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FY作为赣江汇的80后投资新锐，入行时间不长，但已是小型机构的投资负责人。价值与成长兼容，投资与投机并包，FY视角独特，从赔率和概率的角度来理解投资。 投资和投机没有本质区别
赣江汇：我看您平时行业和公司涉猎很广泛，关注的股票也挺多的。
FY：我是个比较开放的人，我不给自己限定条条框框，不是说非得投消费、轻资产什么的，但是我认为能进入观察名单的股票必须得有一个特点——那就是有和其他股票不同的地方。这就好像看人，大部分人没什么特点，但是有的人不一样，优点和缺点都非常突出，让人印象深刻。我觉得选股就应该选这种一看就能被人记住的股票。
有的股票，即使有很多的缺点，比如说暂时业绩烂，但是如果它有让人一眼就能记住的东西，我就会去关注它。比如说弹性超级大，那么我就会去分析什么情况才有可能触发这种弹性，如果在头脑中有这种思考的准备，那么当你认为的条件一步步兑现的时候，你自然会做出反应，机会只会垂青于有准备的人。那种平庸、没特点，甚至一潭死水的股票，我一般不关注。很多时候我不在乎这个标的到底是投资还是投机，其实不管是投资还是投机，投的都是股票某个特殊的点。
赣江汇：去年以来的创业板牛市算不算是一次投机行情？
FY：按照市场上很大一部分人的观点，所谓投资就是买低估值、有分红、有业绩的股票，而投机则是买估值高、没分红、没业绩的股票。而从赔率和概率的角度上看，很多人所理解的投资就是高概率及相对的低赔率，例如从格雷厄姆的理论出发，他强调安全边际，要买低于清算价值的股票，就是在强调高胜率，然而由于其仅仅是博取一个价值低估向合理价值的回归，因此赔率相对来说也不是很大。而很多人理解的投机，实际上也就是高赔率和相对低概率，例如很多成长型的小市值的公司，这样的公司行业空间很大，一旦公司能够兑现行业空间，可以涨很多倍，但是由于公司市值较小，所以面临的不确定性大，因此概率相对低。
再比如最近的有色板块，现在整个行业的margin很低，因此肯定是价格敏感性的，只要有色商品价格出现持续的反弹，相关行业的公司业绩是有很大弹性的，因此也具有不小的赔率，但是由于现在市场也是比较理性，从整体供给关系来看，市场并不相信有色商品的价格能出现持续的反弹，因此在一般情况下，即使有色商品价格出现一定的波动，市场也把这认为是短期的随机波动，因此也不一定会在相关股票上做出反应。但是，有色商品价格有没有可能出现持续性的反弹呢？我觉得是有的，只是通常认为概率很小。所以我们能看到镍的商品价格，在今年年初的时候就开始反弹，但是镍的相关股票却迟迟没有反应，因为直到那个时候，市场依旧认为商品价格持续上涨概率不大，直到镍的价格上涨突破了一个阈值，使得市场认为反弹具有持续性，那么镍的相关股票也突然爆发了，龙头出现连续涨停。这就是一个典型的高赔率低概率事件逐渐变为现实的案例。
赣江汇：您这种理解把投资和投机统一起来了。
FY：是的，我认为，投资和投机本没有区别，无非是概率和赔率的分布不同。所谓好的投资，就是在高概率品种中找到一个相对高赔率的时点，例如巴菲特投资可口可乐的时点，当时是1989年。那个时点背景下，可口可乐已经充分接受了百事的挑战，并巩固了自己的行业内的地位，可以说公司的稳定增长是一件理所应当高概率的事，但是当时市场只给了公司15倍的估值，是因为市场认为公司已经很难大幅增长，即使增长也可能只和通胀有关，赔率并不大。但是市场低估了公司国际化的空间，因此低估了可口可乐当时的赔率，而巴菲特则看清楚了，所以他在高概率品种中找到了一个赔率被低估的时点，因此他买入获得了巨大的成功。
