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文章来源：债市研究 ABS实际操作要点研究 资产证券化的基本过程包括资产池的组建，交易结构的安排，证券的发行，以及发行后的管理等环节，具体的流程如下： 以资产证券化为例； （1）组建资产池：资产证券化的发起人根据自身的融资要求，资产情况和市场条件（包括证券需求、定价和其他融资选择等），对资产证券化的目标资产和规模进行规划。根据一定的资产入池条件，发起人要对己有的资产进行分析和评估，将符合条件的资产纳入资产池，有时候发起人还会根据需要向第三方购买资产来补充和完善资产池。必要时，发起人还会雇佣第三方机构对资产池进行审核。 （2）设立特殊目的实体（SPV）：特殊目的实体是资产证券化运作的关键主体，其目的是为了实现发行人（或原始权益人）和入池资产之间的风险隔离（破产隔离）。SPV的经济行为明确简单，资本化程度很低，在整个资产证券化交易中扮演的是通道角色。SPV通过发行证券获得资金，并以此来购买基础资产，组建资产池。（发债、ABS和产业基金业务合作请添加微信476353122） （3）构架和信用增级：根据市场条件和信用评级机构的意见，对资产池及其现金流进行预测分析和结构重组，以实现最优化的分割和证券设计。在这过程中很重要的一步是利用信用增级措施来强化目标证券的现金流和信用保障，实现证券的目标信用评级和发行的最大经济效益。 （4）信用评级：评级机构对交易发行的证券进行分析和评级，为投资者提供证券选择和定价的依据。这一步和第（3）步之间往往是一个互动的过程，信用评级机构一般会从交易一开始或计划阶段就参与进来，在资产证券化的整个设计和发行过程提供意见和反馈，而且一般会在证券发行后一直跟踪观察交易的表现。发起人有时还会聘用会计师事务所对交易的资产信息，建模结果和交易文件的披露进行审核以保证交易信息的质量。 （5）证券发售：由承销商通过公开发售或私募的形式向投资者销售证券。特殊目的实体从承销商处获得证券发行收入后，按约定的价格向发起人偿付购买基础资产的资金。 （6）后期管理：上面所讲的5个步骤一般都是在几个月或几个星期内（有的甚至是几天内）完成的。但是，资产证券化交易的具体工作并没有因为证券的出售而全部完成，其实，这才是交易的开始。特殊目的实体会聘请专门的服务商或管理人对资产进行管理，在很多情况下，发起人一般有偿作为资产服务人对资产池资产进行服务。这些管理和服务工作包括资产现金流的收集，账户的管理，债务的偿付，交易的监督和报告。当全部证券被偿付完毕或资产池里的资产全部被处理后，资产证券化的交易过程才算真正结束。 一、 基础资产 在判断能否成为基础资产时候，重点关注3个问题： 1.基础资产在法律层面如何界定，是否有法律法规依据。 2.关注形成该基础资产的法律要件（如必备的证书、文件等）是否已具备，原始权益人是否可以据此合法转让基础资产。 3.关注基础资产以及与产生该基础资产的相关资产是否附带抵押、质押等担保或者其他权利限制。如果已经设置担保或者其他权利限制，需要关注拟采取的解除限制的法律效力及生效要件。 同时在处理基础资产的时候，应该留意在转让、登记过程中的一些重要事项。基础资产为债权的，转让环节需要关注债权基础法律关系涉及的资产权属（例如因出租动产或不动产产生的债权，该动产或不动产的物权）是否相应转让给专项计划，在资产权属不转让给专项计划的情况下，需关注采取何种措施，防止第三方获得该资产权属而影响专项计划合法权益。基础资产现金流来源于原始权益人未来经营性收人的，在基础资产转让环节，需关注作为基础资产的财产权利转让，是否可办理变更登记手续，或通过其他公示及特定化手段，使基础资产转让行为可对抗第三人；原始权益人获取该基础资产的物权、经营权及相关权益，是否有可能被第三方主张权利，拟采取何种风险防范措施。基础资产附带担保权益等从属权利的，需关注： 从属权利是否通过转让行为完整地转给专项计划享有； 基础资产转让后，从属权利的实现程序是否发生变化； 计划管理人为受益凭证持有人的利益主张从属权利，是否已经具备可操作性，在权利实现过程中是否需要引入服务提供商，服务提供商的权利与义务如何设置； 从属权利对基础资产的实际保障效力是否因为基础资产转让发生变化。 基础资产的转让按照有关法律法规办理，如果暂时无法办理转让手续的，应该采取有效措施防范风险，如果基础资产为债权，还英爱按照有关法律规定通知债务人。对于基础资产的现金流，应该考虑现金流来源的信用，对于基础资产债权的，需要关注债务人的自信状况、偿还能力、持续经营能力、还款记录、违约记录、违约率和分散度等等，如果基础资产现金流来源于原始权益人未来经营性收入的，给予风险隔离的要求，应该关注原始权益人的资产负债状况、偿债能力与财务稳健状况，以及项目存续期内原始权益人的每年的负债安排。 二、 资产支持证券的信用增方式 为了吸引投资者并降低融资成本，必须对证券化的基础资产池的结构进行“转变”设计。