关于隆基股份的分析

修改于2021-05-27 09:04来自雪球

来自斯宾诺莎的世界的雪球专栏

今天，得知高瓴资本以158亿元的价格受让李春安关于隆基股份6%的股权，按照这个价格计算，高瓴资本是以大约接近2700亿元的估值买入的，我感觉很吃惊。作为行业内人士，我不觉得隆基股份就目前而言能够值这么多钱。对此，我专门针对隆基做了一个分析。文章较长，主要分为两部分，第一部分是投资逻辑梳理与分析，这部分可以分为需求、供给与公司三个小部分。第二大部分就是对隆基股份进行简要估值。

一、投资逻辑梳理与分析

1、需求端

（1）、全球发电量稳步增长，从结构来说，光伏占比依然非常低

1985年，全球用电量9879TWh，到了2019年，该数据为27005TWh，是1985年的2.7倍。年复合增长率为3%，约等于全球经济实际增长率！而我们反观国内情况，国内用电量1985-2019年年复合增速为9%！也基本和国内的实际经济增长率相当！国内用电量2019年达到7503TWh，占全球用电量比重为27.8%，超过了1/4。

数据来源：BP

从电力需求区域分布来看，2000年，全球用电量三分天下，亚洲，欧洲和北美洲占比相当，其中北美洲占比最大。但是随着中国经济的发展，用电量飙升，带动亚洲用用电量占比持续攀升，到了2019年，亚洲用电量占比已经高达47%，占了全球一半的用电量。2000年到2019年，全球用电量增量贡献中，亚洲贡献了73%！其他各个区域贡献相当，差不多4-6%！

数据来源：BP

现在我们对比一下各种发电方式。光伏与风能的优点：清洁，可再生，资源接近无穷！相比于化石能源有限性、污染性等缺点，优点较为明显。但是风光发电缺点也是非常明显：发电效率低。一是发电成本！二是发电不可控。发电不可控导致效率低下，发电时间与用电时间的错配，小范围光伏发电还行，想要成为助力能源，必须储能来调峰，大规模配储能就意味着成本变高。因此，相比于其他发电方式，就目前而言，光伏虽然实现了发电侧平价，但是想要并网侧平价，还有相当长一段路要走。

就全球发电方式占比来看。在过去40年，火力发电（包括燃煤，燃气，燃油）依然强势，占比基本维持在65%上下。其次是水电，占比较为稳定，在17%左右。核电受到核泄漏等时间影响，发电占比波动较大。而我们看主要研究的对象：光伏发电，一直处于比较弱势的地位！到2019年占比3%左右！国内情况类似，也是火力发电占据主导地位，光伏发电占比不到3%。

数据来源：美国能源署

（2）、光伏发电成本过去十年持续降低，未来降本持续还将持续

我们现在对比一下发电成本。根据彭博和可再生能源署提供的数据，由于火电、水电、核电技术较为成熟，发电成本在过去十年较为稳定。反观风能与光伏发电，在过去十年，发电成本持续降低。但是由于风能发电原理与火电、水电类似，利用机械原理，将能量转化为电能，受制于机械技术原理，发电成本下降十分有限。过去十年，成本下降幅度最大的便是光伏发电。

虽然目前部分地区光伏发电已经低于火电！但是未来对光伏降本诉求仍然存在。原因我们上面说到过：并网侧平价和发电侧平价不同，要大规模搭配储能。如果配合储能再计算发电成本，光伏发电成本还是要高于火电、水电等传统发电方式的（具体得看储能搭配效率比，放电小时数等，有兴趣可以去看看券商的研报）。因此，光伏未来前景开拓，但是仍然有非常长的路要走。

数据来源：彭博财经

（3）、受益于成本下降，终端光伏装机持续攀升，中国占主导

投资成本与度电成本下降，带动全球光伏装机攀升。从目前来看。2019年全球新增装机已经达到115GW，2020年基本持平，大概120GW。从分布来看，亚洲占了绝大部分。中国光伏新增装机全球第一，2017年新增装机占比一度达到52%。从整个全球新增发电装机来看，光伏新增装机占全球发电新增装机从2010年7%飙升到2019年的40%左右，处于增量替换阶段。

