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恒力石化借壳上市后的主要资产和利润点就是聚酯业务，恒力石化的聚酯业务分为两块，一块是以恒力化纤、德力化纤为主的涤纶长丝，一块是以康辉新材料为主的聚酯薄膜、聚酯新材料。 我们先看看涤纶长丝，涤纶长丝分为民用长丝和工业长丝，民用丝终端应用于服装、家用纺织品等产品，工业丝应用于广告灯箱布、土工布、汽车安全气囊、座椅面料、安全带和车轮内胎帘子布等产品。 涤纶生产的聚酯工艺路线有直接酯化法(PTA法)和酯交换法(DMT法)，主流工艺是直接酯化法。 涤纶长丝的生产工艺流程大致如下图：
来源：头豹研究院 直接酯化法生产一吨PET需要0.85-0.86吨PTA和0.33-0.34吨MEG。 纺丝又分为两种方法，分别是熔体直纺和切片纺。这个后面对应着规模化和差异化两种竞争优势的侧重。 我们先看下涤纶长丝的分类
来源：头豹研究院 熔体直纺工艺无法进行多品种多批量的生产，绝大部分装置只能生产常规产品和常规差别化产品，对技术含量较高、功能等要求较多、多组分及结构较为复杂的差别化产品生产存在较大困难，例如对于超仿真、双组份、多组份、新型聚酯（PTT）等技术含量较高的产品目前还没有能力进行生产；并且熔体直纺生产线产品转换成本高、生产灵活性差且技改费用高，开发差别化产品风险大，成本也较高。基于上述特点，采用熔体直纺工艺路线的生产企业以生产常规产品及简单差别化产品为主（如细旦、超细旦）。毛利率基本上是 DTY最高、POY与FDY较为接近。这一点与常识较为一致——因为DTY整体加工过程中多了加弹的步骤，在设备、能源上的投入就高于POY/FDY，因此加工成本本身就高于POY/FDY；此外，聚酯龙头的DTY产能基本做到POY自供，所以在原材料成本上较低。因此整体上，聚酯企业的DTY产品毛利率高于POY/FDY产品。对于FDY/DTY产品，如果能以更为便宜的能源价格生产，竞争力是比较强的：单纯从FDY产能上看，恒力化纤的FDY产能最大，有110万吨之多，而其余的长丝生产企业FDY产能仅为40万吨左右，因此恒力化纤在FDY产品上有一定的规模优势。 桐昆股份、恒逸石化及新凤鸣POY产量分列前三，拥有明显的规模优势；恒力石化FDY销售规模位列行业第一；东方盛虹则以高端DTY生产为主，产品差别化率达到90%，几大涤纶长丝龙头大家各自占了一块地盘，默契发展。 不但在品类上各聚酯巨头差异化发展，在细分品种上，各聚酯龙头也尝试着在熔体纺的工艺上做出差异化的效果。让大象也跳起了舞蹈。差异化发展有哪些方向呢？ 常见差别化纤维的具体介绍
来源：东北证劵 国金证劵认为大炼化龙头企业不同涤纶长丝成本优势还体现在以下方面： POY：同样生产POY长丝的企业在规模，效率，设备能耗方面可以有约100-200元/吨的差别。 FDY：考虑到FDY环节用压缩空气比较多，压缩空气机组可以用蒸汽透平驱动，也可以用电动机驱动，所以能耗是主要成本，如果空压不用电或者工厂有自备电厂则可节省成本150-250元/吨。 DTY：POY-DTY环节一体化的企业相比外购POY进行加弹流程的企业，由于其动力消耗与包装占比达到了DTY加工非原料成本的40%左右，通过配套公用工程系统（自备电厂/蒸汽）与自产包装材料（包括纸管，泡沫板，纸箱，木架回用等）可节省成本约为 150-250 元/吨。而加弹新旧设备的效率差异，包括车速，电耗，单机台效率等根据长丝种类可以节省成本 150-1000元/吨。 我们看到规模和配套工程是涤纶长丝盈利的重要因素。然而，规模扩张并不容易。首先资金是一个很大的壁垒，恒力石化135万吨聚酯总投资124.5亿，吨投资接近1万，新凤鸣中益化纤120万吨聚酯总投资67.3亿，吨投资超5000元。此外涤纶长丝想要扩张，还有个问题不好解决，涤纶长丝的生产依赖于关键设备-卷绕头，高端产能基本垄断于德国欧瑞康巴马格和日本TMT，国产卷绕头在速度和稳定性上稍逊一筹。德国欧瑞康巴马格和日本TMT出于对行业长周期和减员的担忧，产能扩张较小，每年的供应量基本仅能满足200-250 万吨新增聚酯产能的需求。由于卷绕头的供给被限制，所以涤纶长丝的新增产能被龙头瓜分完毕，整个聚酯产业链利润最丰厚的也是涤纶长丝。 涤纶长丝2021年新增产能情况
