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风知， 欲诚其意者， 先致其知， 而后修心正身， 以良知看纷繁世界分外清明。 风知系列致力于向大家持续推出天风研究精选投研成果，唯持续积蓄方能有备无患，愿一起知者不惑。 本篇为您讲述天风策略刘晨明团队建立的财务选股模型背后的逻辑体系和不断优化模型的全过程，欢迎点击下方链接电脑登录，获取来自策略团队的财务选股模型。 http:///login 当前情况下，板块的轮动加速很可能是个常态，同时外围的复工进展和中美关系的演绎，我们也无从把握。于是，遵循制胜策略，寻找中期相对高的确定性，就成了规避短期不确定性的最好办法。 在 中期行业配置的制胜策略：如何应对板块加速轮动？ 我们认为，要选出未来一年能够大概率跑赢的行业，应遵循以下几个 核心要点： （1）未来一年景气度水平（扣非利润增速或者营收增速）在全部 A 股中的相对高低是最关键因素。 （2）扣非增速虽然下滑，但仍然是全部 A 股中相对更高的，那么和行业大概率仍然能够跑赢（比如去年增速 100%，今年 80%）。 （3）平稳增长的行业或者个股，比如 20%增速上点配置，如果估值太高，则无法获得超额收益。 我们认为以下三个方向可以获得超额收益： 方向一：中长期产业趋势，包括 【数据中心】、【 5G 基础设施】、【软件国产化】。 方向二：政府资金（预算内资金、特别国债）投向的民生和防疫领域，包括 【医疗器械】、【疫苗】、【医疗信息化】、【环保】。 方向三：老旧小区改造和房地产竣工产业链，包括 【装饰建材】、【家具家电】、【楼宇设备电梯、电表等】。 投资没有百分百的事情，如果我们每次都站在大概率的一边，并且厘清其背后的基本面逻辑，那么长期来看，胜率会相对更高一些。 今年Q2开始，与往年类似的情况也开始出现，微观流动性和风险偏好都开始不如Q1。宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高。 估值和盈利哪个更重要？ 对于不同类型的资金，相对收益or绝对收益、中短期资金or长期资金，估值和盈利的理解不同，侧重点和有效性也不同。经过大量的数据和模型回测，我们得到以下结论： （1）相对收益的视角，景气度决定排名，大部分时候与估值几乎无关。 （2）绝对收益的角度，估值的位置决定了股价上涨的空间。 （3）长线资金的角度，是均值回归的逻辑，除了要买到好公司，还要买得更便宜。 如果加入增速这个指标，那增速VS.ROE,哪个更能决定投资收益 ？通过 ROE 与增速交叉分组的涨幅规律发现，高收益有两种可能：一是高增速+不太低的 ROE；二是中等增速+较高的 ROE。 从投资收益率的关系式来理解： ① 中短期视角：对于处于上升阶段的成长行业，在多重因素的作用下，增速可以不受可持续增长约束，这种多存在于高增长的科技股里。 收益率 = 利润涨幅 + 股息率 （假定估值不变） ② 中长期视角：当行业进入稳定增长期，一般长期持续的增速水平相对较低，此时，投资收益率由 ROE 和分红比例决定。 收益率 = 利润涨幅 + 股息率 = ROE*(1-分红比例)+ 分红比例/PE 中短期爆发力强的成长型公司，此时 G 更重要（对应【景气】指标）； ROE 稳定较高但增速相对较低的稳定型公司，此时 ROE 更重要（对应【价值】指标）。 在后面讨论在市值、持续性、财务造假的问题时，我们在一些限制条件下，会对【景气】【价值】【高分红】三个组合再次进行讨论（请参见在如何用好ROE指导投资？ 加入市值限制、盈利持续性判断以及财务造假模型指标 ）。而此次截至 4 月 30 日， 19Q3 景气、价值和分红三个选股组合的收益率分别为 32.9%、19.3%和 2.4%，相比沪深 300 的超额收益率分别为 33.9%、20.3%和 3.4%。 在19年中报披露后，我们对选股模型做过三方面的优化：加入市值限制、盈利持续性判断以及财务造假模型指标。 第一，分别针对三个组合的不同定位，加入各自的选股市值限制。 （1）景气组合：目的是寻找增速较高且加速增长的公司，对盈利趋势严格要求。市值限制为：剔除行业市值分位后30%的个股。 （2）价值组合：要求盈利能力较强且长期稳定，允许一定幅度波动。市值限制为：剔除行业市值分位后50%的个股。 （3）分红组合：要求持续高分红且盈利稳定较高，放宽对盈利趋势严格向上的要求。市值限制为：剔除行业市值分位后70%的个股。 