数据来源：美国能源信息署

（4）、组件产品周期明显，提效、降本将是未来主要方向

从终端客户-电站运营商角度来看，他们追求的是收益率。当电价固定的情况下，发电成本越低，收益率越高！发电成本与系统成本相对应。

从电站角度来看，投资的成本如下：

单W成本=组件单W成本+BOS总成本/组件功率

当BOS总成本一定的情况下，组件功率越高，越能摊薄单W的BOS成本。电站端对组件的需求本质上是追求组件的效率和价格！当效率越高，越能摊薄BOS成本，降低系统成本；同时组件单W价格越低，也能直接降低系统的单W成本。因此，组件产品的差异化体现在效率上。效率越高，价格高。因此效率决定价格，产品具备差异化。

因此，光伏产业链的定价权也就集中在效率上，效率更高的产品，价格也越高。作为证据，我们可以给出2020年12月份单晶与多晶（单晶效率高于多晶）的价格区别：电池片上，单晶价格0.85元/W，多晶0.57元/W，组件上，单晶组件1.52元/W，多晶组件1.3元/W。可以看到，单晶与多晶差异化，确实导致了单W价格的差异！可以预见的是，电站运营商不断降本需求的刺激下，效率肯定是一直不能满足需求。追求效率的领先，获取定价权，将是光伏企业追求的目标。结论是：未来相当长一段时间，光伏产品还处于产品周期！不断追求效率将是主要途径。

（5）、长短期市场空间预测

长期市场空间测算：光伏装机量虽然在过去几年增长迅速，但是价格也跌的十分迅速。以公开资料整理（下表），我们发现，过去20年，组件价格年均下降16%左右。我们将装机量与价格相乘得到组件市场空间，如下表所示。

数据说明：组件市场规模=装机量*组件价格，装机量采用协会等机构数据，价格采用晶科、晶澳以及协会统计数据的平均值作为标准

光伏市场空间确实从2000年开始上升，但是从2010年到2019年来看，并未出现明显的上升，波动较为明显。这主要是因为量增价跌，价跌是量增的前提。价格下跌导致投资收益率上升，装机量攀升。

下表是预测长期市场空间情况。可以看出，未来10年，光伏市场空间翻倍，年化增长7%左右，从2030年到2050年，基本无增长！光伏市场空间增长远没有大家相信的那么广阔，究其原因在于：组件价格不下降，市场空间打不开！只有价格下降，市场空间才能打开，一涨一跌，相互抵消。这是一个令人悲观的结论，在光伏高速发展的时候，市场空间呈现微弱的增长。

（测算说明：测算到2050年全球发电量大概5万亿KWh（2020年该数据大约为2.7万亿KWh），假设光伏占比30%（风光占比60%，其余和水电，核电，火电等），光伏发电量大概就是1.5万亿KWh，光伏累计装机量合计1.15万GW。如果按照30年全部装完，年均装机390GW（对比一下下图彭博与IRENA的预测，大机构的预测比我的预测相对悲观许多，彭博和IRENA分别预计未来30年，光伏年均新增装机253GW和372GW），考虑目前2021年装机可能只有150GW，那么装机量峰值可能会在600-700GW。至于组件价格预测，我们采用隆基之前发布的一个报告，在报告中，隆基预测到2030和2050年，组件价格预计比当前下降55%和70%，这个假设略微极端，我们假设下降40%和60%）

从短期来看，光伏装机量如何？国内最近发布相关政策，2030年，非化石能源消费占比25%以上，风光累计装机12亿千瓦以上（对应1200GW，2020年底大概480GW左右），第一种按照非化石能源消费占比计算，如果推算2025年情况，大概对应光伏70-90GW的年均装机，第二种推算，到2025年，年均装机只有大概40-70左右。这样国内十四五大概就有70-80GW左右的年均装机。