实践中，参与产品结构设计的主体包括发起人银行与受托机构信托公司，以及财务顾问、信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构。具体而言，资产证券化产品的结构设计主要运用了信用增级的技术手段来保证和提高证券化产品的信用级别，满足不同投资者的需求。 资产证券化信用增级的方式具体包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。外部信用增级主要是指通过银行、保险、政府等第三方机构对标的基础资产进行担保等增级的过程。此类信用增级模式担保成本相对较高，且对于担保人信用的依赖度较高，一旦担保人的信用评级降低，则证券化产品的评级可能受到拖累。因此，目前资产证券化的外部信用增级运用相对较少，实践中主要通过内部增级。（发债、ABS和产业基金业务合作请添加微信476353122） （一）内部增级 第一，风险隔断。风险隔断有两层含义:一是基础资产的选择，通过对不同信用级别、期限、地区和种类的资产进行分类和重组，形成具有稳定现金流的资产池；二是破产隔离，将基础资产的风险和原始发起人其他资产的风险分开，从而达到保护投资者利益，降低投资风险的目的。 第二，优先与次级结构。这是内部信用增级最常用的一种方式。优先与次级结构是指根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后由高到低排列。优先与次级结构将发行分成两个部分:A证券和B证券。A证券是优先级证券，基础资产组合产生的现金流优先偿付A证券的本金和利息，B证券是次级证券，只有当A证券投资者得到完全偿付后，B证券的本金和利息才能得到偿付。因此，B证券实质上充当了A证券的信用担保，其设计出来的主要作用就是用来吸收风险，为资产证券化提供信用增级。此外，为了控制资产证券化中的道德风险，此次《通知》还要求信贷资产证券化必须制定风险自留方案，即发起机构持有的最低档次资产支持证券的比例不得低于总发行规模的5%。 部分信贷资产证券化的产品结构设计了一种创新的分层方式，即将资产支持证券优先A级可以细分为A1级和A2级，甚至进一步将A1级证券再细分为A1-1和A1-2级资产支持证券。在这样的创新结构安排下，A1级资产支持证券采用支付型结构，即本息偿付按照交易文件中约定的数量偿付计划进行；A2级资产支持证券属于过手型结构结构，即它的本金偿付仍按标准的过手型支付方式（即收到多少收益就分配多少）。这样的设计安排可以使A1级资产支持证券的持有人，在正常支付顺序下，可按照交易文件的约定获得兑付的本息，从而防止早偿风险对A1级资产支持证券偿付的影响，也有利于保护投资者的利益。 第三，利差账户。利差是指基础资产组合的利息流入量减去支付给资产支持证券投资者的利息和各种资产证券化所需费用之后的净收入。利差账户是一个专门设置存放收益超过成本部分金额的账户。发行人可以在利差积累与信用损失之间进行时间上的合理匹配。 第四，现金储备账户。现金储备账户是由发起人或SPV建立的一个账户，由发起人或SPV在发行证券前预先存入部分现金，在发生损失或不能按期偿付时，用来支付本金和利息。 第五，直接追索权。直接追索权包括对发起人和发行人（SPV）的追索权。这种方式的信用强化体现在，可以利用发起人和发行人的财力进行补偿，而且促使发起人和发行人更好地服务。 第六，超额抵押。超额抵押是指在发行资产支持证券时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，这样资产池中的超额价值部分可以为所发行的证券提供超额抵押，在发生损失时，首先以超额价值部分予以补偿。 第七，购买从属权利。购买从属权利是指发起人购买次级资产支持证券，次级资产支持证券本息的偿付权利滞后于发行人面向普通投资者发行的优先级资产支持证券。发起人购买次级证券，实际上是向发行人提供了一种信用担保。 第八，担保投资基金。担保投资基金是内部信用增级中较新的一种方式，与现金储备账户类似，这种结构也是与从属级别联系起来一起使用的。与现金储备账户不同的是，信用增级的提供者并非向发行人贷款，而是将这笔资金作为投资基金投资于交易的一部分。抵押资产的现金流先顺次偿付优先级和从属级投资者，再支付投资基金的收益。 第九：债务保障比测试。指基础资产产生的现金流与分配给证券投资者的本息之比，该值越高，信用风险越低，一般来讲，在进行现金流分配时候，资产池的利息收益首先用来支付各档证券的利息，本金偿还部分先分配给高信用档的证券，然后等该证券偿还完毕之后，再分配给低信用档的证券，采用债务保障比测试的保护机制，意味着在利息分配之前，需要对各档次的证券指标进行测试，如果低于要求的某一个最低值。（发债、ABS和产业基金业务合作请添加微信476353122） 第十：信用事件触发机制。当出现一些特殊情况（信用事件），如发起人破产、基础资产违约率达到一定比例或者超额利差下降到一定水平时候，信用触发机制生效，如果加速清偿机制被触发，则收入帐的资金将不再用于次级证券期间受益的支付，而是将剩余资金全部转入本金账户用于优先级的兑付，如果违约事件被触发，则不再区分收入账户资金和本金账户资金，而是将二者混同并在支付相关税费报酬以后顺次用于支付各级证券。 （二）外部信用增级方式 外部信用增级又可以称为第三方信用担保。第三方是指除发行人、发起人、服务人、受托人以外能提供信用增级的机构。这些机构一般是那些现金流充裕但与资产池相关性较小的机构，且信用等级应不低于资产支持证券本身的信用级别。外部信用增级主要包括单线担保公司担保、一般保险公司担保、回购条款和不可撤销担保信用证等。 第一，单线担保公司担保。单线担保公司是专门为金融产品提供100%担保业务的金融担保公司。由于对风险头寸的严格控制和单一性质的业务基础，绝大多数单线担保公司具有AAA级的信用级别。单线担保公司主要适用于对风险较小，具有投资级的证券品种进行担保。收益的金额相当于现金储备账户贷款的利息或费用收入。 第二，一般保险公司的担保。一般保险公司是业务规模大、多样化的保险公司。保险人发行的保单是保护结构融资中的抵押资产的价值，间接的保护投资者对本息的收取。 第三，回购条款。回购条款是指一个资信等级较高的第三方在某个规定的期限内或按照具体契约在基础资产组合未清偿余额低于某个规定水平时，与发行人签订的购买基础资产组合中的尚未清偿部分的条款。自第三方采取回购行动的那一刻起，投资者所持有资产支持证券本金和利息的偿付就得到了保障。 第四，备用信用证。备用信用证是由金融机构向发行人开出的，以资产支持证券的持有人为受益人的担保信用证。通过信用证形成第三方不可撤消的在一定条件下购买发行人金融资产的义务，它可以提供部分和完全的SPV债务偿还。 第五，政府担保。政府担保是一种强有力的信用增级方式，因为政府担保代表了国家信用，作用突出表现为它强有力的信用支持。政府的信用是一般市场参与者无法达到的，特别是对政治经济环境比较稳定的国家来说，国家信用是非常有效的。政府担保机构不以盈利为目的，主要是促进资产证券化健康发展。 第六，现金抵押账户。现金抵押账户是指金融机构向SPV提供贷款并存入指定的信托账户，来吸收可能的损失，从而提高资产支持证券的信用级别。这种金融机构贷款实际上用于现金储备。其原理与内部信用增级中的现金储备账户基本相同。 第七，信用违约互换。近年来，为实现信用风险的有效转移，发达国家金融市场上出现了一种更为有效的信用风险管理工具——信用互换，主要是借助第三方的信用实力来增加自身债券的偿付能力。 总之，无论选择哪种信用增级方式都会增加金融资产组合的市场价值。那么，至于具体选择哪种增级工具或同时采用多种增级工具，将取决于在既定发债成本的约束下通过增级时发债效用最大化，或者既定目标发债效用下，通过增级使发债成本最小化。 三、 资产组合、现金流建模与产品设计 （一）资产组合: 创设资产支持证券的方法和最终目标取决丁很名因素，例如客户愿望、资产类型评级机构的态度、数据的可获得性以及投资者对交易的偏好等。但是，构建的基础是对证券化产品的现金流进行分析，需要具备对不同利率环境下证券的潜在现金流进行分析的能力。 衡量基础资产现金流的指标包括．提前偿还率、平均期限，可在提前偿还率确定的条件下计算）、久期，以及住房抵押支持证券的凸性。此外，基础资产的现金流或证券，通常会分为不同信用档次和期限档次。这是指证券发行人通常会将基础资产的全部现金流，划分为许多不同长短的到期期限和不同等级的信用级别。由于这期限档次和信用档次在不同的经济环境和利率条件下的表现不同，所以，投资银行和信用评级机构花费了大量时间和精力，研究这些期限档次和信用档次的历史状况，以提供有用信息供投资者参考。 尽管理论上可以作为基础资产的资产类别繁多，但是从操作层面上看，容易实现资产证券化的资产如果具备一些共同特征，更方便作为基础资产组合。 首先，基础资产能在一段时间内产生可以预见的稳定的现金流，这是基本条件。其次，基础资产具有较强的同质性，方便进行组合、打包。最后是规模要求，基础资产规模较大，可以摊薄总成本，体现规模经济性。对于欧美的资产证券化而言，基础资产通常具有过往详尽的现金流的历史数据，便于做出合理评级和定价，而在中国内陆，由于各方面条件限制，历史数据积累不足，为风险判断和定价带来一定难度。 在对现金流设置了基本假定之后，需要选择模型，对现金流建模，得出资产证券化产品的定价。 （一）现金流建模和定价: 资产证券化产品的定价基本原理也是采用现金流，都以资金的时间价值为基础，通过预测产品的未来偿付现金流，并计算相应的收益率作为折现标准，将得出的现金流折现值作为产品价格。这种方法的难点在于如何准确预测未来现金流，而资产证券化产品的提前偿还问题，对于预测结果影响很大。 资产证券化定价基本公式是： 资产证券化产品价值=预计的未来现金流折现价值（1）—借款人提前还款的期权价值（2）—借款人主动违约的期权价值（3） 其：（1）是指现有的基础资产池里各期收到的现金在支付各种税后和服务商费用后，预计分配的总的折现值； （2）借款人“提前还款的期权价值”，指的是借款人的一种赎回期权，也就是贷款利率固定的情况下，如果市场利率下降（或贷款是浮动利率而市场利率上升）借款人提前偿还本金行为的价值； （3）借款人主动违约的期权价值，由于有线追索的原因，当抵押物的价值小于应当归还的贷款本息时候，借款人可以将抵押物留给贷款机构，这部分价值等于未偿还的贷款本息所对应的价格。 