【《证券市场周刊》记者 史尧尧】／文
兴业银行（601166.SH）定向增发价格成为本周市场的焦点。
“这个估值已经反映了目前银行股在国际上的大致水平，难道我们不想提高估值和价格而多融资吗？”兴业银行董秘唐斌对本刊直言。
东方证券银行业分析师金麟认为，定向增发而不是向二级市场要钱，36个月的长期锁定期限，使相当于目前股价9折的增发价很正常。
除了价格，另一个问题却被忽视。
此次由福建省财政厅主导的再融资计划，兴业银行管理层曾经邀请福建当地企业新华都参与增发，但被谢绝。另外，兴业银行现在第二大股东恒生银行宁愿股权被稀释，也未参加增发，令市场大感意外。
按照唐斌的说法，兴业银行的老股东们出于利益输送的嫌疑而未参与此次定向增发。事情果真如此吗？
兴业银行无疑是一家“好银行”——“近5年(2007年6月至2011年6月)兴业银行为股东们获得的加权平均净资产收益率（ROE）稳定地保持在24%以上，为广大投资者创造了丰厚的投资回报。”2011年底，行长李仁杰曾这样诠释。
刚进入第6年，自兴业银行上市以来就是第二大股东的恒生银行却并未参与此次再融资。根据计划，增发完成后，第一大股东福建省财政厅持股比例将稀释为17.6%，恒生银行和中国人保(通过人保资管投资)持股比例均为10.7%，并列第二大股东。
其中，恒生银行持股比例由12.8%降至10.7%，有券商估计,其今明两年的税前盈利将因此下降3%至4%。
此次面向数十位大投资者、总额260亿元的融资不可谓不市场化，然而这次中国银行融资历史上首次出现的低于净资产的银行再融资、恒生银行的缺席或许更多折射出市场大资金对银行业盈利前景的担忧。
“兴业银行资产负债结构与其他银行差别较大，存贷款等传统业务占比较低，205家金融合作机构、超过15000个联网互通网点所形成的银银平台，金融网络为兴业银行搭建起特殊的资产负债结构（贷款只占总资产的43%，存款占总负债的60%左右）。与之对应，同业业务、金融市场、资产管理以及投资银行等新兴业务占比则较高。”这是李仁杰对兴业银行鲜明经营特色的诠释。
而这种经营模式的风险显而易见。
2006年和2007年，兴业银行总资产增速分别为30%和38%。而2008年受经营活动产生的现金流量净额环比2007年下降87%的影响，增速下降到30%。
随后在4万亿投资计划的刺激下，2009年和2010年总资产再次出现30%和38%的增长。
当货币政策适度宽松，兴业银行总资产增速会出现明显扩张；而货币政策回归稳健时，其扩张速度自然回落。
刚刚过去的2011年，或许是巧合，在银行间流动性趋于紧张的情况下，兴业银行总资产规模增速将达到6年（2006年-2011年）来的最低水平（14%左右）。
中金测算，2012年和2013年，兴业银行平均ROE将下降至20.8%和18.5%。
在一位银行从业时间超过30年的银行家看来，恒生银行和新华都未参与此次定增正是出于ROE下降的考虑。而这种影响与宏观经济环境的变化相辅相成。
根据这位银行家的计算，原来是1万亿元的投资可以拉动1.5万亿元左右的GDP增长，而现在出现了倒置，是1.8万亿元的投资只能拉动1万亿元的GDP增长。投资效率的降低会直接导致真实贷款需求出现明显下降，进而银行贷款盈利出现下滑。
以7.5%的2012年增长目标计算，GDP增量在3.15万亿元左右。以1.8万亿元的投资只能拉动1万亿元增长来计算，要创造3.15万亿元的GDP增长只需要5.5万亿元左右的银行贷款。
金麟认为，如果真实贷款需求下降至5.5万亿元左右，则银行的ROE将下降4%左右。
“我们引进新股东不是要进行混业经营，作为财务投资人的中国人保只占10.7%的股份，不会左右我们的既定发展目标。”唐斌表示。
新加入的股东还能等到兴业银行下一个5年高速发展的轮回吗？
3月5日，兴业银行(601166.SH)公布再融资方案，拟向人保资产、中国烟草总公司、北京市基础设施投资有限公司和上海正阳国际经贸有限公司四家公司定向增发20.72亿股，募资不超过263.8亿元。