下面看看国外情况，国外从2014年到2019年，新增装机年均增速大约20%，对应价格增速大约-13%左右，也就是说新增装机增速大概比价格累计下降速度高一点儿（为什么要将新增装机与价格跌幅相联系，原因我们之前说过，光伏电站收益率测算对组件价格相当依赖，价格基本可以决定收益率，从而决定是否装机）。未来组件价格下跌空间十分有限，过去几年光伏经历了多晶到单晶的切换，降本迅速，未来3-5年perc电池片效率达到瓶颈，而且HJT等新一代电池片还无法大规模量产，同时产业链各环节目前利润已经非常低了（比如组件环节，2020Q3随着电池片一波涨价，专业化组件厂基本盈亏平衡，某单晶perc龙头厂商单W净利润也由2016年的0.2元下降到2020年的0.06元），可以让利的环节就只有硅料与硅片环节了。未来降本速度大概率会低于2014-2019年的情况，算下来，年均降幅可能会低于10%，这么预计海外装机量年均增速可能大概在低于15%。2019年对应该还该装机85GW，到2025年能够达到150GW（按照12%进行计算），对年十四五年均装机大概110左右。

全球2021-2025年对应年均装机可能会在180左右，到2025年全球新增装机会攀升到200GW以上。彭博预测2021-2025全球年新增装机大约176GW。IRENA预计该数据为190GW左右。

2、供给侧

（1）、国内企业领先，全球产能产量集中在国内

从国内光伏协会以及infoLink等多家机构的数据显示：国内产量占比持续提升，从2019年数据来看，硅料到组件，国内贡献产量的比例为67%，97%，79%，71%。应该说，国内光伏产业确实处于领先全球的地位。原因在于国内的产业集群以及成本优势。

（2）、光伏产业链整体壁垒较小，竞争优势多来自于领先一步和成本优势

下面我们给出四个环节的现有技术以及未来技术演变方向：

未来四个环节中，就技术而言！格局最稳定的是单晶硅片与组件环节！因为创新大都为延续性创新。在延续性创新前，龙头厂商具有毫无争议的优势。只要不犯错误，市场地位基本无法被颠覆。次一点的是硅料，变数最大的是电池片。未来组件端提效只能靠电池片技术改进，而且电池片设备厂商非常强势，掌握了大部分专利，一旦新技术出来，设备厂迅速扩产，导致技术扩散非常严重。参考perc技术。未来HJT技术属于突破性创新，设备不兼容，后发优势明显，现在的perc龙头厂商很容易因为落后产能太大而栽跟头。

从壁垒来看，除了硅料有工艺流程的生产壁垒之外，其他环节基本无技术壁垒，公司想要拥有护城河，唯一的路径便是后发优势，率先做新技术，然后领先一步，率先快速降本，取得超额利润。隆基、通威、爱旭便是这样崛起的。

（3）、一体化是现在以及未来的主要趋势

我们先列出四个环节的龙头企业，如下表所示：

从上表可以看出，大部分厂商横跨多个环节！比如隆基、晶科、晶澳等基本都是从硅片到组件一体化。有部分公司如东方日升，横店东磁等从电池片到组件一体化。整个光伏产业链一体化趋势较为严重，我认为至少有三个原因：

A、市场空间小，整个组件市场规模我们上面看到才2000多亿，这2000多亿元要不仅包括硅料，硅片，电池片。还包括玻璃、背板，胶膜、银浆等众多原材料。这导致单个产品市场规模更小。同时未来如果市场空间增长缓慢，上市想要追求业绩持续增长，产业链上下游延伸成了最佳选择。

B、技术变化快，导致厂商单个环节扩产风险大！光伏在持续降本的需求下，技术迭代快。从最初的冷氢硅料法，到单晶硅片，再到perc电池片。技术变化太快，导致如果公司大规模扩产一个环节，容易遭受技术变革带来的衰落。参考保利协鑫的多晶硅片！

C、组件、电池片接口紧密。组件环节没有技术含量，是轻资产运作形式。组件的核心是追求效率，等价于追求CTM值。但是总得来讲，一旦电池片效率定了，组件效率大方向就定了，CTM只能小幅调节。因此想要打造组件的差异化，必须控制电池片。

从未来趋势来看，市场空间增长缓慢、降本诉求依然存在，接口依然紧密的特征不会发生改变。因此，判断未来这种一体化趋势将持续下去。但这并不是说专业化厂商就不能生存！个人认为，专业化厂商仍然能够生产，因为一体化会留出缺口，来紧密追踪市场技术变化，如果全部封闭起来，容易导致技术落后。虽然专业化厂商能够生产，但是竞争是相当激烈的！

