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前些天写了篇《市净率与净资产收益率，轻资产与重资产》，关于:市净率、市盈率、净资产收益率，意犹未尽，再补充。 斌哥，多次在长江滩、东湖边、森林中，地下室思想这些问题，并把它整理出来，建议看者，反复地:多看多思多想。也设计了表格方便对照参考，实属不易，建议收藏！ PB市净率＝股价÷每股净资产 PE市盈率＝股价÷每股收益 ROE净资产收益率＝每股收益÷每股净资产 净资产收益率×市盈率＝市净率  一，基础财务指标对比 我们都知道，在投资标的选择时，要选择高收益率的那一个。 假如有两个标的，或两个行业、企业。 A行业:净资产收益率ROE＝20% 市净率PB＝3倍 市盈率PE＝15倍 C行业:净资产收益率ROE＝10% 市净率PB＝1倍 市盈率PE＝10倍 A的收益率＝1÷PE＝1÷15≈6.67% C的收益率＝1÷PE＝1÷10＝10% 请问你怎么选？是不是会选择C，因为收益率是10%，这就是人们口中常常念叨的估值:市盈率PE。 再一个，PB更高，一个PB更低，选哪个？是不是也是选择C，因为C净资产占比更多。 直觉下，似乎都是选低市净率和市盈率较低的那个。 我们先不着急下结论，举个例子来看一下。 假设有两个行业A和C。 A行业:净资产收益率20%，净资产100亿，年利润20亿，市价3PB（300亿）。 C行业:净资产收益率10%,净资产300亿，年利润30亿，市价1PB（300亿）。 这俩行业在当下的市价下，收益率: A是6.67%（20亿÷300亿）， C是10%（30亿÷300亿）。  假设A和C行业永存，假设未来几年它们的预期增速是一样的，其他条件也相似，应该买哪个呢？ 看起来，当下收益率，未来预期增速一致，似乎是买入C行业。 其实也不尽然，如果两个行业都维持原本各自净资产收益率不变，A行业和C行业都将利润翻倍，那么它们也需将各自净资产也翻倍。 二，利润再投资过程对比（完全再投入，PB不变） 看出问题了么？！ A行业将净资产翻倍，仅需要投入100亿，而C行业却需要又投入300亿。 也就是说，在如上各自估值水平不变情况下，如果未来几年两个行业利润都翻倍了， A行业的投资者只需要再投资100亿，市值从300亿变成了600亿，每投入一元钱获得了三元钱的市值。 C行业，则需要再投入300亿，市值也变成了600亿，每投入的一元钱仅仅能得到一元钱市值。 这个简单的例子告诉我们:轻资产、高ROE类行业具有比较大的优势！ 所以，当下收益率和未来预期一致的时候，应该选择高ROE的那个，而非看起来更便宜的低PB、低PE的那个。 对A类行业，我们希望的是，只要成长前景还在，企业就把钱尽量的投资出去，尽量别分红。企业的每一次再投资，都是在帮助投资人以净资产购买企业股权，从而更高的提升投资人的回报率。 而对C类行业，我们希望的是，即使有成长前景，最好还是不要扩大生产，每年把利润应分尽分，扩大分红率，投资者尽快多拿回现金流。 简单算一下，假如在第一年初耗资300亿买入A行业,A行业把第一年的利润全部再投入，则第二年初净资产变成120亿，第三年初净资产变成144亿，第四年初净资产172.8亿，市值为518.4亿（172.8×3PB），市值增加518.4亿-300亿＝218.4亿，三年收益率72.8%（218.4÷300），年化收益率20%，远超买入时的6.67%（20亿÷300亿）初始收益率。 实际上在完全再投入下，如果估值水平不变，长期收益率就是企业的净资产收益率。 C行业也是一样的，第一年买入耗资300亿买入C，C也同样把第一年利润全部投入，则第二年初净资产变成330亿，以此类推，第三年初净资产变成363亿，第四年初净资产变成399.3亿，1PB，市值399.3亿，三年收益率33.1%，年化10%。   所以我们看到，如果两个行业未来增长前景差不多的情况下，在各自原样的初始收益率下，我们要买高ROE的那个，而非买入低PB（或低PE）的那个，因为高ROE的A，由于利润再投入的回报更高，会给投资者带来更高的回报率。 “长期来看，股票的回报率约等于它的ROE（净资产收益率）”这一观点是由查理·芒格提出的，以上推算得到验证！ 投资者要牢记，企业的盈利再投入，实际上是相当于投资者有机会以净资产再次买入企业股权。 