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第九是市场周期。 这个部分，就像是降龙十八掌的第十八掌一样，不是单独成其为一个类型的周期，而是对上述各周期的综合。 霍华德说得好，周期循环往复，最重要的一点就是想尽一切办法让人们对于危机的记忆保持得尽可能短。每个周期出现的时候，都会有一批新人出来鼓噪——这次绝对不一样。放长了看，过去三百多年来一直如此。 这就像不论哪届政府上台，政策如何变幻，肯定、否定乃至否定之否定，正能量也总是同一批人鼓噪论证肯定也对，否定也对，否定之否定都对。 华尔街市场绝不会让任何需求不得到满足，没有需求就创造需求，没有想法就创造想法，没有指标就创造指标，最终是没有困难就创造困难。 比如互联网泡沫时期，互联网公司没有盈利收入，那就创造“市销率”指标替代之前的“市盈率”，每股市场价格与每股销售收入之比；如果连销售收入也没有，眼球来替代市销率，创造所谓的访问量、日活量这类指标，用以评价什么都没有的互联网企业。 谈完了上述八类周期，当然就是说读这本书的人们最关心的——如何应对周期。 简单来说，投资方面要解决的就是布局问题，尽可能地购入未来涨幅大而跌幅小的资产，卖出未来涨幅小而跌幅达的资产。 从要有周期感的角度来看，这并非一个预测的问题，因为，要说到预测，谁也不会真比谁做得更好。霍华德一直强调，我们不会预测，但能预防。 我们不需要去预测，核心还是从历史的角度来看，弄清楚我们现在处在什么周期的什么位置上，这才是投资人最应该搞清楚的事。 要搞清楚我们的位置，那就必须知道周期的基本特点。因此，作为对上述八类周期分析的总结，霍华德列出了周期特性： 一是关键性/基本因素：旋律相似（基本模式会循环出现）、起伏（总会有起落，尤其是人性决定的东西）、环环相扣（前一波会影响后一波）、彼此相关（相互影响）、心理推动（大众情绪起到重要的推波助澜作用）、常走极端、总会回归、再走极端。 二是一些特殊因素：经济和企业周期、心理情绪、风险态度、估值水平。 这些就是周期的基本面。判断我们处于周期的什么位置，就从这些基本面出发。 周期上行阶段，尤其是已经接近顶端，估值水平过高时的基本面特征：普遍都是好消息、投资人都对自己的项目进展很满意、媒体基本一致唱高调（此条在国内可能适用性不高，无论什么时候，主流媒体都是高调）、投资人对媒体一致的观点非常认同（喝酒时大家相互吹捧引用）、几乎没有什么怀疑论调、投资决策的风险规避措施少见、信贷窗口大开、积极乐观。 周期下行阶段，接近谷底，估值水平过低的基本面特征：到处都是坏消息、所有投资项目都不利、媒体报道一致负面、投资人都认可负面报道、怀疑一切、风险规避成了首要原则、信贷市场基本关闭、到处都是沮丧情绪。 他制定了一个定性评估表格，如果大部分情况归属到顶端那一类，那么就意味着要规避和收紧了。 霍华德的橡树资本，即是用这一简单清晰的定性评估表，在2008年9月雷曼兄弟宣布破产之后，判定此时市场周期已经到了谷底，反弹指日可待，于是开始大量吃进被卖到只有底裤价格的债券。当他们开始吃进时，实际上市场还在继续下跌，继续跌了三个多月，才真正到了谷底。 不过他们还是以相当低廉的价格拿到了很多不错的不良债权。 用这种方式的最大好处，在于所有的现象都是可观测的——正如敝号随笔诸多关于量子力学等物理科普著作中常提及的那样——我们无需去预测，或者弄清楚内部机制和结构，我们只需要知道可观测的现象是什么。 依据这些现象，我们就能得出一个关于现在周期位置的基本判断。当然，还需要一些定量指标分析，这些指标分析，市场通行的指标就足够了。但指标本身确实是完全不够的，必须要审视市场的诸多迹象。 记住，敝号在2020年随笔加尔布雷斯的《1929大崩盘》这本旷世名著时详述过，那场大萧条，直到股市崩盘前一天，所有的宏观经济指标都是向好的，不论是指标、市场还是行业，都处于兴兴向荣的氛围中。 最有趣的，霍华德总结道，诸多现象里，判断该离场的一个最重要现象，就是投资者和分析人士乃至政府官员开始说，“这次与以往都不一样”、“多少年未有的变化”之类的话。这是他在五十年投资生涯中屡屡遇到的特征性情况。 有了这个方法论，霍华德认为，在后来分析2008年次贷危机时，具体是什么产品，何种结构，以及政策传导机制，政府和金融机构之间的协同等等细节，对于投资者而言都无关紧要。重要的是，危机前后的状态，是历史上所有周期都重复过的。
总结了他认为的投资成功三对要素： 第一对：周期定位和资产选择。周期定位不用多说，决定了进入时机和进入的方式；资产选择是指对具体市场、资产的选择布局。 资产选择是个技术和经验活，需要三个方面的识别能力，其一是对资产内在价值的判断，第二是内在价值的未来走向，三是内在价值和当前资产价格之间的关系。 总的来说，要选择价格低于内在价值的资产。要达到这个目的，就必须对以上三个方面加以判断和掌握。 第二对：激进和保守。其实是根据第一对要素的选择，来确定投资的风格，增加还是减少对市场的风险敞口。 确定了周期，资产组合，好的激进型投资人，在市场上涨的时候，大幅领先市场平均水平；在市场下跌的时候，跌幅会跟随或者低于市场平均跌幅；好的保守型投资人，在市场上涨的时候，跟随或者略微超过市场增幅，在市场下跌的时候，跌幅会远低于市场跌幅。 当然，最佳的还是霍华德所说的周期性投资人，他会精准定位周期位置，上涨之前布局激进，下跌之前减少风险敞口。 第三对：技能和运气。技能主要是指具体的分析和操作上，不要出错。运气是任何一个成功人士，任何一个杰出人士都少不了的。——不要把头脑的牛与市场的牛混淆了，也就是今天我们常说的，别把平台当能力。 最后，霍华德仍然花费一章的篇幅，再次警告大家，亦即今天国内盛行的说法——“这次绝对不一样”。这是投资界最危险的观点。 他列举了自上世纪90年代中期以来，历次周期波动中，说过“这次绝对不一样”的人，既有顶级企业家，也有顶级专家，更有美国总统，甚至于都有“周期已经消失”的说法。 这个说法，换到今天的国内，就是“西方那一套不灵了”、“那一套不适用中国”、“自己的道路”，与美国历次泡沫破灭之前大唱“周期已经消失”，思路是一致的——非理性的自负。 是的，理智的自信是直面现实，找办法而不是找解释，不理智的自信才会自负。 霍华德最欣赏纽约探长提摩西·多德有关自己工作的一句话总结：做好准备等着好运来。 尽管卓越的投资人在风险收益上有偏正态分布，但也同样不可能每次都成功，大多数时候仍然需要运气眷顾——仅知道概率多大远远不够，你得摸得到那张中奖彩票才行。 所以，不论是量化分析、宏观分析，还是霍华德自己的周期分析，都是为了让投资人能够站到市场趋势的一边，结果从来都不是个人能控制得了的，只不过选择了站在市场趋势一边，可以借到顺风。 任何一个系统通过不断发展，达到最大规模或者最高效率，会同时形成一个完全内在的矛盾和弱点，引发系统的衰败和灭亡。 |
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