（4）、供需格局逆转，单晶从短缺走向过剩，大尺寸是下一个短期超额利润来源

从市场竞争、供需格局来看，光伏产业链竞争异常激烈。多晶转单晶这一轮技术转型已经完成，从供需情况来看，2019年单晶硅片和电池片还处于短缺状态。到了2019年Q3供需情况逆转，电池片价格持续下跌，从1.2元/W跌倒了1元/W以下。由于2020年扩产的全部是单晶，单晶硅片和单晶电池片产能已经能够满足全球需求。2021产业链继续扩产，单晶硅片与单晶电池片已经处于过剩状态。同时也预示着单晶的超额利润不复存在。

注：数据来源于自己统计，装机量2020年按照120GW，2021年按照140GW计算

虽然，整体来看，多晶已经被单晶全面替代，单晶的超额利润不复存在，但是从单晶内部来看，成本领先的公司依然会获得超额收益。推动单晶降低的首推大尺寸！大尺寸通过摊薄非硅成本，从而降低单W成本，由边际定价原理可知，率先生产大尺寸的厂商在一段时间内确实能获取超额收益。目前大尺寸阵营大概分位185和210（166虽然隆基首推，但是基本没戏，隆基自己都在做185尺寸）

从大尺寸产能分布来看，2020年扩产电池片共扩产大约80到90GW，210尺寸占比超过50%，大约45GW。2021年扩产的尺寸中，210占比会突破80%。到2021年底，210尺寸电池片产能存量大概有130GW。所以预计到2021年，210尺寸大概率还会有一点儿超额利润。如果2022年大尺寸继续提升，超额利润将会消失。

3、公司基本情况分析

上面从供需两端简要分析了光伏产业的大背景，下面我们分析隆基股份。

隆基股份成立与2000年，由李振国等人创立，后钟宝申加入。公司最开始主营业务为硅材料，后来进入光伏领域生产硅棒与硅片，主攻单晶领域。随后公司延伸产业链至电池片与组件，形成从硅棒硅片到组件一体化经营态势。总体来讲，公司硅片产能最大，其次是组件，最后为电池片，因此公司对外销售的产品主要为单晶硅片与组件。有部分硅片与组件自用，而电池片需要外采。下面我们给出公司三个环节的产能变化情况：

由于单晶效率本身就高于多晶，但是受制于砂浆切割，2015年前，单晶降本不明显，相对于多晶，没有过多优势。但是金刚线切割普及以后，配上电池片环节perc技术的兴起，单晶降本幅度明显，相对于多晶，已有非常大的优势，行业形成单晶替代多晶的趋势。隆基股份由于没有多晶产能，后发优势明显。通过大规模扩充单晶，领先一步全行业。下面我们看看公司的出货量情况：

从公司硅片出货量来看，2014-2019年年复合增速为61%左右（如果折算到W数，年复合增长67%），组件出货量2015-2019年年复合增速在79%。

我们结合利润表来看。由于硅片价格与组件价格持续下跌，年化负增长，对收入贡献为负，出货量必须以量补价。

（1）、财务报表情况

资产负债表：公司自2014年到2019年，总资产年复合增长56%，净资产年复合增长54%。资产负债率有所提升，从2014年的49%到2020Q3末的58%。从2020Q3资产负债表来看，公司现金占比高达30%。负债端有息负债只占比11%。对比2014年（现金类占比18%，固定资产与在建工程占比43.7%，其他资产占比38.3%）。资产结构变动主要是：现金明显增加，固定资产明显减少。主要原因是因为公司从硅片生产转入组件生产，组件端资本投入资本较少。隆基目前资产有一个风险在于存货较多，2021Q3公司存货高达106亿元。隆基存货/收入=31%，晶澳和天合该数据分别为29%、31%。对其差距不太大。

利润表分析：从数据可以看出，公司净利润年复合增速远高于收入的年复合增速。从盈利、费用率各方面我们来进行拆分，可以得出，公司盈利能力攀升，导致公司净利润增幅大于收入增幅，而盈利能力主要系毛利率提升所致。由于价格一直下跌，毛利率攀升主要是由于公司规模以及一体化优势，成本领先全行业，获取了超额利润。

