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随着古井贡B的分红在本周一到账，笔者2022年度的分红全部到位了，运气非常好，当前股市低迷、股价不高，让我有机会在理想买点附近用分红资金买入了更多份额的旗下企业。 不少朋友对分红除息是有些疑问的，主要集中在以下两个方面： a.分红的时候会除息，除息之后股票的价格会下跌，股东虽然得到了股息，但损失了已持有股票与股息相等的价格，一正一负加起来等于零，分红有什么意义？ b.分红之后公司对应的净资产减少了，除息之后的股票需要调整买点吗？ 针对以上困惑，笔者尝试在本文中给出自己的理解。 1.如何理解分红与除息 按照发生时间先后，分红有三个重要日期： ①股权登记日：系统自动统计并确认有多少人有资格获得分红。 ②除息除权日：将分红的价值，从股票价格和每股净资产中扣除。 ③股利到账日：将分红转入你的账户，视分红的具体内容，分为“现金到账日”、“股票到账日”。 ①和③容易理解，重点讲讲②，我们用苹果树来做个类比。 假设有一棵苹果树，这棵树当作木材来看价值200元，今年结了100个苹果，每个售价是1元，且不愁销路，苹果树+苹果总的账面价值是300元。假设100个苹果作为分红都被股东摘走了，摘走的那个时间点，这棵苹果树本身的价值自然会相应减少，那么这棵苹果树的账面价值就是300-100=200元。 这就是股票分红之后，股价价格会除息的抽象理解。 股票分红，是现金或资产从公司账户向股东账户的转移，对应的是公司资产负债表中净资产的相应减少。 公司原有市值-分红掉的资产=分红之后的公司市值，反应在股票上：每股净资产中扣除相应的分红价值，每股净资产减少了；股价上，分红前的股价-每股对应的分红价值=分红后的股价，这个过程就是“除息”。 有人认为，分红之后除息，相当于左兜放右兜，分红没有意义。 如果静态来看，分红不过是财富的再分配，考虑持有一年之内卖出还要缴纳红利税，「公司+股东」总体来看是亏的。 但如果动态来看，对于苹果树来说，分红的来源是苹果树过去一年从无到有生长出的100个苹果；对于公司，分红的来源是过去一年公司上下辛苦工作赚得的利润（自由现金流）。从这个连续的视角来看，「公司+股东」总体来看是赚的，整个分红过程是创造利润之后，公司向股东分配利润的过程。 上市公司相当于每年都会结很多苹果的苹果树，果树本身没太高的价值，只能用于劈柴生火，我们买苹果树，买的是它的结果能力。第一年结出的苹果被摘走后，第二年还会再结出新的苹果，如此往复，若干年后苹果累计带来的财富将远远超过当初付出的价格。 一次一次从左口袋向外掏，右口袋越来越鼓，但左口袋并没有瘪下去。 2.对分红的主要争议在于股价是否除息 对分红的主要争议在于股价是否应该除息，A股和港股分红之后股价是除息的，但美股不是。 美股的分红也有除权日，但只是在每股净资产中扣除相应的分红价值，而不会在股票价格上进行强制扣除。 静态来看，股东的资产=股东持有的股票市值+获得的分红。 由于美股分红之后股票在价格上没有被扣除，所以分红之后股东持有股票的静态市值是没有变化的，而红利到账后股东的现金增加了，所以最终的静态总资产就发生的实质性的增加，增加的就是获得的分红。 美国股市分红除息，每股净资产扣除一次、股票价格不扣除，也就是“一次分红、一次扣除”。投资者拿到了现金，股票静态市值不会减少。至于分红后，股价是涨是跌，股票价值减少后应该给予一个什么样的新价格，由市场本身的参与者自主决定。 A股（包括港股）的分红除息，每股净资产扣除一次、股票价格再扣除一次，“一次分红、两次扣除”。投资者拿到了现金，股票静态市值同等减少，两者相抵。如果持有不足一年还要额外缴税，导致投资者虽然参与了分红，最后却没有真实的拿到“增量”。 相比之下，美国股市的处理逻辑上更合理。 我们可以将分红造成的净资产减少，看作是非经营性净资产减少，如果说分红带来的净资产减少一定要在股价上扣除，就有个逻辑悖论：那为什么非经营性净资产增加（比如上市公司获得的政府补贴），不强制增加股价呢？很明显这在逻辑上是不通的。 我国资本市场分红除息方式的依据，是出自上海证券交易所交易规则（2020年版）第四章第三节的规定：