恒力石化相较于其它涤纶长丝企业有何特点或者优势呢？ 优异的质量、精准的定位让其能获取对比同行更丰厚的利润 恒力石化 2016年年报 过硬的品质，形成良好的口碑，赢得了高档客户、品牌客户的信任和支持，尤其是公司AAA产品，是日资、韩资、台资织造企业的首选原料。同时公司也享受高品质带来的高溢价，同类型的产品，公司产品价格均高出市场均价500-1000元/吨。 没点实力，可是不能在年报中这样秀。 新凤鸣2021年公开发行可转换公司债券募集说明书 报告期内，公司涤纶长丝业务毛利率略低于同行业可比上市公司的平均值，主要系恒力石化的毛利率相对较高。2017年-2018年，恒力石化涤纶长丝毛利率分别为20.13%和20.27%，远高于同行业平均值，系其涤纶长丝多为附加值较高的差别化产品，产品溢价空间较行业内其他公司大。 方正证劵调研2017年恒力部分产品报价
来源：方正证券 当然，不见得利润率最高的公司就过得最滋润，当前恒力石化PTA这么大的规模，如果向市场更广阔一点的POY发展，也未尝不可。 涤纶长丝未来发展存在着几大风险因素： 一、终端纺织品出口需求比重减少，逐渐从出口纺织品转为出口涤纶长丝 中国劳动力成本的逐年上升使得下游劳动密集型的纺织工业失去价格竞争优势，纺织品出口市场呈现萎缩趋势。近20年来，中国经济水平的快速发展带动劳动力成本的迅速提升。据日本贸易振兴机构2014年调查数据显示，中国企业雇主平均薪酬负担显著高于其他东南亚国家。因此，劳动力成本低廉的泰国、越南等国正逐渐取代中国纺织品加工的国际市场地位。从纺织工业整体产业链产品出口情况来看，2014-2018年间，服装及相关配件在当年总出口额占比呈现逐年下降趋势。多数纺织服装企业加大在海外的投资建厂，其中主要集中在越南、柬埔寨、土耳其、巴基斯坦、埃塞俄比亚等地区。因此随着海外国家终端纺织服装行业的快速发展，同时“化学纤维-纺织-服装”一体化产业链发展尚不成熟，中国化学纤维企业等纺织服装化学仍有较大的需求量，东南亚为中国重要的化学纤维出口贸易伙伴。 二、海运运力失衡制约出口 截至2021年6月25日上海出口集装箱运价指数同比上涨278%，中国至北欧单个40尺标准集装箱运费同比上涨640.5%至1.08万美元。以40尺柜体积54立方米计，对应约20吨面料容量，当前DTY市场价约8500元/吨，加上1400元/吨加工费后，对应全涤坯布货值约9900 元/吨，单个货柜坯布货值约3.1万美元，单集装箱运费成本已占坯布货值的34.8%。 即算当前运费大幅回落，对于服装行业，仍不友好。 三、国内消费乏力 国家统计局统计2020年全国城镇居民人均衣着消费支出为1645元，2019年为1832元。尽管如此，我国的人均衣着消费支出相对于发达国家，仍有较大发展空间。 2017年聚酯业务分析
来源：2017年年报 2018年聚酯业务分析
来源：2018年年报 2017年FDY-PTA-MEG平均价差为3053元，2018年FDY-PTA-MEG平均价差为3129元。我们可以看到聚酯的主要利润来源民用丝和公开数据FDY-PTA-MEG平均价差相关性非常高。工业丝与工程塑料与FDY-PTA-MEG价差关联度也比较高。偏差比较大的是聚酯切片和聚酯薄膜的利润。考虑到2016-2017年是聚酯薄膜的“低谷期”，利润比较异常，暂时我们以2018年数据作为正常年考虑。 我们再来看看2019-2020年数据
来源：2019-2020年年报 2019年FDY-PTA-MEG平均价差为1839元，2020年FDY-PTA-MEG平均价差为1617元，2018-2020年聚酯部分的吨毛利落与FDY-PTA-MEG平均价差的比值为58%，66%，65%。且2019和2020年数据接近。 近10年FDY-PTA-MEG价差与FDY价格