而所谓好的投机，那就是在高赔率品种中找到了一个相对高概率的时点，比如之前说到的有色，只要看看有色相关股票的损益表，投资者都能知道公司的业绩是价格敏感性的，有色商品价格有所反弹，公司业绩肯定是大幅增长的，不确定的是概率有多大？很长一段时间，市场认为这是小概率，但是当年初的时候，对经济刺激的憧憬、厄尔尼诺现象、地缘政治的波动等等事件开始有所端倪的时候，优秀的投机者就会开始闻到机会所在，在他们眼里，概率实际上已经在悄然变大，只是市场暂时没意识到。那么当商品价格达到一个阈值且市场开始有所意识并开始反应时，优秀的投机者可以先于市场大部分投资者买入从而占得先机。
市场很多时候是有效的，概率和赔率的分布在价格上已经充分反映。关键点在于，我们是否能先于市场侦察出概率和赔率的变化。再进一步，假如说赔率*概率就是投资者的收益的话，那么最大弹性的品种一定是两端的企业，例如具有最高赔率的公司，如果投机者能侦察出概率的变化，那么潜在收益是最大的；例如最高概率的公司，如果投资者能侦察出赔率的变化，那么性价比也是最高的。
大消费是掘金沃土
赣江汇：中国经济转型，是否崛起一批新蓝筹，会是什么特点和分布？
赣江汇：我觉得这是必须的，其实看看美国市值从大到小排列就能有所启发，美国股市前三十大市值股票，消费、能源、科技、金融都有，但是A股大部分还是集中在金融和能源，我觉得这是肯定要调整的，长期来看，A股一定会有消费和科技板块的新蓝筹。
赣江汇：您一直对行业相对成熟的消费品股票很关注，更多关注的是他们的高概率吧。
FY：白电我关注蛮多的，一直都比较低估，如果看对了，赔率并不会低。大家担心的是行业天花板，确实在国内市场面临这个问题，但现在白电三大巨头都在做国际化，虽然没出大的成效，但未来可能存在预期差。比如在国外市场开拓有成功迹象的话，估值就会上去，从风险收益角度去权衡还是相对性价比比较高的。目前估值隐含的是不突破行业天花板的，即使真的没突破，也想不出什么理由会年度业绩下滑，财务状况都很好，没太大风险。
赣江汇：白电龙头和乳业龙头相比呢，后者目前的PE均值明显高于前者。
FY：国内乳业龙头的收入和销量这两年都没什么增长了。从产业逻辑看，人均消费量比较全球平均大概还有一倍的空间，但是要非常长的时间去实现。乳业龙头国内市场空间比白电高一倍，但是估值也高了一倍。而从国际竞争力上看，乳业龙头肯定不如白电，他们不可能走向国外，只能防范雀巢这样的国际公司进来。但是白电是有可能性国际化的。所以，如果国内市场的估值和空间扯平的话，从国际竞争力的角度，我个人更愿意选择白电龙头。
赣江汇：食品饮料的几个子行业如白酒、红酒、啤酒和乳业之间相比，更偏好哪个？
FY：现阶段的话，我会将啤酒排在首位。啤酒应该算是前几年的乳业，因为他们销量和人均消费量的空间都不大了，但是价格有很大的提升空间。不过啤酒的中长期逻辑，还需要配合短期的基本面跟踪，形成共振才是最佳的投资时机。
赣江汇：随着沪港通的实施，是否一些A股相对稀缺的消费品估值有提升的空间？毕竟港股康师傅这种稳定增长公司的估值一直能给到30倍。
FY：估值是动态的，和企业的发展阶段和惯性等等都有关系。其实估值反映的是大家的提前判断。如果股票未来业绩增长很快，越来越多的人接受，估值就会上去。比如白药之前的估值很高，因为做牙膏，每年都在放量，大家就会对趋势确认，估值就高了，而现在牙膏面临天花板，洗发水又没接上来，估值就要下来。所以我觉得之前的估值高未必不对，现在下来也是有合理性的。
严格按照估值理论，PE和折现率有关。港元的机会成本比人民币低很多。如果真的是稳定增长或派息型的公司，港股的估值就应该比A股高，所以港股很多公共事业股的估值都不便宜的。这能部分解释两地稳定增长的消费品公司的估值差异。
赣江汇：今年以来多只股票被产业资本高调举牌，您认为背后的原因和背景是什么？
FY：我发现，被举牌可以分为两类。一类具有资产重估概念，作为积极股东进入推动公司价值实现。另外一类是工具类公司，比如杠杆足够高，控股权又不高的公司，这种公司如果能够掌握控股权的话，小的资金控制尽可能多的资产。比如拥有较多土地储备的地产公司，又比如零售企业，有些零售企业的报表上光预收款就几十亿。在目前国企改革的时点，工具类公司可能是一种稀缺资源。