我国分红除息制度的设计初衷，在于分红后企业部分净资产流向登记股东，企业的账面资产减少了，考虑到绝大多数A股投资者不具有识别企业价值的能力，证券交易所强制要求分红之后的股票进行除息，是一种对A股投资者的保护。 A股的这种下调股价的除息方法有其合理性，虽然不合逻辑，但合国情。而且在资本逐利性的驱使下，市场会自动调节。 举个除息制度下一种极端情况的例子。 对于低pe、低pb的公司，其市值可能低于其净资产，假设公司市值是10亿，账面净资产20亿，分红10亿，分红完毕岂不是公司市值是归零？ 实际上不会，市场会自我调节，资本的逐利性决定了这不可能发生。 2015年12月17日晚，香港上市的渝太地产（00075.HK）宣布分配特别股息，每股分红3.8港币，12月17日其每股股价收盘价为3.1港币，如果股价没有反应，意味着分红之后整个上市公司相当于白送。但实际上，公告发布后第二天股价应声大涨，一度达到6.3港币，收盘于5.95港币，当日上涨91.94%。 3.分红对投资者的意义 其实，分红除息只会给短期投资者带来损失，对长期投资者而言没什么不利影响。 对于在股权登记日持有的投资者来说，如果你持有股票的时间不足一个月，分红后卖出需要缴纳20%的个人所得税；持有超过一个月不满一年，需要缴纳10%的个人所得税；超过一年，分红免缴个人所得税。 对于短期投资者，分红是个负和游戏，静态来看弊大于利。 对于长期投资者，是没有税收方面的亏损的，企业的内在价值只取决于未来自由现金流的折现，除息带来的价格降低，增厚了分红再买入的长期投资收益（相比没有股价除息的美股而言）。 回到文章开头的第二个问题：分红之后公司对应的净资产减少了，除息之后的股票需要调整买点吗？笔者认为如果是符合三大前提（利润为真、可持续、 维持现有盈利能力不需要太多资本投入 ）的优质企业，不需要调整。 西格尔教授在《股市长线法宝》一书中，对美国标普500指数从1871—2012年的数据做过回溯研究，发现其实际收益率为6.48%，其中分红及其再投入带来的收益率是4.4%，企业经营带来的收益率为1.99%，股息及其再投入是股东收益的最重要来源。 在西格尔教授的另一本书《投资者的未来》中，他将股息再投资看作是熊市保护伞和收益加速器。 他经过研究得出结论，股息帮助投资者的方式有两种： 1、通过将获得的股息再投资，投资者可以积累更多的股份，在市场下跌时投资者能够买到更多的股份，分红再投资是“熊市保护伞”。 2、当市场恢复时，这些额外股份能够大幅提高未来收益率，所以一旦股价上涨，分红再投资就成了“收益加速器”。 西格尔教授以新泽西标准石油和IBM为例做了说明。 从1950至2003年，新泽西标准石油的股票价格涨了120倍，而IBM公司的股价涨了300倍，直观地看，投资后者的收益水平应该显然高于前者。 但实际上，新泽西标准石油的投资者每年可以获得14.42%的复合收益率，高于IBM的13.83%。 在复利效应的影响下，53年来投资IBM的总收益比新泽西标准石油少了约24%。 为什么会如此呢？原因就在于新泽西标准石油的股息率更高，通过股息再投资可以积累的股票数量是最初的15倍，而IBM因为股息率更低，投资者只能拥有最初购买的3倍股票。 