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段永平经常在雪球中分享卖put的交易，最近就分享了卖苹果put的这笔投资，年化收益率高达12.5%。本文意在分析大道卖put策略如何实现收益及如何应用到我们的投资中。  一、理解卖put 的含义 期权是一种金融合同，它为持有者提供了在未来以特定价格买入或卖出某个标的资产的权利，而无需实际拥有该资产。看涨期权和看跌期权是两种常见的期权类型。  投资者卖put（即卖出看跌期权），会收取权利金，不具有履约的权利，但是有履约的义务。期权买家行权时，期权卖方有义务以以行权价买入该股票正股。卖put有点像卖保险，收的是保费（权利金），如果股票的价格跌至某一价位，put的卖方为投保人（买方）的损失承保：以该价位购买约定数量的股票。 例如，9月12日，大道卖出了1000张2025年1月17日到期的行权价格为每股175美元的苹果的put，意味着在到期日之前如果期权被行权，大道有义务以每股175美元买入10万股苹果股票（1张合约对应100股，1000张合约对应10万股）。不管行不行权，大道都能获得权利金。 从大道在雪球的发言看，大道只卖出 Option，而且主要是卖put，现在很少卖call，因为好公司难找，不想一个不小心把好公司卖掉了。卖put策略在想买又觉得不够便宜的时候发挥作用。 二、大道卖put策略 1、什么情况下卖put？ 大道：卖put有时候就是想买又觉得不够便宜时的心理疗法。比如现在的苹果，最近涨得太多了，目前空出来的钱去买有点下不了手，但从未来10年以上的角度看又觉得其实也不贵（从持有=买入的角度看其实也是这个意思），这个时候卖个put比较容易下决心（就是下手的意思），至少能赚个权利金嘛。所以卖put最大的关键还是10年后看回来这个价格买入是合算的，和直接买股票实际上是一个意思。（卖put无非就是让你更便宜买你原来想买的股票的办法而已） 2、卖put的原则 原则一：卖put的原则很简单，也可以说是前提，就是从未来看（比方说10年）不打算在这个价格买入的公司就不应该卖put。（愿意在到期日以行权价格买入对应公司股票，这要求要非常理解这家公司的价值）。 不管到时候市场价格多少，都是“赢”。如果行权，可以按照行权价格买入，如果不行权，可以获得权利金。 原则二：只卖covered options（账上留足够的现金可以接Put，而不是用保证金杠杆） 3、卖put的仓位 大概有5-10%是在卖put上，主要是卖苹果的put。 4、大道卖苹果put的收益率测算 卖出日期：2023年9月12日 到期日期：2025年1月17日 行权价：175 期权合约价格：15.6 期权合约数量：1000张 1）需要准备的本金 卖put需要锁定足额的保证金，确保到期时有钱买入对应的股票。收到的权利金可以拿出来作为保证金的一部分。 大道不使用杠杆，在卖出Put时，会留足covered的现金，而不只是留足平台要求的保证金。 权利金：15.6*1000*100=156万； 手续费：从大道晒出的交易截图看，手续费合计675.9美元； 净到手的权利金：155.93万； 买入股票需要的资金：175*1000*100=1750万； 需要准备的本金：买入股票需要的资金-期权金=1750万-155.93万=1594万。 2）put合约的收益率 如果在到期日之前，价格在行权价之上，则期权不会行权，put合约带来的利润就是权利金 155.93万。 则put合约的年化收益率为：155.93/1594/493*365=7.24% 这里只考虑的不行权的情况，如果行权的话，则需要以175美元的价格买入苹果，这是大道可以接受的，这是卖这个put的前提条件。 3）准备金买入国债的收益率 上面说到卖put需要准备足够的保证金，大道不用杠杆，会留足现金，这部分现金是可以买入货币基金或者美国国债，货币基金/美国国债可以当抵押物充当sell option的保证金。