现金流量表分析：从公司现金含量来看，波动极大，2014年与2019年是两个高峰点，其他年份显著的低。主要原因是应收账款与存货的大幅增加。2019年大幅上升并不是因为应收账款与存货减少，而已应付账款大幅上升所致。

应收账款中，公司票据占50%左右，从2019年年报来看，全为银行票据，这部分票据可以当成类现金。如果将票据当成作为现金来计算，公司2016-2018年现金含量调整为：1.09，0.54，1.19。

从公司现金流量表三个项目来看，一直处于持续融资，持续投资的节奏，公司持续融资，大都是股权融资，下面我们罗列这几年隆基股份在资本市场的融资情况：

通过募集稀释股份，我们可以看出，从2014年的1股，到2020年，大概是4.2股（一次送红股，两次转增）。如果我们按照2020年每股收益大约2元计算，2014年的1股，对应目前的收益为8.4元，而2014年的每股收益约为0.55，增长了大约14倍多，每股收益年复合增长大约58%。虽然低于净利润增速，但是还是相当优秀。

（2）、绩效驱动拆分

下面我们将隆基的经营数据进行拆分，看一下驱动公司绩效提升的核心。

我们拆分隆基的ROIC，可以看出，驱动公司绩效提升的主要靠净利率提升，而净利率的提升主要靠毛利率提升，而毛利率提升主要系降本幅度高于价格跌幅。

公司每股（调整后）收益年化增长主要得益于RONIC持续提升，从2014年-2019年，如果剔除掉2018年的531情况，平均的ROINC大约23%，在制造业中已经是非常优秀的，23%的ROINC如果利用杠杆和利润再投资，理论上可以让每股收益增长45%以上！这和公司净利润年化增长差不太多。

（3）、公司战略回顾

隆基过去几年的战略可以总结为：硅片服务组件，电池片适当配套。

公司从上市以来，就一直主攻硅片，到了2014年才开始进入组件领域，2015年完成组件出货。公司为什么不直接像当年的保利协鑫一样，直接大规模扩大硅片产能？毕竟当时，作为单晶领域来说，隆基应该是绝对的龙头，如果隆基赌定未来单晶是趋势，直接做大硅片不好吗？而且行业内的专家，张治雨当年也给隆基高层提出建议：围绕硅片定战略，研发下游电池片技术，卖硅片，送电池片技术，把硅片做到垄断地位！

但我个人认为隆基进入组件领域是非常明智的决定，原因有二：第一，单晶硅片设备单一，设备厂应该掌握了大部分技术。如果批量提供设备，光伏企业转身做单晶拉棒和切片并不难，隆基只是领先一步，做到成本领先，未来一旦市场认定单晶胜出，必定大规模扩充单晶产能。到时，技术瓶颈会导致隆基单晶成本丧失。因此，围绕硅片做文章，大概率做不到垄断。另外一个原因在于：产业链一体化趋势明显（上面说过原因），未来谁控制组件的销售渠道，谁就会向上游延伸，自身进行一体化配套。因此，隆基进入组件环节，既可以控制终端销售，保障自身硅片销售，同时又可以产业链一体化，通过硅片卡位，来服务组件，打价格战，抢占终端市场。参考2020年硅料短缺行情，隆基硅片不降价。如果市场接受硅片价格，隆基硅片赚钱，如果市场不接受这个价格，那隆基组件端可以放量，趁机扩大市占率。

隆基延伸电池片环节，也可以很好的理解，我上面说过原因。只是隆基没有全部配套，留下了缺口。我个人觉得隆基可能是担心perc不是最终技术，如果大批量扩产，不利于未来技术转型。但是就目前来看，隆基电池片产能提升明显，2020年底，电池片产能已经超过30GW，全球单晶电池片产能最大，不知道隆基是怎么想的？

未来隆基的战略大概是是停止扩硅片，主攻组件环节，电池片配套！2020年能够出货20GW+已经是全球第一，2021目标是45GW+，野心非常大。公司还进入BIPV，全力抓光伏建筑一体化细分行业。

