上半年,A股再度熊冠全球。6月份银行间市场“钱荒”引发股市急跌,银行股板块首当其冲、大幅杀跌,几乎全面破净,只是凭借着上周五的奋力拉升,部分银行股价才重回每股净资产之上。 以一季报账面净资产和 6月28日收盘价计算,有9家银行股价低于每股净资产,其中,交通银行市净率最低、仅为0.759(详见表1)。考虑到上半年已经结束,银行股净资产随着二季度盈利而增长,以半年报净资产计算的市净率将会更低。 表1、股价低于每股净资产银行股一览
面对股市持续低迷,6月28日证监会新闻发言人再次表示,积极探索优先股方案,保护投资者利益。这或许也是当日银行股集体大涨的原因之一。 早在去年6月,银监会曾表示,已成立了资本工具创新工作组,将和相关部门会商,研究发行优先股、二级资本工具、开放境外发行市场等来拓宽商业银行融资渠道。今年以来,证监会也多次表示,研究引入优先股制度,条件成熟时将尽快推出优先股。 对于长期以来一直饱受再融资问题困扰的银行股而言,优先股制度的推出,将为银行业提供一个新的补充资本的渠道,缓解银行股再融资压力。 个人认为,随着中国经济增速趋缓以及央行货币政策的调整,银行业未来补充资本的需求已经不再迫切。6月19日,国务院常务会议提出,要优化金融资源配置,用好增量、盘活存量。而早在新一届政府成立之初,银监会于3月底、4月初先后发布8号文和10文,规范银行理财产品业务、严控地方政府融资平台贷款,显示新一届政府有意控制信贷投放规模过快增长、推动经济结构转型。6月“钱荒”实际上是央行主动调控的结果,旨在向市场发出明确的政策信号。这意味着过去多年来银行信贷规模大幅增长的趋势将难以延续。因此,银行业补充资本金的需求也将随之下降。 实际上,过去多年来,银行股的期初净资产收益率一直保持在20%以上,如果不实施现金分红的话,银行股自身盈利将可以满足其业务20%以上的增长;如果未来银行股的增速回落到10%以下,只要其能够保持当前的盈利能力,则其净利润不仅可以满足其自身业务发展的需要,而且还可以将一半以上的利润分配给股东或回购其股票。 预期未来成长性的下降是否意味着当前银行股走势低迷的合理性呢? 如笔者在本栏前期文章《盈利能力、成长性与内在价值》一文中所分析,成长性只是影响股票价值的一个要素,盈利能力才是决定股票内在价值的核心因素。如果银行股能保持20%以上的净资产收益率,即使陷入0增长,以10%的折现率计,其合理的市净率水平为2倍以上。 个人认为,在当前银行股集体破净的市况下,对于银行股而言,重要的是如何保持、提高盈利能力,而不是追求规模成长。对于大幅破净的银行股而言,如果能保持ROE在20%以上,那么将利润用于回购其自身的股票,就是最好的投资。 如果一个企业的ROE是20%,市净率为0.5倍,那么以0.5倍市净率买入自身的股票的投资回报率将达到40%,因此,除非有更好的投资项目,否则,回购股票就是最佳的投资选择。 假设A公司期初ROE为20%、净资产10亿元、总股本1亿,则净利润为2亿元,每股收益为2元。 如果这家公司将净利润全部用于再投资,ROE保持20%不变,则下一年净利润为2.4亿元(12?20%)、每股收益2.4元,增长率为20%。 如果这家公司股价只有8元,那么将净利润2亿元全部用于回购股票、回购0.25亿股,净资产收益率不变,则下一年净利润不变,仍为2亿元,但总股本由1亿股减少为0.75亿股,每股收益由2元增至2.67元;虽然净利润增长率为0,但每股收益增长率为33.3%。假设其股价在第2年、第3年仍保持8元不变,企业继续将每年2亿元利润全部用于回购股票,则第3年总股本将减少至0.25亿股,每股收益和每股净资产将分别增至8元和40元(详见表2)。虽然企业利润保持2亿元不变,但每股收益年均复合增长率将高达58.7%。 当然,如果一家企业ROE能保持ROE20%以上,且实施持续股票回购,其股票价格很可能会随着回购的实施而回升至净资产之上。如果第3年末股价仍保持在8元的话,那么,第4年继续实施股票回购,将会把全部股票回购完毕。但是,这样的情形不可能发生,因为谁拥有最后1股,谁将坐拥这家净资产10亿元的公司,没有人会愿意在8元的价格出售股票,其股价很可能被推升至80元甚至更高的价格。 上述分析显示,A公司ROE保持20%时,将全部利润用于再投资,可以实现企业规模20%的增长;由于其股价远低于每股净资产,将全部利润全部用于股票回购时,虽然企业的增长率为0,但每股收益年复合增长率却高达58.7%,远高于前者。因此,从股东利益角度考虑,在不影响自身盈利能力的前提下,企业应该放弃规模成长,实施股票回购。 表2. 回购股票情形下A公司模拟财务数据
当一个企业股价处于严重低估状态时,回购其自身股票就是最好的投资,股票回购可以使投资者获得更高的回报率。这也是美国股票市场一些上市公司大幅回购股票的原因。 对于当前银行股而言,当股价远低于净资产时,如果对企业未来的持续盈利能力有信心,那么就应该拿出部分利润回购股票,而不是片面追求规模扩张。 以浦发银行为例,总股本186.5亿元,其中,大股东中移动和上海国资系统持股84.3亿股,社会公众持股102.2亿股;以6月28日收盘价8.28元计,社会公众持股市值846.2亿元。浦发银行预计2013年净利润同比增长12%以上,以此测算,2013年净利润382.9亿元。假设此后几年利润0增长,若浦发银行每年拿出50%的利润用于回购股票,则未来4年累计可用于回购股票的资金将高达765.8亿元,如果浦发银行股价不上涨的话,则将可以回购90%以上社会公众持股。 当股价处于严重低估状态时,持续的股票回购将提升股票的内在价值。如果银行股有意持续实施股票回购,那么,将推动股价向其内在价值回归,其股价至少有望回升至净资产之上。如果银行股能保持20%以上的净资产收益率,即使不考虑低价回购带来的资本增值,其每股净资产也将保持年均20%以上的增长,如果市净率能保持在1以上,则意味着长期投资者有望获得年均20%以上的投资收益率。 个人认为,在当前银行股大面积破净的市况下,银行股应在保持盈利能力的前提下优先考虑股东利益,实施持续回购股票计划,为股东创造价值,而不是片面追求规模扩张。 本文发表于《证券市场红周刊》 |
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来自: johnking163 > 《理财》