这个基本公式是对资产证券化产品进行定价的原理，在操作中，仍需要选择具体的定价模型。最常用的有3个模型，依照复杂性和适用性，分别为静态现金流收益法（SCFY）、静态利差法（SS）和期权调整利差法（OAS）。我们先简单介绍前两种方法。 静态现金流量模型（SCFY）是抵押贷款证券的最早定价方法。该模型在估计未来现金流量中的提前偿付额时，假设利率不变，通过设定的贷款提前偿付率，计算每个分配期的利息与本金的计划偿还额之和。在扣除资产池的管理费用后，就可测算出资产池实际应分配给投资者的现金流。其公式如下： 该方法是最简便的定价模型，在使用时要注意其严格的限制条件。首先，模型假定提前偿付率是确定的，而且仅与贷款账龄有关；其次，利率不变；最后，未来收到的现金以固定统一的期限收益率进行再投资。 静态利差法（SS）假定特定信用等级的债券的收益率曲线与国债收益率曲线之间的利差是稳定的，即在任何时点两者的差值恒定，设这一差值就是静态利差。此时应有： 用静态利差法计算资产证券化产品的价值时，先要获得国债的即期利率曲线数据，并根据该证券化产品的信用级，找出所有同一等级正交易的债券，根据它该证券化产品的信用等级，最后将这一静态利差值、该证券预期各年现金收人代人公式，即得到应分配给投资者的现金流。 静态利差法与静态现金流收益法的不同之处，在于考虑了利率的期限结构，即每期的贴现率不一定相同，从而可以反映到期收益率曲线的形态，但静态利口前还本的波动，进而影响到现金流量差法并未考虑到不同利率路径可能引起的提前还本的波动，进而影响到现金流量与报酬率。 期权调整利差法（OAS）则解决了这个问题，前两种方法的缺点都是没有考虑资产证券化定价基本公式中期权的价值，即基本公式中的后两项，因而高估了资产证券化产品的价值。 20世纪80年代中期，雷曼兄弟公司提出了期权调整利差法（OAS），现在已经成为NIBS和ABS定价的标准模型。 期权调整利差定价模型的实质，是通过利率情景模拟来量化证券持有者因承担额外风险而应享有超过国库券收益率之上的回报率，具体来说就是将债券续期分为不同的阶段，通过设想每一个阶段利率可能出现的情况，再以模拟利率加上一个期权调整利差的和来贴现未来现金流，建立起一个概率树状的现金流模型。在每个利率枝权上，对应不同利率会有一系列现金流。 对于包含提前偿付的资产证券而言，债券价格的变动就被限定在既定的利率枝权上，一旦利率下降，导致该债券价格上涨，借款人就会执行提前偿付期权，即债券被提前偿付（也可以看作一种赎回），在这一点上，投资者受到面值加上一个提前偿付期权。将每个时点上的全部现金流量按发生率相应加总，然后再以相应时段的国库券收益率加上一个固定利差，计算前面得出的各时点现金流量的现值，从而得出该证券的理论价值，将这个理论价值与实际价格相比，若两者相等，说明，计算中所用的固定利差就定义为期权调整利差，如果不相等，则利用不同的利率进行试算，直到得到一个与实际价格相等的理论价格，即此时的利差就是期权调整利差。 再将得出的期权调整利差加到整个国库券收益率上，再根据这个调整过的国库券收益率对证券进行定价，得到的结果就是包含了投资者因为需要承担期权风险、提前偿付风险或者信用风险而需要获得的风险溢价。 目前在国内资产证券化中，上述3种模型都有使用在使用最后一种模型时，由于我国资产证券化历史数据数量有限，大多借鉴国外的相关数据，再结合中国市场特点加以调整，进行模拟求解：OAS法也有缺陷：由于不同期限的现金流量所包含的风险差异相当大，在期权利差的计算过程中，对不同期限风险贴水假设不同，因此，各期现金流量在折现时都将各个期限无风险利率加上期权利差OAS，与现实情况不吻合。（发债、ABS和产业基金业务合作请添加微信476353122） 综合比较三种常用的资产证券化定价方法，静态现金流收益法贵在简单易用，特别是在中国利率市场化程度较低的情况下，其使用条件较易满足。在利率高度市场化之后，随着债券的收益率与国债收益率数据更加充足，可以采用静态利差法。这两种方法都因为未考虑提前偿付和主动违约的期权价值而显得偏高，但从审慎防控风险角度看，这是可以接受的期权调整利差法需要确定利率波动化和利率变化路径，但计算过程可以用软件完成。随着利率市场化和债券市场的不断发展，这种方法优越性才能得到体现。 （三）影响定价的因素 影响资产支持证券定价的因素很多，主要有利率变化、偿还期、提前赎回、违约的可能性以及市场状况等。 利率变化是所有固定收益证券价格变动的主要因素。一般而言，证券的价格与利率成反向变化，即利率上升（下降）时，证券的价格会下降（上升）。利率变化对资产支持证券价格的影响表现为：导致证券本身价格发生变化，从而使投资者获利发生变化，导致证券利息收人再投资的收益率改变，从而影响投资者的未来收益；导致证券本金流量发生变化，进而给投资者的收益带来影响。 