第二，以“g>ROE*(1-d)”强化对盈利持续性的判断。 估值低不是买入理由，同样估值高也不是卖出理由，关键是要结合盈利趋势进行判断，关于此逻辑更详细的分析可参考 财务视角的最优选择 、如何用好ROE指导投资？ 等报告。 如何判断ROE的趋势？ 分子盈利的增速就是净利润累计同比增速（用g代替）、分母净资产的增速可用前一年的ROE*（1-d）（d为分红比例）。 因此，如果一个公司的增速g>ROE*(1-d)，那么中短期来说ROE有较大的概率能够得到提升。 第三，加入财务造假识别模型的阈值判断。 我们针对1994-2018年因财务造假被处罚的A股进行计量分析，建立了一个可用阀值判定是否造假的预测模型，模型预测准确度75%左右。 模型从资产异常、现金异常、盈利异常和非财务指标四个层面设计22个变量。 在10%显著水平上，对造假模型解释显著的变量为：应收变化率、存货占比、软资产比例、带息负债率、货币现金异常、前一年是否亏损、是否再融资、股权集中度、机构持股比例、X21是否更换事务所、审计意见。 每个财报期，若个股的模型拟合值高于阈值（0.0038），则认定为有造假风险。我们将模型拟合值加入到选股模型中，这就能进一步帮助我们挑选资产优质且潜在风险小的公司。 我们从基本面角度建立起一个财务指标选股体系。在中，主要总结了三个方面的内容： 1、历史牛股的ROE有什么特征？ 历史上的牛股，不仅有较高的ROE水平，更重要的是其ROE趋势通常也是向上的（一阶变化率）。 2、ROE如何决定公司估值水平？ ROE若能长期维持稳定甚至趋势向上，背后反映的是公司有很强的成长性。那么对于不同ROE水平以及变化趋势，又该如何估值定价呢？
总之，ROE的绝对水平高低很重要，但更重要的是其变化趋势（平稳或向上）。 3、以ROE为核心的财务指标选股体系的三种选股策略
在财务视角的最优选择 中，阐述了从财务指标角度，以往不同经济周期里，哪些指标能抗周期。从行业层面看不同宏观环境下，抗周期行业的特征及选择；从个股层面分析，财务指标分组表现与涨幅的关系。 1、相似的宏观背景下，抗周期行业的特征
2、面对多变的市场风格，不变的是追求个股的盈利边际向好
在构建以 ROE 为核心的财务指标选股体系之后，我们在不同市场环境下， PB-ROE 的再讨论 中着重说明针对不同市场环境，PB-ROE 指标参数的调整。 1、 ROE 滞后于估值又决定估值水平
2、PB 提供市场底部的安全边际
3、不同市场环境下， PB-ROE 参数的再设定
总之，ROE与 ROE 趋势是选股模型的核心，估值条件加严（ PB 分位），提供一定安全边际。 权益市场最关心的企业盈利能力指标莫过于反映权益资产回报率的指标 ROE，高ROE 的公司代表盈利能力强的“好公司”， 叠加PB 因子的 PB-ROE 模型代表“便宜的好公司”。好公司”与“便宜的好公司”，谁更胜一筹？ 我们着重讨论三个问题。 1、怎么理解“好公司”与“便宜的好公司” 关于“好公司”：ROE 是衡量“好公司”与否最好的度量指标，ROE 的提升主要通过业绩高增长来实现的。 关于“便宜的好公司”：ROE 高的公司，理论上 PB 一般也较高。PB 反映的是资产（ BV）的溢价，而PE 反映的是预期(EPS)的溢价，PE 下降可能伴随着PB提升，但并不一定意味着“贵”需具体结合盈利质量（ ROE）来观察。理论上以低价买入高质的“高 ROE+低 PB”组合最好， 可认为是便宜的好公司。 2、ROE 策略和 PB-ROE 策略分别在个股层面及行业层面应用的有效性 以2009 年为回测始点，分别从个股层面和行业层面构建了 ROE 与 PB-ROE策略组合，有效性又是如何呢？ 个股层面：
行业层面：
3、长期表现出较高的盈利水平个股和行业 个股：
行业：
那么，如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？ 1、构建以 ROE 为核心的财务指标体系
2、财务指标选股策略的回测分析。
