巴菲特唯一给出准确估值的中国石油，竟然意外泄露了“巴菲特的投资秘密”（市赚率系列文章第2篇） 最近在谈公费出书《巴菲特的投资秘密》，刚好又获得了雪球网的“十大新锐用户”提名。为了感谢各位投票的球...

最近在谈公费出书《巴菲特的投资秘密》，刚好又获得了雪球网的“十大新锐用户”提名。为了感谢各位投票的球友，决定“挤出”干货写个系列文章。如果觉得市赚率有用的话，请给我投票，万分感谢。11月7日～11月16日，每天可投一票，投票地址：网页链接

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为了学习巴菲特，笔者发明了一个叫作“市赚率”的估值参数。其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。当市赚率等于1PR为合理估值，大于1PR和小于1PR则为高估和低估。上世纪80年代，巴菲特连续两年买入可口可乐，市赚率估值分别为0.474PR和0.326PR，平均值刚好就是0.4PR。从此以后，“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅！因此，市赚率很可能就是巴菲特的投资秘密！

考虑到PE=PB/ROE，所以市赚率还可推导出第二公式：PR=PB/ROE/ROE。在投资周期股时，可以把MRQ PB和多年ROE平均值代入第二公式，从而计算出周期股的市赚率。

回顾巴菲特的历年股东信，仅对两家公司公开分析过内在价值，分别是华盛顿邮报和中国石油。前者年代久远，且语焉不详。后者年代更近，且数据详尽。在2007年的股东信里，巴菲特表示，2002年开始买入的中国石油H股，当时的总市值仅为370亿美元。“查理和我当时都觉得，该公司的内在价值约为1000亿美元。”

据了解，中国石油H股是于2000年上市的，所以公开财报只能查到1999年。至于巴菲特则是在2002年开始买入，并于2003年买定离手。所以说，当时的巴菲特仅仅能够获得1999～2002年期间的财报数据。在这四年间，中国石油的ROE分别为12.83%、20.23%、15.65%、14.81%，多年平均值则为15.88%。至于2002年的每股净资产，已达到1.8元人民币。

另据伯克希尔2003年财报来看，巴菲特共花费4.88亿美元，买入了2338961000股中国石油H股，每股均价0.209美元。当时的美元人民币汇率约为8.277:1，所以巴菲特的每股持仓成本就是1.73元人民币，对应的市净率估值则为1.73/1.8=0.96PB。运用市赚率第二公式（PR=PB/ROE/ROE），市赚率=0.96×100/15.88/15.88=0.38PR。

前文已经说过，巴菲特投资中国石油时，总市值仅为370亿美元，市赚率对应的内在价值则可设定为未知数X。顺此脉络，列出一个方程式：0.38/1=370亿/X。经过简单计算，X等于974亿美元。四舍五入之后（英文单词about），刚好就是巴菲特在股东的信当中，所宣称的1000亿美元内在价值。

到了2007年，巴菲特陆续卖出中国石油H股。如果运用多年ROE平均值进行估值，清仓价刚好就是1.0PR左右，并实现了四年八倍的投资收益。值得注意的是，当时的中国石油A股尚未上市。假设已经上市了，其实也无需过多考虑A股的估值。跟随巴菲特，以H股为标杆。H股高估之后，A股一并卖出即可。

最后要说的是，笔者自己投资周期股时更为保守，通常都会选取景气周期里ROE最低的一年代入公式。以中国海油H股为例，进入到本轮景气周期之后，分别取得了15.36%（2021年）、26.00%（2022年）、20%（2023年）的ROE，最差的一年也能实现15.36%的ROE。运用市赚率第二公式（PR=PB/ROE/ROE），今日收盘的市赚率=0.86×100/15.36/15.36=0.36PR。另外需要注意的是，周期股盈利的背后往往都有一个冷冰冰的商品价格。而石油股对应的，就是国际油价。一旦国际油价崩盘并跌破前低，上述估值将没有任何意义。所以笔者个人对于石油股，仅仅保持着谨慎乐观的态度。

$中国石油股份(00857)$ $中国海洋石油(00883)$ $中国海油(SH600938)$

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