当然，分红再投资获得良好收益是有前提的。 第一是投资者能长期持有并复投，如果只是持有几年或几个月，或者股息拿走另作他用，那么这个复利的过程就被打断了。 第二是公司必须存续期足够长，稳定性、确定性足够高，否则如果有一天被竞争对手打败，或者大幅度亏损甚至倒闭，再谈分红再投资就没有实际意义了。 4.分红对于企业的意义 分红对企业来说也是很有意义的。 公司回报股东的唯二方式就是分红和提升企业内在价值。 最理想的公司是能把利润继续投入到能创造超过平均回报率的领域，分红是其次的选择。当持有的现金多于生产经营需要，又不能有效利用，好公司自然会分红的，不然就不算很好的公司。有些公司抱着现金不放又不合理使用，实际上是伤害股东利益。 除了正常的分红之外，一些公司的分红率很高，甚至超过100%，也就是分红超过盈利。 为什么会出现这种情况呢？总结一下，大概有三种情况。 a.第一种情况是为了“秀肌肉”。 有些企业有明显的周期性，如石油、煤炭、港口等企业，在周期顶部大赚特赚，在周期底部利润很少时，为了证明经营依然稳健，公司会维持一定的分红总额，甚至超过当年净利润。 比如中石油就有这种情况。由于较低的油价和天然气价格，中石油2016年比2015年净利润下降了近80%。但是中石油为了维持稳健经营的企业形象，在2016年动用了往年留存的未分配利润进行分红，从而分红率达到了137.43%。到2018年，油价上行，公司利润有所改善，分红率就回落了。 还有些企业，因为某种原因股价被严重打压，为了证明公司真实价值不止于此，管理层选择将部分资产以分红的形式送给股东。在市场信心低迷、股价严重低估的时候，管理层这种行为，既是一种对股东的回馈行为，也是向市场秀肌肉的表态。如腾讯在过去两年里分掉了4.6亿股、市值1100多亿元的京东股票，和9.58亿股、市值1500多亿元的美团股票。 b.第二种情况是公司一直没怎么分红，有累积的未分配利润，因为某种原因一次性给分了。 微软2004年的一次性大分红，是商业史上最大的一次分红。和很多互联网new money不同，微软是已经很有历史沉淀的old money。Windows操作系统、office等桌面软件几十年来都是大部分人在工作和生活中离不开的工具，这些产品让微软积累了大量未分配利润。 微软1986年就上市了，直到2003年才第一次宣布每股只有8美分的分红。到2004年，微软宣布一次性大分红，将在当年一次性向股东支付每股3美元的特别股利，总计320亿美元；未来4年，微软在2003年的基础上将股息提高一倍，总计发放140亿美元的现金股利；未来4年，累积回购300亿美元的股票。 c.第三种情况是大股东可能需要钱。上市公司通过分红的方式把钱给股东，有些公司大股东占比非常大，可以分到大部分钱。 比如华宝股份，2019年3月12日华宝股份公布公告，拟向全体股东每10股派发40元现金股利，共计派送现金约24.64亿元。 这家公司2018年净利润不到12亿元，分红率达到200%以上，而且讽刺的是在此半年前华宝股份刚刚募资了6.5亿元。 华宝股份为什么要在有资金需求的情况下进行大手笔分红，原因就在于控股股东持有华宝股份总股本的81%，公司此次派送的24.64亿元现金，有20亿元都将分派给控股股东，实际上帮助控股股东套现近20亿元。 前两种情况情有可原，但第三种情况就属于挖空上市公司的行为了。 所以说，分红不一定就是好事情，要具体情况具体分析，不要只是因为分红而买入，而即使是第一种和第二种情况，长期看也不见得必然获利。 5.不建议只因为分红而买入 一般来说，高股息的股票通常也是低pe、低pb、高负债率的股票，也就是“烟蒂股”。 正如《股市真规则》书中指出的：“从本杰明·格雷厄姆那个时代以来，世界已经发生了很多变化。