来源：兴业证券 截止2021年11月19日，当前FDY-PTA-MEG价差为2070元。 恒力涤纶长丝业务优势比较明显：PTA供给的优势；作为龙头扩产的优势；产品质量优异以及所带来超额利润的优势。 恒力石化聚酯业务的另一个重要分支是聚酯新材料、聚酯薄膜、聚酯切片和工程塑料。 康辉新材料现有产能为双向拉伸聚酯薄膜（BOPET）20万吨、膜级聚酯切片20万吨及工程塑料18.5万吨，康辉新材料在2020年12月底3.3万吨PBAT投料实验成功，2021年1月中旬签订60万吨PBAT投资计划并于2月初签订了30万吨PBS项目投资计划，丰富PTA下游终端产品布局。 PBAT的抗撕裂强度是聚乙烯的120%，冲击强度是聚乙烯的130%，具备较好的强度和韧性，使用于包装膜、垃圾袋、农用地膜等，目前PBAT也是生物降解塑料膜材的主要原材料。PBAT不仅可以生物降解，也可以堆肥，PBAT生产的生物降解垃圾袋是生物堆肥垃圾中心回收生物变废物时唯一使用膜材。 PBAT目前主要采用直接脂化法直接醋化法合成PBAT，主要是以己二酸(AA)、对苯二甲酸(PTA)、丁二醇(BDO)为原料，由于恒力具有全球最大的PTA权益产能，相比其他产能及装置，依托于恒力石化一体化项目，恒力石化下游的可降解塑料产品存在较为明显的全产业链优势。 预计到2025年，仅快递包装袋和外卖包装袋就有望达到500万吨/年的需求。此外，农膜有可能是未来可降解塑料的重要消费市场之一。新疆作为全国最大的农地膜消费地区，在“白色污染”和政策的带动下，企业基本完成了PBAT改性的技术升级，能够就地消化自身产能。这也是PBAT产能主要分布在西北地区的原因。同时，新疆、陕西地区现有BDO产能占据全国50%以上。 2022-2023主要PBAT项目投产经济效益分析
来源：各项目环评报告 注：①环评资料中估算的年均净利润； ②按2021年11月19日价格 ③折旧年限为10年，不考虑投资中包含有流动资金； ④按2021年11月19日价格； ⑤年人工工资按8万元； ⑥非会计“毛利润”，这里是指②-③-④-⑤ 当前价格下，BDO成本占到产品售价的60%左右，对于成本影响非常大。 恒力石化的BDO现阶段主要是外购，恒力石化实控人非上市子公司恒力能源（榆林）新材料有限公司180万吨/年BDO项目项目备案2021年4月已审核通过，但是因为“炭”的原因，项目停工了，近期，关于“双炭”又有了新的阐述，可以预见的是，BDO项目有望复工了。 截止2020年，国内BDO产能已经达到223万吨，而产量刚超过150万吨，行业开工率在 70%左右。按照目前规划，到2023年国内BDO产能将达到253万吨，而传统下游PTMEG、PBT和GBL等大概率还是平稳增长，如果不考虑可降解塑料的发展，BDO预计还将维持过剩。然而可降解塑料的快速发展有望彻底逆转BDO的行业趋势，按照上文统计，国内在建和规划的PBAT产能已经达到450万吨以上，如果全部达产，将新增至少270万吨的BDO需求，甚至超过了国内BDO的总产能。 近10年BDO价格走势
来源：兴业证券 另一个PBAT的关键材料己二酸(AA)，恒力石化也正在布局。 最近大连长兴岛经济技术开发区公布了《恒力石化（大连）化工有限公司新材料配套化工项目社会稳定风险分析公众参与公告》，内容如下： 主要工程内容包括35万吨/年合成氨装置、30万吨/年硝酸装置、30万吨/年己二酸装置和20万吨/年食品级CO2装置，以及配套总图和储运设施。新建储罐合计11台，总罐容为8.6×104m3；泡沫站1座；变电所3座（改造一座区域变电所）；制冷站1座；凝结水站1座，规模450t/h；其他公用工程和辅助生产设施依托恒力石化现有设施。 该项目以炼化项目和乙烯项目来的氢气、氮气、苯和二氧化碳废气为原料，生产液氨、己二酸、食品级CO2等产品，将进一步完善“原油—PTA、己二酸—PBAT”的可降解新材料全产业链，并将低温甲醇洗装置排放的高于 95.0%的二氧化碳尾气提纯到 99.99%食品级，既回收工业废气二氧化碳，同时为企业增加效益。 未来PBAT的利润空间或取决于供需关系的博弈，降本降耗、打通供应链历来就是恒力石化的拿手好戏。我们可以拭目以待。 我们再来看看恒力石化另一重点发展方向：BOPET薄膜 恒力石化现有化工新材料产业链
来源：公司年报 恒力石化2021年6月公告计划启动江苏康辉新材料年产功能性聚酯薄膜、功能性塑料80万吨项目建设，建设地江苏汾湖长三角生态绿色一体化发展示范区内，总投资111.2亿元，建设内容包括高端功能性聚酯薄膜47万吨、特种功能性薄膜10万吨、改性PBT15万吨、改性PBAT8万吨，其中： 康辉新材料年产功能性聚酯薄膜、功能性塑料80万吨项目部分投产明细