综上分析，我们把隆基从2014-2020年的情况做了一个基本回顾，得出一下几点结论：

A、隆基主攻单晶领域，得益于金刚线切割与下游perc电池片技术，行业单晶替代多晶趋势出现，隆基利用后发优势快速扩充规模。

B、隆基规模扩大导致单晶硅片成本快速下降，由于多晶仍存在，定价仍由多晶决定，隆基经营绩效快速改善，毛利率、净利率、ROIC迅速提升。

C、公司控硅片，进入组件领域，最后电池片配套，全面扩大规模，不断通过股权融资来扩充产能，迅速提升公司业绩，成为行业龙头。

（4）、公司未来绩效和业绩驱动因素分析

现在我们来评估隆基的竞争力未来能否持续，以及业绩增长空间有多大。

首先我认为公司未来的经营绩效会逐步下降，2019、2020年大概率是最高点，也就是说隆基的竞争力不能保持下去，ROIC会下跌！原因有二：

一是多晶被全面替代，定价瞄转移！当多晶还大量存在的时候，定价瞄是多晶，单晶因为效率更高，定价也更高，当多晶陆续退出市场，定价瞄变成了单晶自身，溢价多来自于尺寸！从我们的数据来看，单晶产能持续增加，到2021年已经接近300GW，大幅高于市场需求。而反观2018、2019年，单晶明显不够用。

二是因为单晶硅片生产商之间成本差距缩小。随着单晶逐步被市场认可和技术扩散，大厂纷纷开始进行扩产。比如，中环大量扩产210尺寸，上机数控大幅扩产，通威也在进入硅片环节（先上15GW，后续可能更多），晶科的徐志群跳出来做硅片（规划50GW，规模非常大）。我们看下面的非硅成本情况，晶科，中环已经和隆基非常接近了，差距仅0.1-0.15元/片，如果按照硅片价格除税2.75元/片，来看，毛利差距只有5-10%左右。未来随着中环的大尺寸放量，差距会进一步缩小。边际定价原理，隆基的毛利率也会趋于下降。

电池片与组件环节类似，电池片环节，非硅成本排列第一的是通威和爱旭。目前通威已经和天合结成联盟，爱旭和晶科走的非常近。如果这两个专业化电池片厂商利用成本优势，配合天合和晶科在组件端与隆基竞争，隆基一体化成本优势未必非常明显。

再来看看公司业绩增长空间情况：从十四五来看，如果我们上面需求端分析判断准确的话，那么十四五全球年均装机大概在180GW上下，2025年会攀升至200GW以上。2020年如果全球装机量120GW左右，隆基硅片出货（包含自用）大概60GW，市占率接近快要50%。组件出货20GW+，市占率15%上下。未来如果装机量到200GW，隆基能否完成组件和硅片都50%的市占率？我个人认为是不能的。

原因非常明显：首先硅片大概率不能，隆基虽然规划未来还有楚雄二、三期20GW硅片项目，加起来硅片产能可能达到110GW，如果考虑大尺寸变化，会更多。但是就如前面所说，其他厂商开始陆续进入硅片领域。中环，上机大幅扩产，通威进入硅片环节，另外晶澳已经在国内上市，也要扩产，晶科出来的徐志群也出来单干。这对隆基都是巨大的风险。想要继续保持50%的市占率，基本不可能。况且，后来的几个厂商都扩产210，隆基主推185，尺寸之争，隆基处于劣势（从下游接受度来看，210组件接受度非常好，并不像部分专家所说的，210尺寸会因为玻璃和集装箱问题而受阻）。

那组件出货市占率50%，内部消化硅片行不行？我觉得也不行。原因非常简单，我不相信：一个同质化略严重的行业，用户分散全球各地，一个单一厂商能够占到50%的市场份额。空调行业的格力，这么厉害，也只占据了35%的市场份额。

（5）、风险点

通过上面的分析，隆基的风险点显而易见，大致有以下三点：

A、硅片产能过剩，隆基成本优势越来越小

从扩产数据来看，到2020年底，全球单晶硅片产能超过200GW，如果需求不能达到200GW，基本可以断定，产能过剩。到了2021年，产能达到300GW。未来还有120GW的规划。更为重要的是：隆基硅片设备是比较老的，尺寸不一定能够兼容到210，其他厂商扩产可以直接扩大尺寸，相比于隆基，优势非常明显。