赣江汇：如何看待近期大银行和龙头地产股的上涨，强周期股的机会来了吗？
赣江汇：也就是估值修复吧，低估值板块还是有一定的估值弹性的，但是我觉得不能期望太高，真从周期性来讲，银行地产的周期都是超长周期的，我觉得可以以几十年来计算，涉及到人口结构变化、国家政治体制变化等，最近的上涨肯定不是基本面转折带来的。
赣江汇：如何理解消费股的周期性？
FY：万物皆有周期，消费自然也是，至于周期性如何分析，我觉得要具体来看，股票的长期上涨，必然有一个主逻辑在支撑，主逻辑变化了，就有周期性了。
成长股并不急于下手
赣江汇：现在市场的主流思路是找成长股投资，比较关注的是移动支付、医疗服务和在线教育等。
FY：我们事后都觉得简单，但是前瞻并不容易。比如我们现在说最近两年最牛最热的板块大家都知道，就是TMT板块。但2012年底时大家对TMT的关注度可没这么高，我记得当时讨论得最多的是银行，因为银行刚涨了一波，民生银行一个月翻倍。下一个风口到底是哪个板块挺难说的，我们现在眼中的未来一年的热门板块，可能一年后回头看未必是这样。
这些热门新兴产业的发展趋势还是比较清晰的，但产业趋势和股票表现并不完全等同。股市都是提前反应的，比如手机游戏，产业的增长率，未来几年看还是排在很前列的，但未必股票就能够有好的表现，毕竟他们的增速肯定是下滑的。假如去年手游是200%的增速，今年100%，就是下滑的。资本市场的人和做实业的人有比较显著的区别，资本市场看相对值，实业看绝对值。
赣江汇：目前大家对成长股的信心很多时候来源于市值比较小，对比行业空间和国际对标公司的话。
FY：我觉得任何时候，长期因素和短期因素要综合来看。传媒为例，国外的巨头可能是近万亿市值，确实很大的想象空间，但是我们的传媒公司或者是达不到这个高度的，或者可以达到，但是道路曲折，股价向下的波动可能非常恐怖。因为长期可能是几十年之后，而股票向下回调一两年甚至几年是很正常的，很少有人真的能扛下来，试想你手中的股票跌了整整一年是什么感觉。成长股估值的区间可以很大。如果你认为区间是20-40倍，为了获得更确定的收益，只能偏20倍的那一半估值区间去买。
我觉得有个电梯龙头股比较适合说明这个问题。2012年底，因为之前连续两年地产新开工下滑，估值杀到10倍，但是2013年地产数据还比较好看，估值就从10倍打到20倍，同时业绩有百分之三四十的增长，估值和业绩双升，股价大涨。中长期逻辑没变化，只不过受到一个短期数据影响，股价的波动就这么大。
其实回看2012年底，现在很多高估值的成长股当时市盈率也就是20倍，事后看我们会很纳闷当时为什么没买这个票。所以很多成长股的买点并不必着急，在市值成长过程中，还是有可能回到2012年底的估值水平的，不要担心没有利空。
赣江汇：据说您还曾在A股做空个股获利？
FY：我曾经做空过一只机构重仓股，效果还可以，我觉得做空是件很难的事，要承受很大的风险，而且A股融券成本过高，因此我觉得做空只能是速战速决，不能打时间持久战，所以最好是要找到资金的践踏点，所以最好的标的就是“堕落天使”——即以前是机构的宠儿，大量机构持仓，因为基本面的变化带来的多杀多，是做空的黄金时间段。
赣江汇：您比较注重个股的深度研究，平时是否对宏观关注的比较少？
FY：确实宏观研究做的不多。有些股票的产业趋势和经济趋势是比较趋同的，这种得看宏观经济数据，比如银行和地产股。对我而言，另外一种意义的宏观更为重要，那就是产业的趋势，它们未必和经济趋势趋同。
赣江汇：对于一些事件驱动的机会您是否会去主动把握？
FY：投资时间框架的有个度的权衡。按天或周来看未免太短了，但动辄十年的超长逻辑，我也不认同，因为时间越长，面临的变化越大。比如伊利和腾讯的合作这种短期事件，股价冲一把几天就太短了，但去年奶荒和奶粉限购这种会影响到年级别趋势的事件就应该重视。
做投资首先要学好语文
赣江汇：您入行时间不长，但上手很快，有自己的理念和方法，是如何做到的？