来源：公司公告 这里先看一段公司2021年半年报公告中的话 依托全产业链优势和专业研发团队，康辉新材料攻克各项技术难关。从细分市场看，康辉新材料已成为国内最大的中高端MLCC离型基膜生产企业，国内市场占有率超过65%，打破了国外垄断，有效填补了市场空白，并出口日韩等海外高端市场，公司的高平滑MLCC离型基膜已实现量产，超平滑MLCC离型基膜工艺定型，并完成了日韩企业对样品的认证，开始小批量生产，超高平滑MLCC离型基膜通过日韩企业技术验证，正在加速推进中，以期快速实现量产。同时康辉新材料也是国内唯一、全球第二家能够在线生产12纳米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业。 公告中说到恒力石化在MLCC离型基膜和12纳米涂硅离型垫片式锂电池保护膜有但一定的优势。 我们先看看锂电膜大概情况： 12微米在线涂硅离型膜是叠片式锂电池的重要原材料之一，技术含量高、难度系数大，要求耐温性好、洁净度高，主要用于保护电池材料。凭借技术及规模优势，康辉新材生产的12微米在线涂硅离型膜主要供应LG在韩国、波兰和中国南京的工厂，是LG公司的主要供应商，目前月均供应量800万平方米（月生产能力超过6000万平方米）。 2021年12月26日，恒力石化湿法隔膜生产线设备采购签约仪式在恒力（苏州）产业园举行。根据协议，康辉新材料将引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共12条，年产能16亿平方米。 据开源证券资料，截至2021年上半年，国内锂电隔膜出货量为34.5亿平方米，同比增长202%，其中湿法隔膜占比高达72.6%；干法单向拉伸及干法双向拉伸隔膜占比则分别为 23.7%、3.7%，湿法隔膜工艺已经成为最重要的隔膜生产工艺。 再看另一个MLCC离型基膜大概情况： MLCC即多层陶瓷电容器，也可简称为片式电容器、积层电容、叠层电容等，离型膜指薄膜表面能有区分的薄膜，由胶、硅油和基膜等原材料制成，通过对塑料薄膜做等离子处理，形成了PET、PE、BOPP离型膜等种类。离型膜具有洁净度、平整性、抗静电性、耐受性以及稳定性等特质，主要作用有隔离、填充、保护、易于剥离。MLCC是被动电子元件中使用最为广泛、用途最广、使用量最大的电子元件，主要应用于音频设备、手机、硬盘驱动器、汽车等领域。通常MLCC堆叠300-1000层陶瓷介质，而每一层陶瓷介质均需要用到离型膜。 公司2020年年报中提到“将BOPET薄膜出售给下游印刷、包装、电子等企业”，可见2020年公司还未涉及到锂电隔膜。 在BOPET的所有下游中，包装膜用量最大，占比55.45%，包装膜种类繁多、功能多样，主要包括用于食品、工业品和化妆品的包装印刷膜，用于烫印后保持原件清晰不变形的护卡膜，用于电化铝、烫金镭射的烫金膜，用于喷铝转移纸和金银卡纸用途的转移膜，以及用于高档糖果和小食品包装的扭结膜等。其他工业、电气电子和胶片占比分别为28.47%、15.31%和0.77%。 据卓创资讯统计，2020年8月进口聚酯薄膜均价为7325美元/吨，9月出口均价为2596美元/吨，接近三倍的差距。我们进口的聚酯薄膜主要就是光学膜。通用BOPET薄膜的透光率往往低于89%，雾度高于3%，而光学级BOPET薄膜的透光率高于90%，雾度低至1%以下，技术要求高，工艺难度大，目前国内主要依赖进口。康辉新材料80万吨/年环评资料提到半成品质量标准为雾度≤5%，透光度≥88%，极有可能产成品还达不到光学级BOPET标准。双星新材2019年2亿平米光学膜环评资料提到成品质量标准为雾度≤8%，更差！！！ 公司80万吨聚酯新材料项目中的MLCC离型基膜、锂电隔膜、光学膜、光伏膜从同行的资料来分析，市场广阔，毛利润较高。 双星新材产品毛利润
星源材质产品毛利润
恩捷股份产品毛利润
BOPET产品当前景气度
来源：康辉新材料环评资料、兴业证券 从差价情况来看，当前BOPET尚处于景气阶段，利润可观。 恒力石化的聚酯业务中有个聚酯切片，看年报公告的意思是根据涤纶长丝的生产情况来调整生产的，属于闲置产能利用的目的，并非一个主要发展方向。尚有工程塑料和工业长丝等两项业务没有分析，等我收集的资料完善以后再做进一步分析和探讨。 |
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