公司管理极不规范，股权结构极度复杂，不仅涉及国资，还涉及外资。强行破产清算，公司债权人、投资者几乎都将颗粒无收。 ▍化解方案 1.重庆国资将已经负资产的渝太白57.36%股权无偿划转长城资产，同时将重庆化工厂股权划拨至长城资产。作为交易对价，重庆国资无需再承担对渝太白债务的支付义务。 2.渝太白将与主业无关的硫酸生产线、自备水厂、热电厂等资产以及对长城资产的借款一并转移至重庆化工厂，实现渝太白资产负债率由162%下降至73%。 3.请求其他债权人减免债务本息，请求政府减免税收 4.推动渝太白强化管理、加强新产品研发，与重庆大学、攀钢集团进行战略合作转移部分股权，并在2000年实现扭亏为盈，股票恢复交易，渝太白重获新生。 ▍亮点点评 1.科学评估企业实力和未来发展前景，协调政府无偿划拨、转让已经资不抵债资产方式控制企业生产经营，从而为后续操作奠定了制度保障。 2.通过剥离账面金额低，但实际价值高的资产与实际价值等值的债务，已经能够快速帮助企业实现资产负债率的下降。 3.联手外部机构将企业做大做强是该项目成功的关键。 ▍事件回顾 科迪乳业曾经是一家在业内具有影响力的企业，然而，由于其坚信自建乳源基地，不顾市场空间盲目扩张，导致其现金流极度紧张，最终不仅科迪乳业自身面临债务危机，其背后的母公司科迪集团也受到牵连。 ▍问题难点 科迪集团自身现金流极度紧张，前期投入的乳源基地无法产生既定的现金流，抵质押物严重不足，强行处置只会将企业置身死地，最终清偿率将不足15%。 ▍化解方案 1.部分债权转为对科迪生物、科迪乳业的股权（转股后持股比例不超过20%）；未转股债权追加质押科迪集团持有的科迪速冻（全国名列前列）、科迪面业（河南位居前列）股权进行担保；若科迪生物、科迪乳业中的一家实现上市，则整体项目可以顺利退出，若没有一家上市，则根据企业实际经营情况分期清偿债务。 2.长城资产帮助科迪集团改变家族企业的治理结构，加速成为符合上市标准的现代企业，科迪乳业最终于2015年上市，长城资产也最终获利1亿元。 ▍亮点点评 整合集团资源，针对具备发展潜力的公司实施债转股，同时针对具备稳定现金流的企业进行质押，在一定程度上降低了企业的债务负担，使得企业能够轻装上阵，并通过完善治理结构，改变企业实控人的经营模式和管理理念，最终实现金融资产的安全回收。 ▍事件回顾 东盛集团曾经是一家有影响力的上市公司，然而，突如其来的好运让创始人郭家学冲昏了头脑，在他的带领下，东盛集团盲目借款扩张，不断扩大经营范围。同时，由于缺乏边界意识，东盛集团内部管理极度混乱，随意占用上市公司资金，违规为外部债务提供担保均成为了日常操作。最终，东盛集团旗下的上市公司东盛科技被交易所公开谴责，股价一落千涨，公司大量债务无法偿还。 ▍问题难点 股权关系混乱，债权关系复杂，公司累计债务本金9.6亿元，累计利息近9.7亿，同时涉及多达12家金融机构，债务协调难度极大。 ▍化解方案 1.长城资产出资一次性收购全部外部债权； 2.在不影响东盛集团正常经营情况下，制定三项资产（即东盛集团持有新疆新特药14%股权、东盛科技持有西安总部的土地和房产、东盛科技持有山西广誉远国药40%股权）处置方案，希望通过三项资产的处置回收现金清偿债务。 3.东盛集团持有新疆新特药经过与国药艰难谈判，最终成交价3.1亿； 4.东盛科技持有西安总部土地和房产，最终成交价2.3亿元； 5.东盛集团以出售新疆新特药资金收购东盛科技持有山西广誉远国药40%股权，同时长城资产减免部分东盛科技利息，使得东盛科技摘掉”ST” 6.长城资产1.069亿元债权债转股（转为东盛科技股票），2亿本金转为山西广誉远国药20%股权（同时东盛集团承诺3年内回购，但长城资产有权选择只要求回购10%） 7.东盛集团、长城资产以持有的山西广誉远国药股权换股上市公司东盛科技股票，并提供增量资金2亿元补充东盛科技流动性 8.东盛科技最终在债务减负情况下重获生机，长城资产以持有的部分东盛科技股票获利退出。 ▍亮点点评 总结 至此，长城资产带给我们的10个经典案例我们已经全部梳理完毕，在这里，我们看到对于存量资产的处置，需要我们用缜密的思维、细致的调研、一丝不苟的工作作风，也需要我们对于企业的经营环境、特色优势、外部环境有对原债权人更加深入的认识和理解，只有这样，我们才能设计出符合特定项目的“绝版方案”，这条路没有现成模式可走，没有统一模板可拟，需要我们有胆量、有担当，更要有魄力，但最为重要的是，我们需要有顶级的“投行意识”，事实上，采取适当方式“债转股”，借助资本市场的力量化解风险几乎是所有存量资产处置过程中或多或少都需要考虑的因素。 对于暂时流动性危机，未来仍具备发展潜力的项目，可以适度追加投资；对于确实难以依靠自身力量化解的风险，也要及时止损，及时向社会其他投资者以合适价格转让资产，当然这过程中，对于后续处置方案的拟定以及对于转让资产包细致周密的调研尤为重要；当然，最重要的是，我们要善于发现标的项目的核心亮点，并通过资本市场予以放大，同时适度的给经营管理层减负，防止其压力过大动作变形，只有这些方案在实践中大量的综合应用，存量资产才能不再在人们心中“谈之色变”，才能最终成为资本市场上可预测、可测量、可评估的新的标准化产品，在丰富资本市场产品同时也为未来经济的发展做出应有的贡献。 来源：不良资产头条 |
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