在行权需要买入苹果的股票时再卖掉美国国债就行。 2023年9月12日，一年期美国国债收益率为5.42%。 因而，在期权不行权的情况下，此put合约的年化收益率=put合约收益率+国债收益率=7.24%+5.42%=12.66%。 4）回购带来的隐含收益率 网上解析大道put策略的收益率基本只考虑了上面期权带来的收益率和国债收益率，但是我觉得还有第三种隐含的收益：回购带来的隐含收益率。 2023年9月12日苹果的收盘价是176.3，而此put的行权价是175，和市场价相差不多，但到期日是16个月以后。那16个月以后以175价格买入苹果和现在以差不多的价格买入苹果意义是不一样的，因为苹果公司每年都有利润，而且利润还越来越多，一年后的苹果多赚了一年的钱，按照以往历年情况，苹果利润的15%拿来分红，约70-90%利润拿来回购。分红部分put策略并不能享受，因为股票分红并不调整行权价，且因为卖put并不持有股票，所以不能享受分红。但是回购能减少公司总股本而推高股价，苹果平均回购金额/市值约4.5%，回购隐含推高股价约4.5%。 当然前提是需要行权，真正以175的价格买到苹果，才能享受这部分回购带来的隐含收益率。 5）如果行权相当于打折多少买入？ 行权的情况下，大道将以175美元的价格买入苹果，且收到了权利金，还享有国债收益，还有回购的隐含收益，7.24%+5.42%+4.5%=17.16%，整体将相当于较买入价格打折17.16%买入苹果。 行权价为175美元，打折17.16%对应的股价为144.97美元，按照我们对苹果的估值，144.97美元买入苹果，10年复合收益率可以达到5.06%，略低于美国一年期国债收益率。我们的估值体系相对保守，没有考虑第N增长曲线。大道既然愿意在这个价位买入，应该也已经估算过了，以此价格买入苹果的收益率是可以接受的。 通过上述分析，可以看到大道卖苹果put的收益可以分为两种情况： 不行权的情况下，put合约的年化收益率=put合约收益率+国债收益率=7.24%+5.42%=12.66%。 行权的情况下，将以175的价格买入苹果，且收到了权利金，还享有国债收益，还有回购的隐含收益，总共降低买入成本17.16%。 三、卖put策略的应用 大道卖put的时候多数是贴着市场价卖，因为他认为从未来10年的角度看，苹果的价钱并不贵，put进来就拿着，不put进来就赚权利金。这也就是大道说的现在的价格想买但又觉得不够便宜，可以通过卖put的形式降低买入的成本。 结合我们自己的股票投资策略，具体应该如何应用put策略，如何确定要卖出的Put合约的行权价、到期日？ 下面介绍具体如何将卖put策略应用到我们的投资中。 1、计算不同情况下我们的实际买入成本及对应的收益率。 根据不同行权价、不同到期日对应的期权价格，计算对应的期权收益率。综合考虑国债收益率、回购带来的隐形收益率，计算不同情况下我们的实际买入成本及对应的收益率。可以考虑三种极端情况：不行权没买到的情况、卖出Put首日就行权的情况、到期日才行权的情况。 1）不行权买没到的情况：我们的收益率=期权收益率+国债收益率； 2）卖出Put首日就行权的情况：我们按照行权价买到了股票，收到了权利金，我们的买入成本相当于 行权价-每股权利金，可以测算此价格下买入股票对应的复合收益率。 3）到期日才行权的情况：我们除了按行权价买到了股票，还可以收到权利金，有国债收益和回购带来的隐形收益。这三部分收益率降低了我们的实际买入成本，可以计算我们实际的买入成本相当于行权价*（1-期权收益率-国债收益率-回购带来的隐含收益率），可以测算此价格下买入股票对应的复合收益率。  由于表格太大，这里只截图了行权价为140/145/150三种情况，不同到期日对应的收益率。 2、确定要卖出的Put合约的行权价、到期日 对比不同行权价、不同到期日，三种情况下的收益率，确定要卖出的Put合约的行权价、到期日。 