偿还期是指债务人承诺履行偿清全部债务义务的时间。债券一经到期，债务人就要偿清债券所有的未偿还本息。偿还期主要通过3个方面来影响债券价格的变动： 1.偿还期表明了债券的期望存续时间，即投资者预期收到利息的时期数和距本金偿还的时间，期限越长，投资者预期的利息收益越多，同时本金的最后偿还时间也越长，风险越大； 2.偿还期是影响债券收益率的根本因素，具体来说，长期债券的收益率往往大于短期债券的收益率； 3.偿还期还与债券价格的波动性密切相关，实证分析发现，市场利率的波动会对所有证券的价格造成波动，时间越长，市场利率的波动性越大，对证券的价格影响也越大，证券价格的波动性也越大。 提前赎回是发行人拥有的权力，即有权在市场利率下降时赎回旧债，用较低利率发行新债，以减少债务负担勹当市场利率下降时，发行人就会通过提前赎回缩短债务偿还期，对债券持有人来说，这实际十意味着是一笔机会损失，提前赎回．在某种意义上是一种嵌入式的期权。因此，提前偿付的存在，造成资产未来现金流很大的不确定性，继而直接影响证券的价格，提前赎回可分为两类。第一，系统性提前赎回：由于利率变动使再融资成本下降，借款人可以获得更廉价的资金而导致的提前赎回；第二，非系统性提前赎回：借款人偶然的变故引起的提前赎回。系统性提前赎回与以下因素有关：1.现行的市场利率。当现行债券的价格上升，更可能导致债券的提前赎回；相反，当现行债券价格下降时，债务人一般不会提前赎回。2.到期时间，在其他条件不变的情况下，到期时间越长，利率下降的可能性越大，债务人提前赎回的可能性也就越大。3.存续期内借款人对市场收益率水平的波动性预期。由于波动性预期越大，证券朝着借款人有利方向变动的可能性就越大，所以，债务人提前赎回债券的可能性就越大。 从理论上说，只要存在任何推迟支付或者违约的可能性，预期收益率都会低于约定的收益率。我们把预期收益率和约定收益率之间的差额称升水，拖欠可能性越大，升水也越高。债券升水的高低取决于拖欠的可能性，以及一旦发生拖欠对债券持有人造成损失这两个方面。另外，证券的流动性是指证券的持有人在不遭受损失的情况下，将所持有的债券随时变现的能力：通常，证券的预期流动性越高，投资者要求的收益率（债券利率）就越低，反之，若证券流动性低，则投资者就会要求较高的收益率（债券利率）。中国内陆资本市场运行对资产证券化定价的影响是双重的。一方面投资者潜力巨大，债券供应不足，从而有利于资产证券化的定价；另一方面债券的二级市场不发达，债券的流动性不高，从而又制约了资产证券化的定价。当然，制约因素不仅仅是流动性，我们稍后还将讨论其他因素。 （四）产品结构设计 除了按具体的资产类属对证券化产品进行分类外，也可以根据债权资产的现金流的特点，分为还本性债权和循环型债权，两者要求的证券化产品的结构不一样。 还本型债权通常指本金和利息的支付有固定的时间表，现金流较为稳定且易于预测，期限也通常较长如住房抵押贷款、汽车贷款等。这种债权的现金流由于基本符合债券产品的现金流特征，通常不需要进行任何处理，直接转让给证券化产品的投资者即可，所以采用过手架构居多。 循环型债权通常指债权的产生和结束没有预定的时间表，呈现一如信用卡贷款、应收账款等。以信且期限通常性，现金流十分不稳定，以信用卡贷款为例，现金流来源于持卡人的刷卡和还款行为，而持卡人每个月的刷卡额是无法预知的，刷卡后何日还款也不确定，即使还款可能全额偿清，每次还款额也较不确定。更麻烦的是，一笔信用卡贷款的存续期一般只有30～120天，无法支持期限较长的证券化产品。所以证券化发起人必须重新规划其现金流的分配，才能使证券化产品符合投资者的要求，相应地，这种债权的证券化通常采用支付架构。具体来讲，循环型债权在进行证券化时，现金流分配分为两个时期：循环期和还本期。在循环期，利息收益用于支付投者的票息及其他必要的费用，而本金偿还的部分则用于购买新的债权，以保证后续的利息收益，一投资者在这段时期不会获得本金的偿付。循环期结束后即进人还本期，SPV开始将获得的本金收人用于偿还投资者，而不再购买新的债权。偿还方法分为两种：（1）控制摊还法：将本金在一定时间内按照一定的时间间隔分期偿还，如还本期为1年，本金分12次摊还，每个月摊还1/12，（2）累计还本法，将本金收人先存丁一个专门账户，从事短期的无风险投资，然后等债券到期时再一次性归还给投资者。由于在累积期间利息收人照常分配给投资者，所以在这种还本方式下，投资者获得的现金流在还本期前后没有分别。当证券化产品的本金偿付出现困难或其他风险时，无论当时处在循环期还是还本期，都将进人提前清偿阶段，即所有收人都将直接分配给投资名，以便提前偿清本金，减少违约风险。一般促使提前清偿发生的事件有：1.发起人或服务机构山于财务危机或破产等原因无法履行义务；2.证券化结构出现法律问题；债权资产的财务表现不如预期，如超额利差低丁某一规定值。 四、 会计处理和税收 中国内陆在刚开始资产证券化时，还没有对会计处理做出全面规范，至今也只是对信贷资产证券化出台了规定。而在实践中，遇到没有明确规定的情况，可以参考欧美的做法进行判断，但未来仍需要相关部门清晰地做出全面规范。 