FY：我入行之后，在一家机构做基础性研究两年多，这段时间比较辛苦很忙，也感觉学到了很多东西，但是就是没停下来好好想想。后来我换工作了，换工作的间隙我趁机休息了半年，在这半年当中，我开始进行广泛的阅读，可以说阅读的书比自己之前两年阅读的还要多得多。我意外地发现，这半年的收获是非常巨大的，我开始脱离以前基础性研究纠缠的各种细节，通过阅读和思考，我有了一定的系统性思维。如果说前两年的研究是一次具体，那么这半年的思考则是一次抽象。我觉得人的学习过程就具体到抽象再到具体的递进轮回吧，我觉得如果有啥捷径的话，那么就是不光要多做，每隔一段时间要放慢节奏，想一想。
赣江汇：您如何概括自己的投资理念和方法？
FY：要真有什么投资理念的话，我觉得有以下几点：
第一是系统性思维。系统性思维就是要从大处全局入手来选股，而不要过分纠结在细节，就是要看到森林，不要只见到树木。前几天任正非一次讲话很火，他讲到的一个意思我很认同，他说他更关注定性而非定量，我同样也很认可这点。定性的东西更大，也更稳定，影响是趋势级别更大，而定量则老变，影响的趋势级别小。而且定量很容易出现陷阱，例如消费股，很多都是财务报表最好的时候见顶，如果只看细节的定量肯定不行。
第二是定量选时。前面说到定性选股，选股是一个大的东西，但是选了股票什么时候买，我觉得还是要着眼细节，不要因为一个股票定性很好，空间大，那么完全看都不看就闭眼买入，这也是不行的。定量影响的趋势级别虽短，但长期不是就是一个个短期链接起来的吗？没有好的短期，哪来好的长期。比如一个定性好，故事大的股票，我觉得最佳的买点还是定量同时也在改善，同时还没涨起来，当然，很多时候这种共振是可遇不可求的，我们需要找到中间一个平衡点。
第三是和市场的和谐共处。我认为投资有以下几个类型，一个是市场对了，你错了，这个是最糟糕的类型，大家都要避免；另一个是市场错了，你对了，这种做法收益最大，但是需要大心脏，而且需要非常有把握，对公司非常了解，否则你怎么有把握说市场错了？但是人的认知往往是有限的，市场往往能反映出很多你不知道的信息，所以这种方式的投资也时常要承担更大的风险，很有可能是投资者自以为自己在做第二种类型，实际上他在做第一种类型；最好一种是市场对了，你也对了，你做出假设，市场给出你希望的反应，公司也兑现预期。投资者、公司、市场三者融为和谐的一体，我觉得这才应该是投资者最应该追求的境界；最后一种是市场错了，你也错了，这种就是赚也是赚的糊涂钱，但是市场早晚有一天会自我纠错，转变为第一种情况，这个时候投资者就应该警惕反思，并纠正自己。
赣江汇：如何看待投资的性格和天赋，以及什么样的背景的人适合做投资。
FY：投资和个人性格密切相关。我觉得，做周期股的应该要比较果断的人，面对市场波动是不能犹豫的。做TMT的人需要有创新性的思维，需要能够敢于尝试新东西。消费品波动可能没周期股大，周期趋势会相对长一些，这种股票可能更适合我这样的普通人去看呵呵。但是人还是要努力扩大自己的能力圈，我也会逐渐去尝试新东西。 我觉得语文好的人有优势，阅读一篇文章，需要抓中心思想。看公司时，也是要迅速把最主要的驱动因素找到。我是学数学的，数学可能和语文有一定的互补性。第一步我觉得要阅读和理解，第二步是要推断，理科可能有一定的优势。
赣江汇：您有个选股几十问的框架，需要那么细的去研究一个公司吗，最重要的问题是什么？
FY：当时我确定这些问题，更多的是为了与研究员沟通时有一个接口。在股票研究时，未必每个问题都要回答一遍，但是起码要在心里面过一遍。有些问题对有些股票不重要，可以忽略，快速过一遍。过一遍之后，就不会有什么太多遗漏。我觉得最重要的问题是行业空间和竞争格局。
赣江汇：平时主要读哪些书，哪类书，手头最新在读的是哪本？
FY：主要集中在大师写的投资理念相关的书，历史和企业史等，总的来说还是比较杂的，差不多保持一周一本的节奏，现在正在读的是《蓝海战略》。
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