在市场受制于拥有工厂、土地、铁路和存货的资本密集型公司的时候，所有这些资产的确有某些确实的价值，评估公司价值基于它们的账面价值是行得通的，毕竟这些有形的资产不仅有清算价值，而且它们是很多企业的现金流的来源。但是现在，很多公司能通过无形资产创造价值，比如程序、品牌和数据库，这些资产的大部分不是计入账面价值的。” 市场大多数的时候是有效的，所以看上去便宜，分红率又特别高的公司，可能它的价值非常不稳定，具有强烈的周期性，未来难以难测，风险非常隐蔽，从生意属性上来讲就应该是折价的，当折价到一定极限的程度时，这种股票获利的机会就来了。 但这类公司的麻烦在于，一旦获利到一定程度，你就需要赶紧卖出套利，因为它是时间的敌人，不适合长期持有，其价值只存在于特定时间内的特定状态，超出这个“超低”状态就马上进入风险区间。 即使是对于“烟蒂”类公司研究极为透彻、财务功力极为深厚的格雷厄姆，投资这类公司也是分散的。如果单只仓位过高，可能就会让自己处于危险境地，不得不依靠运气，但常在河边走，哪有不湿鞋？ 在《巴芒演义》中唐朝老师写道：“大师们演示给我们的有复制价值的投资正道可能就四条：①低费率指数基金模式，以先锋SP500指数基金为代表；②确定机会的套利，以格雷厄姆、巴菲特及索普等人为代表；③一揽子烟蒂模式，以施洛斯为代表；④陪伴优质企业成长模式，以1972—1999年的巴菲特为代表。” 看重分红的投资方式，主要体现为③一揽子烟蒂模式，也体现为②确定机会的套利模式。 笔者不觉得这四条投资路线有高低之分，选择走什么投资道路，因人而异，遵循个人的性格特点，发挥自己的长处，选择适合自己的方式，怎么做都不算错。说到底都是正路，左右都是赢，只是赢多赢少的差别。 笔者根据自己的性格与对投资的理解，选择的是④陪伴优质企业成长模式。 这种投资模式之下，可以用盈利能力作为好公司估值的锚，持续盈利能力越确定，投资者获利的概率越高。相反，投资危机型公司、隐蔽风险型公司或者周期型平庸公司，其估值的锚就是资产负债表，其他的仅是某种可能性，短期的高股息之下是未来黯淡的前景，没有估值上可靠的抓手。 费雪在《怎样选择成长股》中总结出八条投资哲学，其中的一条是：“主要目标是寻求资本最大幅度增值的投资者，应该降低对股息的重视程度。最有吸引力的投资公司肯定是能获得利润的，但是它应该是股息较低或者根本不发放股息的公司。在给股东发放的股利占利润的百分比很高的公司中，投资者找到非常出色的公司的可能性要小得多。” 费雪认为，好公司应该为了未来的利润增长而把资金拿去进行再投资，公司把大部分资金保留下来投资在更多的新产品、新项目上，增厚公司内在价值，股东会因此获益更多。 这里的经典例子就是正常发展时期的腾讯。2004年上市至2020年底，16年涨了800倍。在2021年以前，腾讯只分了很少一点股息，但是这完全不影响腾讯成为中国市值最高的公司。腾讯将利润盈余全部用于投资、研发，带来了更多的市场份额、技术突破，不断扩大当下和未来的盈利能力，这能为投资者带来最高的回报。 和茅台这类拥有「传统护城河」的企业相比，腾讯这类拥有「再投资护城河」的企业其实更优秀。这些企业不仅拥有前者所有的优势，还有充足的机会以高回报率配置增量资本，很可能创造年复一年的丰厚回报。 这些公司的当前利润受到「传统护城河」的保护，核心盈利能力能够维持。但这类公司并不会在年末将收益返还给股东，相反，它们会将绝大部分的盈利留存下来，并配置到极有可能产生高回报的投资机会中去。 笔者相信未来市场环境回归正常之后，腾讯能重拾这种能力。
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