方案一出即引起争议。许多中小股东认为增发价过低，侵蚀原股东利益。
增发价低于每股净资产
兴业银行业绩快报显示，2011年实现净利润255.10亿元，该行2011年末净资产1152亿元，总股本107.86亿股，每股净资产为10.68元。据WIND统计，最近一个季度机构对于其2012年净利润预测的平均值为301.5亿元。
假设2011年度现金分红比例同2010年度（约为15%），预计将派发现金股利38亿元，扣除分红后，兴业银行2012年末每股净资产预计能达到13.12元左右。
目前，兴业银行提出的定向增发价格为每股12.73元，而除息后的价格仅为12.38元（假设2011年度每股现金分红0.35元）。根据以往经验，到融资方案最后实施要经历近1年时间。
届时，兴业银行的定向增发价格将大幅低于每股净资产，这意味着再融资将造成每股收益和每股净资产同时被摊薄，历史上还未出现过这种情况。
兴业银行2011年三季度末的核心资本充足率已降至8.08%。此外，由于同业资产占总资产比重高达30%，在新资本协议监管要求下，风险权重将大幅提高，据国信证券测算，这将使其资本充足率下降1-2个百分点。
由此可见，兴业银行再融资刻不容缓，该行在定向增发对象的选择过程中也颇费周折，不可谓不为中小股东考虑。
“我们谈了70多家机构，这期间报价更低的都有，直到公告前的最后一刻，还有一家机构放弃了参与增发。”兴业银行董秘唐斌表示，“从近期股价走势看，目前的股价并非低位，停牌前的收盘价，较2011年12月中旬涨幅超过15%，本次的发行价参照前20日均价设定，已体现了这期间的上涨。”
近几年，商业银行大规模再融资已引起市场的强烈反感，银行股的估值水平也每况愈下。基于此，管理层不愿意看到银行在市场上进行大规模再融资。而定增效率高、对资本市场影响小的优势为许多银行所青睐。
兴业银行表示，非公开发行方式在目前情势下当属首选，认购对象承诺了3年乃至更长的锁定期，对资本市场的冲击在各种股权融资方式中也是最小的，这一融资方案设计反映该行注重保护投资者的决策理念。
当然，定增如能增厚股东权益，对原有股东固然是好事，但以低于净资产价格定增，恐怕未见好过公开配股了。兴业银行近三年现金分红超过75亿元，如果未来三年减少或不分红，也可补充一部分资本缺口。
协同效应难令人满意
兴业银行2000年通过引入境内战略投资者和财务投资者，加快了向全国性商业银行发展的步伐；2004年通过引进包括恒生银行、国际金融公司等三家境外战略投资者，提升了公司治理水平和业务发展。2007年，兴业银行通过IPO引入公众股东成为一家公众银行，更是迎来新一轮快速稳健的发展。
有分析师认为，人保资产入股将使兴业银行与人保集团在交叉销售、资金业务、IT系统及银银平台等方面开展广泛合作。此外，中国烟草5900亿元的现金存款和8400亿元的营业收入也被认为会对兴业银行存款和结算业务形成拉动；兴业银行还与北京市基础设施投资有限公司开展传统信贷、现代投行和现金管理综合业务；上海金融服务办属下的上海正阳国际经贸有限公司入股，将为兴业银行在上海金融中心的发展创造了人和条件。
但这是一厢情愿。兴业银行管理层表示，并无意取代目前和中国烟草合作的工行农行的位置，要用自己的特色为其提供服务。
华泰联合报告认为，与新股东的业务合作，不宜抱太大奢望，兴业银行拟引入的新股东实力固然雄厚，但主要是财务投资以获取银行稳定利润分成，该行实际控制人仍为福建财政厅，而且其与战投签订的为非排他协议，协同效应不会太明显。
美好期待的落空并非没有先例。2010年中移动战略入股浦发银行（600000.SH）时，其巨量的低成本存款资金也曾令浦发银行的投资者垂涎不已。但由于体制因素，中移动旗下大量的子公司和法人机构的自主权较大，加之存款固化以及各分支机构在当地有相应的地方合作银行等，中移动对浦发银行的存款增加并不多。而且，双方交叉销售机制的建立仍进展缓慢。