收益率的规律： 没买到的情况，价格越低，越不容易行权，权利金越少，收益率越低； 买到的情况，买到的价格越低，成本越低，收益率越高。 并不是收益率越高越好，需要考虑买到的概率。例如 卖苹果put合约，行权价175，到期日2024年9月20日，没买到的收益率有14.4%，看上去很高，但是没买到的概率太低，因为现在市场价是176.08，行权概率很大。而且很有可能是第二种情况，行权且只有权利金的收益，这时综合收益率只有3.76%，是低于国债收益率的，并不划算。  所以，在确定要卖出的Put合约的行权价、到期日时，需要： 1）确定我们想要或者说能接受的收益率； 2）在我们预期的收益率情况下，选择上述三种情况都能满足的方案，优选行权价最高、到期日较短的（收益率差不多的情况下）。（不选到期日超过一年的，灵活性比较差。） 以苹果为例，苹果5.5%的收益率我们可以接受（和目前国债收益率水平一样，不同公司要求的预期收益率是不一样的，风险越高的股票要求的收益率越高），对应的股价是140。 根据计算，行权价140和145下，不同到期日，上述三种情况的收益率基本都能满足大于5.5%（行权价145情况下，情况二期限少于半年的收益率小于5.5%，但是在首日就行权买入的概率非常低，可以忽略）。我们优先选择行权价比较高，即行权价为145的合约。 再选择到期日，通过观察发现到期日半年和一年的收益率差不多，我们选择到期日比较短的，及还有半年到期的合约。 综上，通过对比不同情况下的收益率，我们最终选择半年到期，行权价为145的卖苹果put合约。 四、卖put策略的风险 在介绍卖put真正的风险之前，先看两种看似是卖put的风险，其实应该是我们基本面判断出错的问题，与卖put无关。 1、股票大跌导致的亏损的风险 如果put进来后股价继续大跌，可能亏损远远超过卖put获得的权利金。 但如果直接在市场上以行权价买入股票也会同样遭遇亏损，卖put反而还能多收权利金，相当于降低买入成本，亏损还更少一点点。 大跌导致的浮亏风险，和卖put没有关系。既然按照行权价买入的收益率是可以接受的，说明我们对股价的估值比行权价更高，如果股价涨上去是可以实现预期的收益率的。如果估值判断出错，股价一直没涨或者甚至下跌，这只能说是我们的基本面判断出错，和卖put工具关系不大。 如果担心put进股票后，股价还大幅下跌的话，可能卖put的目的不是为了在行权价买入正股，而只是为了赚权利金。 2、没行权情况下，股票大涨，失去潜在利润的风险（机会成本） 如果没行权，而股票出现了大涨，我们只能收到权利金而不能享受股票上涨的利润。可能是我们估值过于保守，目标买入价太低导致不能行权。即使不卖put，我们也不会按照超过目标价的价格买入正股（因为按照估值会觉得太贵），这部分大涨的利润也不是我们能赚到的。 要说卖put真正的风险，是使用了杠杆，极端情况下购买力不够导致的强平风险。 行权价是固定，意味着行权时我们要买入的股票金额是固定的，只要留足现金，风险是可控的，最大的亏损情况就是买方行权，股票价格跌为0，亏损为按行权价买入的金额-权利金。 但是期权没到期，买方不一定会行权，那么在极端情况下，期权价格暴涨，带来的浮亏是远远大于行权带来的亏损，只要没用融资，亏损只是浮亏。但如果是用融资，亏损导致购买力不足以买回对应的股票，就会出现强制平仓的风险。 所以大道卖put只卖covered options，账上留足够的现金可以接Put，而不是用保证金杠杆。 通过研究大道卖put策略，发现卖put策略给我们的投资提供了一个很好的选择，如果长期看好的股票现在又比较贵，可以通过卖put降低买入成本。但是要注意慎用杠杆，最好能留足可以接回股票的现金。 以上是我们对卖put策略在投资中应用的初步探索，有不足之处欢迎留言讨论。 |
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