B、电池片技术转型和尺寸变化

不用说，如果HJT技术转型，隆基30GW以上的电池片产能很危险。同时，隆基电池片产能中，有接近15GW尺寸是166及以下，不太确定能否改造成185及以上（大概率不能，持续最多兼容166，这也是隆基当初选择166尺寸的原因）。如果不能改造，设备就要更换。

C、组件端竞争激烈

从组件端规划来看，到2021年，各大厂规划组件出货已经高达250GW，远远超过全球装机量，可以预见的是，未来几年组件端将会迎来惨烈的竞争！隆基是否能够杀出重围，奠定龙头地位，不太好评估。虽然隆基一体化有成本优势。但是即使能够达到出货目标，从这么多组件厂当中脱颖而出，估计也是损失惨重。价格战会导致盈利大幅下滑。

二、价值评估

从上面的分析，我个人觉得，隆基就目前的局势来看，是处于高峰拐点处。过去六七年隆基利用外部多晶转单晶的大趋势以及内部率先扩产的先发优势，经营绩效持续提高，规模不断扩大，业绩不断提升。但是目前产业链转单晶已经完成，单晶的超额利润一去不复返。同时，技术、尺寸变化导致隆基已经在硅片环节积累许多风险，未来组件端竞争也将十分惨烈。预计未来公司（3-5年）经营绩效会下降，业绩增速也会下滑。因此推断，目前隆基位于高峰拐点处。这类股票不适合投资，这类型股票估值往往非常高，未来经营绩效与业绩增速下滑，存在戴维斯双杀的风险。

但是我们还是要简要评估一下隆基的价值。

我们按照非常乐观的预测，2023-2024年左右，全球在装机200GW水平的时候，隆基组件出货100GW，硅片和电池片全部自供。占据全球50%的市场份额。这种情形下，公司单W净利润我们按照0.15元/W进行计算（硅片0.07，电池片0.05，组件0.03），净利润大约150亿元。

上面的假设，核心有三点：全球装机量、市占率、以及单W净利润。全球装机量和市占率我们上面已经分析过了，全球装机量差不太多，市占率属于超高水平。下面重点关注单W净利润，可不可能更高？隆基单晶硅片2019年毛利率大概29%，净利率按照20%，如果按照税前3.2元/片进行计算，单W净利大概0.1元/W。注意，2019年是单晶供不应求的情况下。未来单晶产能过剩，单W净利润肯定会下跌，到2024年还能保持7分钱/W，我觉得已经是高水平。再看电池片，通威，爱旭是成本领先的电池片企业，2019年电池片单W净利大概1毛钱，到了2020上半年，单W净利下滑严重，爱旭只有3分钱/W，估计通威也好不到哪里去。况且，隆基电池片成本管控不如通威和爱旭！假设5分钱/W较为合理。组件不用说，2020年Q3，专业化组件厂盈亏平衡！未来一旦价格战，盈利状况堪忧。

因此，个人认为到2023-2024年，隆基净利润达到150亿，已经是非常高水平了。届时，隆基经营绩效和业绩增速都会下滑。同时更为重要的是：公司要达到100GW的组件出货，上游全部配套，那么未来3年，公司还要新增电池组件产能60GW。如果按照每GW投资3亿元计算，资金需求也是接近200亿元（包含流动资金铺底）！同时，公司的老产能问题，一旦210流行，公司势必还要将现有电池片、组件产能进行更换，如果全部更换40GW电池片组件，投资也有接近120亿元。资金需求合计至少也得320亿元！这还不考虑硅片老产能技改，电池片新技术投资更贵的因素！

业绩增速下滑至15%，自由现金流非常少，还需要对外融资，同时一旦不扩产，公司业绩就要下滑（因为价格每年都会跌，不扩产，收入和利润率就会下跌），同时技术迭代风险仍然在。这样的一个公司，我觉得给20倍已经差不多了。那么届时市值大约150*20=3000亿元。但是截止到2020年12月21日，隆基市值已经突破3000亿元，达到惊人的3200亿，应当是属于绝对的高估！

基于以上分析，如果我是李春安，我也会将6%的股权，作价158亿元出让给高瓴资本！