资产真实出售和以资产作为融资担保，以及剩余收益如何处理，是资产证券化会计处理的两个重点同题。西方国家会计准则中，资产证券化的会计确认主要运用风险与报酬分析法和金融合成分析法两种处理方法。 （1）风险与报酬分析法。美国会计准则FASB77以及国际会计准IAS40、IAS32中有关资产证劵化的相关内容，体现了风险与报酬分析法的原则。这类方法规定如果发起人仍保留已转让资产实质上所有的收益和风险，则资产证券化应被视作担保融资，基础资产仍需确认为资产，证券发行收入确认为负债。 如果发起人转让了相关资产实质上所有的收益和风险，则资产证券化应视为销售，证券发行收入去人为资产转让收入，同时确认相关损益。在与资产有关的所有实质性的风险和报酬都已经转移出发起人，任何留存的风险和报酬的公允价值能够可靠地计量；潜在的权利或义务已经实施、解除、取消或终止的条件同时满足的情况下可以将证券化资产从发起人的资产负债表中终止确认并去除。 （2）金融合成分析法。金融合成分析法是在风险与报酬分析法基础上发展而来的资产终止确认标准，他的核心思想在于围绕控制权是否发生了转移，判断是否应终止确认已转让的金融资产，而且承认金融工具与其所属的风险和报酬是可以分割的，按照这种方法，决定一项资产交易是否进行销售处理.取决于资产转让方的销售意图，要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而不是看其交易形式或风险报酬转移与否。（发债、ABS和产业基金业务合作请添加微信476353122） 美国会计准则FASB140规定：如果资产转让方同时満足以下三个条件，则认为转让方已放弃对金融资产的有效控制，可以终止确认。第一，被转让的资产与转让方分离，即转让资产已在转让方的控制范围之外；第二，受让方可以一一无条件地将金融资产用做抵押或再转让，或者受让方式合格特殊目的实体；第三，转让方不再通过签订合约使转让方有权同时有义务回购资产转让资产来保持对转让资产的有效控制。 国际会计准则IAS39对终止确认的相关规定如下:当且仅当对构成金融资产或金融资产的一部分的合同权利失去控制时，企业才应终止确认该项金融资产或该项金融资产的一部分；如果出现转让方有权回购已转让资产等情况，则说明转让方尚未失去对已转让资产的控制，因此不能终止确认该资产。 中国内陆的会计实践中对于如何确认信贷资产真实销售，一借鉴了IASC和FASB的判断方法，运用风险报酬法、金融合成法和后续涉入法判断证券化资产的终止确认。 根据财政部出台的资产化会计处理的有关规定，对于资产证券化业务中发起人的资产转让，如果被界定为销售，应该进行表外处理，此时证券化资产从资产负债表中剔除，同时，证券化收入确认为收入，交易成本计入当期损益，如果被界定为融资担保，则应该进行表内处理，证券化资产仍保留在资产负债表中，同时发起人获得的资金被当做负债处理，交易成本作为融资成本资本化。
在资产证券化的过程中，为了达到信用增级，资产支持证券通常设计成高级/次级结构，即发行风险和收益水平不同的两类证券；而所谓的剩余收益，就是指次级证券的持有人获得的超过优先级证券持有人的收益，它具有权益和负债两种性质，一方面剩余收益是最低级的证券，包含可能发生的损失并具有普通股等权益工具的形式和特点，另一方面剩余收益又产生周期性现金分配具有偿付利率和偿付期限的限制，具有债务工具的特点，剩余收益一般是为发起人在SPE的投资并计入发起人的资产负债表中。 剩余收益通常具有两种会计处理方法，即有效收益法和权益法，根据有限收益法，发起人以购买价将剩余收益作为投资计入资产负债表，一段时间后，该笔投资以预定的内部收益率结算利息，但是并没有实质的现金流入；权益法想类似的是，没一个会计期间的投资增量不再是所有的剩余权益，而是发起人按照比例分享的发行人的收益。 从理论上来看，资产转让环节的税收主要存在于三个交易环节。 1.资产转让环节有关的税收种类 这一环节包括发起人向SPV转让资产以及SPV向发起人支付购买价款两个部分，水中包括了以下四类： （1）营业税：在中国境内转让无形资产要缴纳5%的营业税，因此，发起人如果将拟证券化资产销售给SPV，需要负担营业税。 （2）印花税：资产转移过程中订立的文件如果属于借款合同，需要缴纳0.05%的印花税，如果属于产权转让合同，需要缴纳0.5%的印花税，因此，发起人都需要负担一定的印花税。 （3）所得税：发起人因为资产转让而获得的转让收入需要负担所得税，但是采取真实销售和担保融资的方式，所需要缴纳的所得税的数额和时间就有所不同。 （4）预提税：因离岸操作的存在，当发起人想境外的SPV这家转让资产时候，折扣部分需要缴纳预提税。 2.证券发行有关的税收种类 这一环节主要包括SPV向投资者销售资产担保债权和投资者向SPV支付购买证券两个部分，我国目前的税收法律对于证券发行阶段的税收规定基本空白，SPV的税收负担较小，可能需要负担的只有对SPV销售证券的所得征收的所得税。 3.