债券交易员的金科玉律－－Carry Is The King 2015-01-26 Ralph Wu 固收交易台  Carry is the KING 在美国的固定收益市场，如果要说有什么金科玉律的话，Carryis the king大概要排得上是第一条了，翻成中文的话比较贴切的翻法是“息金收入才是王道”，从某种意义上说，这句话解释了固定收益为什么被称做固定收益—因为息金收入是可预期，相对固定的，所以收益率不会像股票那样剧烈波动，对于投资有着长期而明晰目际的机构客户来说，把大部分的资金配置投到固收产品上是比投到股权产品上理性得多的选择，当然这种理性选择本身也排除了获取超常回报的可能性。这种投资逻辑导致市场中产品设计以及二级市场交易都呈现出与股票截然不同的特性。 从产品制作过程来看，现代投行的固收与衍生品部门的操作与制造业没有本质的区别，差别只在于投行的原材料是各种利率与信用风险，而成品则是对这些利率与信用风险进行拆分组合后形成的不同风险/收益率的组合。拿汽车制造来做一个类比，这个过程中存在两个大的风险变量—其一是对各种原材料，钢铁，橡胶，铝，玻璃等原材料价格的风险，另一边是对成品车边际利润上的风险。所以，大的汽车制造厂商一方面参与商品市场获得原材料並对原材料价格风险进行统一的管理，另一方面由各个车型生产部门对制造成本，设计成本，售价，产量与渠道等决定边际利润的各种因素进行风险管理—相对于投行大多把基本利率，也就是原材料的久期风险交给国债、掉期和回购这几个交易台来管理，而所有其它交易台则管理各自交易品种的利差与波动性风险。 这种对风险的分层管理带来的直接好处是各交易台的利润来源及风险维度变得非常清晰，利差类产品是通过锁定对风险拆分重组的产品制作费用，做市买卖差价，直/间接融资成本差价与资产定价偏差的发现等各种“Spread”来挣钱，期权类交易台是通过在高价位售出非标准化波动性产品然后通过在标准化合约市场平价购回波动性避险来锁定波动性价差，而结构化产品则往往通过提供收益率提升低价换进波动性然后加价售出来挣钱—所以这些交易台基本上都会被要求把大部分的久期即基础利率的方向性风险平给基础利率交易台去管理。总体来所，在这些生意中投行挣的是“CarryFrom Spread”，对价格浮动不敏感，对价差的宽窄敏感，交易台的责任是管理价差，赚取息差，即NetCarry。 这种对固定收益产品的利润和风险管理模式直接决定了市场中的各种交易策略和模式，比方说，类股票式的日间价格区间型交易非常少见，哪怕是最适合做这类交易的大投行国债交易台在做市买卖价差日趋收窄的情况下，也更多地是从期限套利（曲线套利），期/现套利，基差套利，OnThe run/Off Thn Run价格偏差等策略来挣钱，不象国内市场，许多中小机构反而做日间的非常多，从根本上来说这是不对的，因为做日间价格的策略需要对大机构的配置偏好变化等市场中重要的买卖信息有实时的掌握，而国内做市商制度及券商力量偏弱等实际原因其实真正适合做日间的交易商是不存在的。国外市场对短期波动或技术分析这类股票市场的分析工具在债券市场的应用基本上是不认可的，你极少会听到债券交易员会跟你谈K线，换句话说，“盘感”这个概念在固定收益交易中是不成立的。另外一个例子是国债期货，国内这个市场中避险投资者与投机买卖者的比例是不健康的，某种意义上说，是在把一个固定收益的避险工具当作股票在炒。共根本原因是因为中国刚刚经历了一个社会生产力从极低点暴发式增长的三十年,不论是机构还是个人都习惯了股票式的资本利得收益，而不是安全而常态化的票息收入。美国市场几十年的发展证明了固收生意的核心是在尽量避险掉资本损失可能的情况下多挣息金，这也是CarryIs The King这句话的来源。 John Meriwether是美国固定收益市场意义深远的一个人物，不论是成功或失败，他为美国的资本市场提供了两个范本，一个是他在SalomonBrother时期的ArbitrageDesk，为现在投行的固定收益交易模式提供了范本，之后所有的投行固定收益部门几乎都是它的翻版。另一个是LTCM，它为套利型的对冲基金在杠杆套利的操作提供了范本，而这两个范本在固定收益分析上建立的框架都基于Carry。 |
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