金融领域的对外开放，将带来更多的外部竞争压力，但放眼未来，这可能是中国经济转型、融资方式转型、金融供给侧改革浪潮背后的巨大推动力。同时，这也是倒逼中国资本市场加快完善法律、法规、各项机制和制度建设的重要契机。 金融对外开放如何重塑A股“定价体系”？ 这要从一个教科书上常见的估值模型说起。 在可持续增长模型假设下，PE和PB估值均可由ROE和增速G推导得出。其中，股息支付率d，贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得（一阶段永续增长）： 另一方面，可持续增长率（不增发新股但可增加债务）的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的，以期初权益计算：可持续增长率g=ROE*(1-d)。也就是说，上述模型中“d”（股息支付率）高低，隐含了roe的大小。这就意味着，不管是PE、还是PB的定价模型，都由ROE和g两个变量所决定。 这一看似简单的结论，在A股历史上的 “定价体系”中，大部分时间都是被忽略的。因为，A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。 但是，这种传统的理念正在被颠覆，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。而其背后是内、外部因素的双重推动： 其一，内部因素：中国从增量经济到存量经济的过渡，即盈利扁平化的过程。 其二，外部因素：中国资本市场全球化的过程中，外资以不变的斜率持续流入。 从长期角度来看，A股投资者结构变迁的过程很可能才刚刚开始，A股“定价体系”迁移和重塑的过程也仍然还有很长的路要走，而中国金融市场不断超预期的开放力度，恰恰是一个重要的推动力。 最后，我们利用前文展示的理论定价模型，做一些演算。这些计算不一定能够准确衡量某个公司的具体估值，因为模型的很多假设相对苛刻，但是我们可以做一件事情，就是在相同的条件下，横向去比较每一类型公司谁的估值应当更高。 过去两年，天风策略主要围绕ROE进行了一系列的研究，并最终落地了以ROE为核心的选股模型。 向前看，在经济波动率下降、产业结构转型、资本市场对外开放的宏观背景下 ，A股正在进行着三个层面的变革，这些变革可能看不到显著的拐点，但是似乎每天都在发生： ——利润向头部公司集中、消费升级和科技创新、外资流入和估值定价重塑。 对于投资来说，传统的 “周期规律”、“均值回归”等分析方法都可能弱化， 因为资产价格的影响因子及弹性都有本质的变化。 一场定价体系认知的“革命”方兴未艾 简单的从穿越周期的投资逻辑、估值定价的重塑以及定价因子的变迁、不同赛道的消费品行业的定价体系等角度，阐述我们的思路： 1. 穿越周期的投资逻辑：ROE的三个维度 （1）短期维度：短期看主要净利润增速。短期涨幅大小与增速高低强正相关。 （2）中期维度：中期看净利率趋势，以及背后的产业周期。 （3）长期维度：分红和回购可强化ROE长期维持高位的能力。 长期来看，不断增加的分红和回购，很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期的增速变化。这也是我们下面将讲到的“定价体系”的重塑。 2. “定价体系”的重塑及“定价因子”的变迁（可参考前文 金融对外开放如何重塑A股“定价体系”？ ） 第一，“定价体系”的重塑。在A股历史上的大部分时间，我们一直给短期业绩增速的爆发力（g）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。但是，这种传统的理念正在被颠覆，“定价体系”重塑的长期过程已经开始。 第二，“定价因子”的变迁。一是估值定价的焦点由短期的增速g到长期稳定的ROE及红利再投资收益率。二是定价模型中的贴现率，利率的下行以及外资的流入都会使得投资者降低对回报率（贴现率）的要求，这可能进一步使得高盈利或高分红的行业和公司的估值体系往上迁移。 3. 消费时代与不同赛道消费行业的定价逻辑 首先，美股市场的长期投资回报率，给我们一个最好的指引，消费行业长期领跑市场，其中以日常消费和医疗保健最为突出。进一步，美股市场的消费行业长期跑赢的背后逻辑，盈利起到核心作用，既有高且较稳定的ROE也有较高的股息率。 最后，我们讲一下最为核心的问题，即对于消费行业，如何确定估值模型中的永续增长率的问题。这个问题的解决方法，我们认为：一方面，可对照美股市场消费行业的长期增长率和ROE中枢。另一方面，可通过不同类型消费行业的长期CPI水平来确定永续增长率。中国进入了消费时代已是共识。长期来说，选择涨价能跑赢CPI的行业更好，而这类行业主要集中在必需消费品行业。 |
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