证券权益偿付阶段有关的税收种类 这一环节主要包括SPV从资产债务人哪里取得现金流和SPV将现金流偿付给持有资产担保证券的投资者两部分。 （1）所得税：SPV因为从资产债务人处取得现金流可能需要负担所得税，资产支持真全的投资者取得的投资收益或者证券交易收益也可能需要支付所得税。 （2）预提税：当资产担保证券的投资者并非本国国民，对于投资者的投资利息所得可能会征收预提税。 4、其他辅助环节有关的税收种类 除了三个环节以外还有一系列辅助环节，例如信用增级．信用评级、委托务商、服务商进行资产管理等。在这些环节中，服务机构面的税牧种类包括营业税、印花税、增值税、所得税： 2006年2月，财政部和国家税务总局出台了关于信贷资产证券化有关税收政问题的通知》，首次确了我国银行业开展信贷资产证券化业务试点中有关的税收优惠政策，对于资产证券化过程中营业、印花税和所税规定如下 （1）印花税，资产证券化的发起机构转让资产时与受托构签订的信托合同，受托机构与服务机构签订的委托管理合同暂不征收印花税；发起机构、受托机构与资金保管机构、证券登记托管机构以及其他为证券化交易提供服务的机构签订的其他应合同，暂免征收印花税；受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷资产支持证券，发起机构、受托机构因开展信贷资产证券化业务而专门设立的资金账簿暂免征收印花税。 （2）营业税，对受托机从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入应个额缴纳营业税：贷款服务机构取得的服务费收人、受托机构取得的信托服费收入、资金保管机构取碍的报酬、证券登记托管机构取得的托管费、其他为证券化交易提供服务的机构取的服务费收入等，均应按规定缴纳营业税：对金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入征收营业税；对非金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入不收营业税。 （3）所得税，对信托项目收益在取得当年向机构投资者分配的部分，在信托环节暂不征收企业所得税；在取得当年未向机构投资者分配的部分，在信托环节由受托机构按企业所得税的政策规定申报缴纳企业所得税；在信托项目暂不征收企业所得税期间，机构投资者从信托项目分配获得的收益，在投资者环节按照权责发生制的原则确认应税收人，按照企业所得税的政策规定计算缴纳企业所得税。 五、 发行与交易及相关文档 资产证券化的最后一个阶段就是发行与交易。通常在各中介机构的支持下，由发行人发出发行公告，内容包括条款和条件。在发出公告的同时，开始路演和出售证券。这通常是按发行人与投资银行之间签订承销协议进行的。承销意味着投资银行将给发行者一个价格，有时需承诺在证券未能被出售给外部投资者时，自己将购买这些证券。通常主承销人将安排一个承销团，也就是帮助出售债券的一组银行，其中包括副主承销商和承销商。参与银行的数量取决于证券销售的规模。一般是主承销商承担“安排”证券销售并管理所有交易参与方。 证券销售出去之后，必须将基础资金池产生的现金流按时分发给每一个投资者。通过签订支付代理协议，从发行人处收取资金，并根据适当的分发指令，将这些资金转给代理清算机构。管理和服务机构将定期提出报告，向投资者回报资金池的资产和现金流情況，资信评级机构定期对证券进行跟踪评级并通告结果。 在资产支持证券发行时，需要律师事务所出具法律意见书，一般包括以下方面的内容: （1）当事人主体资格及权限； （2）资产证券化产品（专项计划票据、信托）的设立； （3）基础资产及其转让， （4）与资产证券化产品（专项计划、票据、信托）计划有关的法律文件； （5）基础资产风险隔离的有效性； （6）资产证券化产品（专项计划、票据、信托）计划的信用増级安排； （7）资产证券化产品（专项计划、票据、信托）计划募集资金的使用； （8）资产证券化产品（专项计划、票据、信托）计划申报材料及信息披露； （9）资产证券化产品（专项计划、票据、信托）计划合法性、有效性的总体法律意见。 需定期进行公告的文档包括: （l）《资产管理报告》或《信托资产管理报告》。按照约定频次向受益凭证持有人出具季度或年度报告，内容包括但不限于基础资产运行情况；原始权益人管理人、监管银行、托管人等参与人的履约情况；专项计划账户资金收支情況；需要对受益凭证持有人报告的其他事项。通常年度资产管理报告应当包括具有相关业务资格的会计师事务所出具的审计意见。（发债、ABS和产业基金业务合作请添加微信476353122） （2）《托管报告》。托管人应按照规定的方式在每个托管报告日向受益凭证持有人出具《托管报告》，内容包括但不眼于说明报告期内账户资金划转情况；管理人在投资运作、费用开支等问题上是否存在任何损害受益凭证持有人及/或受益凭证持有人利益的行为，在各重要方面的运作是否严格按照《计划说明书》及《托管协议》的约定进行；若管理人未遵守有关规定，托管人应说明发现的问题，托管人就此采取的措施及计划管理人的改进状况。 （3）《年度审计报告》。审计机构应在资产证券化产品存续期内，每年向管理人提供一份《年度审计报告》。内容主要包括报告期内管理人对资产管理业务运营情况进行的年度审计结果和会计师事务所对专项计划出具的单项审计意见。 （4）《收益分配报告》。管理人应于每一兑付日前，按规定的方式披露《收益分配报告》，披露该次受益凭证的分配信息，内容包括但不限于权益登记日、收益兑付日、兑付办法以及每份受益凭证的兑付数额。 （5）《跟踪评级报告》。资产证券化产品存续期间，评级机构应当每12个月至少向计划管理人提供一份《跟踪评级报告》，并对外进行公告，根据资产证券化产品资信状况及时调整信用评级、揭示风险情况。 其他文档还包括《清算报告》，由管理人向托管人、受益凭证持有人出具，内容主要包括专项计划终止后的清算情况，会计师事务所对清算报告的审计意见；当存续期内发生未按《计划说明书》约定分配收益，受益凭证信用等级发生调整，基础资产发生重大损失，原始权益人、管理人、托管人或者基础资产涉及法律纠纷，可能影响受益凭证按时分配收益，基础资产产生的现金流预期发生重大变化，原始权益人、管理人、托管人、差额支付承诺人、担保人违反合同约定，对受益凭证持有人利益产生不利影响;原始权益人、管理人、托管人、差额支付承诺人、担保人经营情况发生重大变化，或者做出减资、合并、分立、解散、中请破产等决定，可能影响受益凭证持有人利益，管理人、托管人、评级机构发生变更；原始权益人、差额支付承诺人、担保人信用等级发生调整，发生收款账户被查封、销户或冻结等个别通知事件，受益凭证暂停、终止交易等事项时发出的临时公告。 六、 账户安排和现金流归集设置 以远东租赁为例 （一）账户： 1、牵头主承销商收款账户：指牵头主承销商升立的用于接收认购资金的锒行账户。 2、发行收入缴款账户：指发行载体管理机构指定的用于接收资产支持票据募集资金的银行账户。 3、远东租赁款账户：委托人开立的用于归集融租赁业务相关日常经营租金的银行账户。 4、信托账户．系指受托人专冂在资金保管机构为信托而开立的独立人民币银行结算账户在信托生效后，受托人将设立信托账，用以记录信托利益的收支情况，并在信托跟下设立子账，即收益跟本金账、保证金账。其中，收益账项下资金来源为：（a）收入回收款：（b）按照《信托合同》的规定由本金账转入的资金；以及（c）按照《信托合同》的规定从保证金账转入的金，本金账项下资金来源为：（a）本金回收款；（b）按照《信托合同》的规定由收益账转入的资金：以及（c）按照《信托合同》的规定由保证金账转入的资金。保证金账项下资金的来源为：按照《信托合同》的约定转入保证金账的资金。 （二）现金流归集机制 1、租金的回收 根据《服务合同》的约定，租赁合同项下每一笔租金到期前，资产服务机构应对应收的租金进行测算，督促承租人在到期日按时足额支付租金。承租人在支付租金或其他款项时，资产服务机办理还款手续及行相应的账务处理。如果承租人未按期支付租金或其他款项的，资产腹务机构应定期发出相应的通知，送达承租人和担保人（如有），促使承租人偿还到期未付租金一罚息〈如有）、滞纳金（如有）、违的金（如有）等，并要求担保人（如有）承担相应的担保责任。（发债、ABS和产业基金业务合作请添加微信476353122） 远东租赁作为资产服务机构，应于信托计划生效日或之前在远东租赁收款账户项下设立二级科目作为本资产支持票据项下“回收款，，的会计核算科目，专门用于归集、记录本期资产支持票据基础资产所产生的回收款。远东租赁应对属于资产支持票据的基础资产回收款与远东租赁持有或管理的其他财产严格区分、记录。 远东租赁担任资产服务机构期间，应确保：（1）东租赁收款账户在每个自然月末的账户余不低于各自在对应的租金回收期间已弪回收的回收款总额：以及（2）远东租赁收款账户在每个回收款转付日前连续的15日内的账户余均不低于各自在对应的租金回收期间已经回收的回收款总额。 远东租赁担任贤产服务机构期间，如东租赁收款账户被司法冻结、扣划或因其他情形而不能按《服务合同》约定方式避行使用的，远东租赁应将相当于涉及基础资产已冻结、扣划的回收款金在回收款转付日划付至信托账户，并开立新的人民币资金账户取代上述被冻结、扣划的账户。 2、保证金的管理 如果发生权利完善事件，资产服务机构应在权利完善事件发生之后5个工作日内将其持有的承租人或第三方交付的全部保证金划付至信托计划账户，并在保证金账下核算，且在此之后，资产服务机构按融资租赁合同的约定要求第三方或承租人补充保证金的，应要求第三方或承租人直接将补充的保讧金划入信托计划账户，并在保证金账下核算，或在收到补充的保证金后5个工作日内务补充的保证金划入信托计划账户，并在保证金账下核算，并向托管银行及发行载体管理机构发出相应的通知。除非信托计划文件另有约定，即使在此之后权利完善事件的情形消失的，保证金也不再划回远东租赁的账户。 回收款转付期间，资产服务机构将回收款扣除执行费用之后转到信托账户，并列明详细信息。 |
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