所以，即使低PB、低PE、低ROE的行业有机会能以更低的价格，或更高的收益率（低PE)买入，除非企业采取高分红策略，分红再投（市净率＜1，分红再投更放大收益率），否则长期下来收益率会被迫拉平到其净资产收益率的位置。 三，C行业特殊场景回报计算 那什么情况下买入C行业比较划算呢？ 第一种情况:低PB买入(0.5倍)+估值回归至1倍 A行业的情况如上不变，比如我们仍然按照3PB买入A行业,A行业在未来五年将利润全部投入，那我们可以知道，五年的年化收益率是20%。 C行业的情况变化，我们有幸0.5PB（0.5×300亿＝150亿）买入C，也就是初始我就获得了20%（30亿÷150亿）收益率，C也将全部利润再投入，五年后的净资产变成了483.15（300+30+33+36.3+39.93+42.923）亿，并且市场很幸运的进行了估值修复回归，C行业的市净率回变成了1PB，那么市值相较于买入价格就翻了483.15÷150=3.22倍，这五年，年化收益率26.3%。 五年，买入市净率从0.5倍恢复到1.0倍，年化复合26.3%，仅仅是这五年，五年之后继续延续以往10%年化收益率。 第二种情况:正常估值买入(1倍)+估值提升至1.5倍 A行业的情况如上不变，比如我们仍然按照3PB买入A行业,A行业在未来五年将利润全部投入，那我们可以知道，五年的年化收益率是20%。 C行业的情况变化，我们先是正常1PB（300亿）买入C，五年后C行业向好，估值提升，市净率PB由1倍变成1.5倍，同时市盈率PE也由10倍变成15倍。也就是五年估值提升50%，C也将全部利润再投入，五年后的净资产变成了483.15亿，并且市场很幸运的进行了估值提升，C行业的市净率变成了1.5PB，那么市值相较于买入价格为1.5×483.15≈725亿，725÷300=2.415倍，这五年，年化收益率19.29%。 五年，买入市净率从1.0倍提升到1.5倍，年化复合19.29%，仅仅是这五年，五年之后继续延续以往10%年化收益率。   一是，更高估值的PB和PE买入A，五年后回归平均估值。 二是，平均估值买入A，五年后估值却更低。） 以上C行业的估值，第一种低买后恢复平均。第二种，估值平均位置买入，然后更高估，都是很幸运的发生了。 还有，一个人买C后估值走高，另外一个人买A后估值走低，C的幸运不会经常发生！A的不幸也不会经常发生！ 所以大概率不能幸运又幸运再幸运...。特别是第二次市净率从1.0倍提升至1.5倍，很有可能之后几年，又由1.5倍市净率恢复到1.0倍市净率。 以上我们可以按照这个思路进行简单的计算，但是要记住，这是在两个行业未来成长前景、确定性差不多、企业的经营年限都很长的情况下进行的简化分析。 如果C行业账面上有很多现金，未来前景更广阔、确定性更高，增长率更好，则需要另行分析，这里只提供一个简单的模型来阐述一个观点。 我们也看到第一种情况，买的如此便宜，C行业还要依赖市场的价值发现估值回归，获取投资回报所需的假设又多了一环，确定性又下降了一些。 思考到这里，我对那些重资产低PB、低PE的公司，就没有多大兴趣了。 总之，我的观点是，未来前景预期差不多的情况下，优先选择高ROE的公司。   爱思考者，看了，可能又会提出问题，问:能不能提高C行业的净资产收益率与A行业相同呢？我们看看公式: 净资产收益率ROE = 销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数 10%ROE＝10%净利率×1周转率×1倍权益乘数。要想让ROE＝20%，要么周转率翻倍为2，要么加杠杆使资产权益翻倍为2。 如上20%ROE＝12.6%×1.26×1.26。净利率、周转率、权益倍数都增加26%，这从两个行业对比来说太难太难了，特别是传统行业。 所以我们在实际中，往往发现的是，那些高ROE行业企业实力更强，前景更广阔，这时候投资选择就更简单了，即使C类行业企业的初始收益率（低PE）相较于A类高一些，我们也要尽量的拥抱A类行业。 当然，这一切的前提是，无论A类行业还是C类行业，都能提供让我们满意的长期回报。 （以上仅为在一定条件、一定时期的现阶段思考，未来有可能发生各种变化，用ROE作参考，仅仅是综合参考条件中的一种。） |
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