简洁好用的价值投资方法：pb

我是哈哈，今天来讲一个价值投资经典框架，pb_roe框架

一、从现金流折现模型拆解roe与pb的关系

按照经济学的理论，企业的当下价值=未来现金流的折现值，假设一家上市公司没有负债，净资产1000000元，以每年20%的净资产收益率（不分红），无风险回报率2%，10年后按剩余净资产卖掉，那么这家上市公司的现在值多少钱？

每年净利润与净资产余额

由于不分红，10年后，公司净资产滚动到了6191736元，按照无风险回报率2%，现在的价值=6191736/((1+0.02)*10)=5079380,那么当下的理论pb=5079380/1000000=5.07,计算后已经得知，pb和roe存在一定的数量关系，也就是roe越大pb估值也就越大。

整理了不同roe下,理论pb的对应值

当roe=无风险回报率的时候，pb=1,可以理解为当这家公司的项目回报率刚好等于国债回报率时，经营这样的企业意义不大。

保持这样的roe难不难？需要内年的净利润保持多少的增速?按照上面每年净利润计算，如果要保持每年roe等于20%,那么利润增速每年要20%，假设利润率相同的话，每年的营业收入也要保持20%的增长，到这里得出结论如下：业绩增速G影响利润规模，利润规模影响roe,roe影响pb，这也解释了为什么在股市里业绩超预期增长，股价随之猛涨一路向北（做这种股票也是一种投资策略，没有好坏之分），但成长股是一个双刃剑，业绩一旦证明歇菜，估值也杀得很厉害，这两年在医药生物股应该见怪不怪了吧。

这里举一个业绩坐山车例子的估值

头五年roe以每年5%递增，之后第六年业绩暴跌，随后保持低增速，那么它的pb变成了3.8，和稳定的20%roe相比，理论估值杀了25%，市场估值会杀多少？

二、roe是什么决定

净资产收益率=净利润/净资产=(净利润/营业收入)x(营业收入/总资产)x(总资产/净资产)

从公式看到，产品利润率 、营收周转率，财务杠杆决定了roe，进而决定pb。由于是乘数关系，通常理解就是这三个指标对pb都有正向的拉动作用，也就是比如说净利润率越高，市场给的估值也会越高，存在正相关关系。接下来从实际数据出发，以分行业的角度，观察上面三个指标与pb的相关性，究竟真实情况如何？

下图，柱子越高，说明指标和pb的正相关关系越大，市场给予的估值越高。

对于大多数行业来说，产品利润率 、营收周转率，这指标越高，越能拉动pb，而财务杠杆越大，拉动pb的效果很微小。这也就说明市场对于高负债的公司是相当的警惕，毕竟敢于长期高负债的企业（除金融行业），一般都是大环境都处于猪起飞的状态，就像股市牛市的时候，大家喜欢上杠杆。地产行业曾经就是那个高杠杆高周转的活跃分子，可一旦要降杠杆，加上房子不那么好卖了，市场给他们的估值也会变得比较悲观。

三’、pb_roe选股淘金

要利用pb_roe选股，首先要确立自己的目标是想做哪一类什么股，这就涉及以pb_roe对股票进行分类，如果以roe分为高中低三类股（排除roe小于0），以pb也分为高中低三类，那么两两组合就有九种情况,从这九种情况中再选择符合自己能力圈和价值判断的组合，之后再从中选股票那难度就降低很多了

                                       这是全市场的股票pb-roe的分布

组合一（低roe,低pb）:

公司基本已经处于发展末期，衰退阶段， 利润率，公司营运效率，公司治理，因素都已经无法给予其估值溢价。行业前景黯淡，管理层斗志低迷，问题层出，市场基本抛弃这类公司，亟待涅槃重生。

组合二（低roe,中pb）:

公司当前ROE水平不高，但市场依然给予了一定的估值溢价。从利润率，营运效率，公司治理方面都能看见改善的迹象，都让投资者保有期待，股价阶梯式爬高；最优发展路径是roe最终得到落实，股价实现戴维斯双击,

组合三（低roe,高pb）:

市场认为这个象限的行业和公司具备巨大潜能和空间，成长性溢价极强，主导估值溢价，包括部分强周期反转前夕的行业和公司在内，最优的路径就是roe得到落实，赚业绩增长的钱，最差路径是被证伪，回到组合一的情况

组合四（中roe,低pb）：

市场认为这类公司资质平平，没什么闪光点，虽然ROE水平不错，但从基本面的因素都找不到给高估值理由。这类公司的优点在于可能会存在较大预期差，在保证一定的ROE水平前提下，估值性价比高,一般来说赚业绩增长的钱，一旦出现超预期的估值溢价因素爆发。

组合五（中roe,中pb）：

这类公司ROE水平已处于市场中枢以上，达到了投资者的要求，成长性，商业模式，和管理效率也符合预期。

组合六（中roe,高pb）：

这类公司ROE水平已处于市场中枢以上，达到了投资者的要求，成长性，商业模式，和管理效率基本处于符合市场预期,时不时会超预期的惊喜。

组合七（高roe,低pb）：

市场不认可业绩可持续，商业模式也面临瓶颈或管理层的变动带来不确定因素，或者所处行业的成长性基本消失、公司市占率可能会逐步下滑。投资者不愿意为其高ROE买单。组合里可能存在被错杀的金子，但概率较小，在大市走熊的情况下能捞到金子，平常捞到一般是韭菜盒子

组合八（高roe,中pb）：

这类公司“只差一口气”就会成为市场明星。已经处于高ROE“俱乐部”，需要在市占率、管理层水平甚至业务模式上再有所突破

组合九（高roe,高pb）：

市场中最耀眼的“明星股”。积极终于被证实并刷新上限，趋势性牛股。当然也是最难维持当下的增速来做实roe，部分股会“高处不胜寒”。

三、最后落地

上面通过一个折现的例子，已经清楚如果要保持roe，就要业绩保持相同增速，同时要提高roe,最好以提升产品竞争力和营运效率的方式来进行，过度的杠杆会损害市场的估值。接着以roe和pb分类，形成九种组合， 通常来说组合四（中roe,低pb）、组合五（中roe,中pb）、组合八（高roe,中pb）是比较合适的选股目标池，如果真的有优秀的，也可以放宽目标池，

回到上面的折现例子，我并没有考虑分红，假如净资产1000000元，假设每年20%的净资产收益率，同时将净利润的20%分红，无风险回报率2%，10年后按剩余净资产卖掉，理论估值pb是多少？

未来现金流折现值加总=4367171，pb=4367171/1000000=4.36,略低于不分红的5.07，假如每年利润全部分红，估值如何变化？

未来现金流折现值加总=2616862，pb=2616862/1000000=2.6,结论就是过度分红不利于市场给太高的估值，毕竟看不到发展潜力，也就是属于没有任何故事不懂情绪的无趣家伙，那只能老老实实赚点搬砖的钱。

实证回测：

pb-roe选股框架长期能盈利，持有20支股票，按财务报告更新轮动，总体上业绩中规中矩，年化20%，如果能长期坚持这样的策略，保持逻辑的一致性，大概率能享受到复利效应。

我会定期更新持股，雪球保持关注。

题外话

价值投资没有多复杂，不需要故弄玄虚，一页A4纸就讲完了，关键是要形成一个框架去思考什么才是价值。

我现阶段，类似pb_roe这种一边防守一边进攻的策略只会配置不超过15%的资金，主要原因是我的资金总量不是很大，还可以做一些高流动性的策略，这样可以获取更高收益。

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