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点击上面 持续三年的A股小盘股牛市掩盖了许多隐患，催生了许多畸形的玩法。昨日，中金的策略报告《并购光环下的盲区：商誉减值风险显现》可谓是业界良心，正如皇帝的新衣中的小男孩一样，指出了一种目前普遍存在的风险——高价并购导致商誉吞噬利润和资产。今天就着中金的报告，与各位聊聊这究竟是怎么一回事。 何为商誉？ 举个例子：现在A公司出现金100亿收购B公司，经过评估，B公司资产的公允价值是40亿，那么这40亿就记到A公司账面的各项资产中，而另外60亿就记作A公司的“商誉”。商誉每年要进行减值测试，判断其价值是否与上年账面数额相符，如果有减少，就要计提商誉减值，反映到利润上就是亏损。具体的测试方式很复杂，定性来讲，收购的资产如果盈利状况良好，则减值可以少计或不计，反之则要多计。 所谓商誉减值对利润的影响，本质上反映的是收购价格与标的资产质量的关系。如果收购价格合理，标的资产盈利能力强，则商誉总额相对较小，减值数额也较小，对利润的负面影响小；反之，如果收购价过高，超出其盈利能力对应的公允价值，则可能会被计提大量减值，造成利润大幅减少甚至亏损，并且导致账面资产缩水。 高估值催生高价收购 正常来讲，理性的公司不会以远超公允价值的价格购买资产，即使有也是个案，不会是普遍现象。然而由于估值畸高，A股成为了高价收购的温床。据彭博统计，仅2015 年A 股市场并购重组交易便涉及金额1.4 万亿，创下历史新高，比2014 年的0.83 万亿大幅上升了77%。并购市场的活跃以及资本市场的繁荣使得被收购公司同样估值高企，不少被并购资产的估值明显超过其账面价值，导致A 股市场上商誉占净资产的比例加速上升。截止2015 年三季度，非金融企业中商誉占净资产的比例已经达到3%（前几年该值一直在1%附近）。中小板及创业板非金融企业商誉占净资产比例分别达到7%及14%，远远超过主板非金融企业（2%左右）： 为什么已经明显是高价，还有这么多上市公司会选择收购？可以来算一笔账：以50倍PE收购一家盈利1亿的公司，需要付出50亿，但公司在创业板的估值是80倍PE，那么市值就可以增加80亿，大股东占50%股权，则付出25亿的回报是40亿。而且本来公司盈利不增长了，收购之后当年做出净利润增速50%，市场给公司的估值从80倍提高到120倍，大股东回报就从40亿提高到60亿，假如减持10%的股份，大股东就净赚7亿。 当然，上面这是一种笨办法，只是为了计算显得清楚一些。更常见的是用收购的资产讲一个好故事，把公司的估值吹起来以后高价增发，用增发的资金去收购优质资产。这样一来，用不值钱的股份换取了值钱的资产，达到了把公司做实的目的，付出的只是一开始溢价收购的成本，可谓一本万利。典型的例子就是互联网泡沫时期美国在线换股并购时代华纳，潮水退去后发现美国在线已经一钱不值，而时代华纳的资产和业务成为了新公司的主体。 然而上述做法的操作是复杂的，中间存在很多变数。如果上市公司不能及时顺利地增发收购优质资产、或者压根没想继续收购只是大股东想炒股价，那么一开始高价购入的资产就成了资产负债表里的“毒药”，导致商誉减值大幅吞噬盈利以及资产缩水。鉴于中国经济目前疲软的状况，这些被收购资产的盈利不容乐观，已经具备现实的商誉减值风险。目前已经有6家上市公司因前期的并购重组产生商誉减计，继而调减了2015 年的预期业绩，包括北纬通信、蓝色光标、温州宏丰、江南化工、安科瑞、青松股份。 中金的测算表明，静态来看，若目前非金融企业账面商誉减值1%，其减值损失将占非金融上市公司2015 年利润的0.5%（占创业板2015 年利润的1.8%）；若商誉减值5%，减值损失将达到非金融上市公司2015 年利润的2.3%（占创业板2015 年利润的9.2%）。而这些商誉的高估程度恐怕远远不止5%，造成的影响会更大。 尤其严重的是，通过收购来“购买增长”已经成为中小创公司的主要增长方式，中小板和创业板90%利润贡献来自外延式增长。以上市公司每年度兼并收购交易额与上市公司年末ROE 的乘积衡量兼并收购带来的业绩增长（即为外延式增长），数据显示：非金融上市公司近年来盈利增长主要来自于收购兼并带来的外延式增长，企业原本业务的内生性增长贡献持续下滑： 创业板的内生性增长情况好于主板，但外延式增长也是主要贡献： 风险较大的板块 中小市值公司尤其是其中的TMT 板块商誉潜在风险较大。分行业来看，传媒互联网、信息服务行业商誉占净资产比例已经接近20%，是比例最高的行业： 另一方面，最直接的逻辑就是，账面上商誉占比高的公司面临的风险也较大。蓝色光标、南京新百、万好万家、四川圣达、江苏宏宝、誉衡药业、恒天天鹅这7家公司的商誉占净资产的比例均超过了100%，其中蓝色光标已经因前期的并购重组产生商誉减计而调减了2015 年的预期业绩。投资者在考虑投资这些股票时，恐怕需要慎重考虑。 来源：港股那点事 免责声明：“产业并购”转载上述内容，对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证，请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。 |
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