同业存单量价齐升的根源

hzq114 2017-03-31

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来源：债券圈

作者：邹文杰，毛琛瑜，刘灵

　导读　

从银行资产负债表的角度出发，从更宏观的角度来看，存单量价齐升，实质上是银行资产扩张过快背景下，负债结构失衡的体现。

同业存单是近来市场关注的焦点，也是同业理财和同业空转套利之根源，而同业空转套利又是金融去杠杆的重点。反印到最近的市场上来，同业存单是当前银行流动性的风向标，市场多空切换关注只重点。卖方研究的观点一般从量价出发，更多的局限于微观分析，我们从银行资产负债表的角度出发，从更宏观的角度来看，存单量价齐升，实质上是银行资产扩张过快背景下，负债结构失衡的体现。

银行盈利模式从来都是各种息差套利，从存贷款业务到金融市场部繁荣后的杠杆套利莫不如此。首先是传统的存贷款业务，其本质上是信用利差的套利，银行以自己的信用，从居民和企业处负债，然后转借给信用低于自身的企业，从而获取利差；存贷款业务中，某种程度上，又包含期限套利，利用居民和企业稳定的存款（活期的+定期的），适当加长久期放贷给企业，在过去的数十年间，银行在传统存贷业务里深耕细作，形成了一套完整成熟的信贷资产评价和控制体系，基本能覆盖主要的实体融资需求。

但是近年来，传统信贷受制于审批流程过长、增信手续繁琐、授信额度管控等原因，传统信贷增长乏力，需求转而通过多种创新形式流入银行金融市场/同业/资管部，使得这些部门繁荣发展。而此类业务更热衷于杠杆操作和期限套利，各类存款类机构也进入了蓬勃发展和飞速扩张的时期，它们在负债端从央行和同业处融入中短期负债，转在资产端配置较长期限的债券资产、非标资产、同业资产和对非银的债权等，迅速吹大资产负债表。我们可以看出，银行的天性（或者说金融机构的本性）就是套利，而套利则不可避免的伴随着不同程度的期限错配。

因此我们从银行资产负债表切入来看当下思考存单的问题，可以理解到同业存单量价齐飞有以下两个主要原因：

第一是“存款增量失速，跟不上银行资产扩张的增速，或者说，存款增速低于银行预期，银行在计划增速下超配了长久期资产，期限错配导致资金缺口，在央行货币政策边际收紧和MPA监管指标之下，只能通过大量发行CD来补充流动性”。而这点也是我们认为的最主要根源。

第二是CD对传统同业负债（同业存款、协议存款等）的替代性。传统的同业负债方式受制于授信额度、融出群体（大部分是银行，少量是货币基金）、信息交互及操作便捷性（非标准化产品，在合同用印流程中消耗过多成本）等制约，在CD逐渐普及的情况下， CD对传统同业负债的替代程度逐渐上升。因此，假使在银行的资产和负债保持稳定的情况下，CD总量本身就处在一个上升区间。

至于存款增速的失速，可能会有以下的几个原因：

第一是存款的吸引力在下降。在普惠金融和互联网金融迅猛发展的当下，理财的理念已迅速深入大众内心。各类理财产品和基金对银行存款造成了强烈冲击，导致存款本身吸引力迅速下降。

第二是由于银行传统存款-信贷链条的弱化，导致传统“以贷养存”的模式越来越难以为继。更多的信用创造需求流向债券、非标、以资管或信托计划为代表的的同业资产等板块，衍生的货币回流到银行体系亦不通过传统的存款形式，而是变身同业负债，进一步加剧了存款的失速和同业负债的扩张链条。

第三是或许由于银行在资产端的扩张太过于迅猛，导致和存款的差距越来越大，二者之间撕裂出的日益增长的缺口，使得存款增速“被失速”了。

而银行在存款增速失速的背景下，银行的资产负债行为如何变化是另外一个值得思考的问题。对同业存单而言最重要是：同业存单量价是否会下降，其根本上的因素是银行是否会进一步放慢总资产规模增速，以及存款增速是否会进一步下降，两者之间的缺口是同业存单发行量价的决定因素。

从银行的动机和趋势来看，会继续保持资产规模的扩张，而存款由于以上原因增速可能进一步放缓，两者之间的缺口短期内难以快速缩窄，从而，利用CD被动负债不可避免，从这个角度出发，我们认为存单的量价难以下行。

注：以下我们从银行全口径出发，分析了银行负债端的结构性问题，债券发行中包含了应付一般金融债券、应付二级资本债券、应付次级债券和应付同业存单。同业存单规模的发展始于2013年，在此之前，债券发行中主要的成分为商业银行金融债。2013年之后，同业存单快速发展。由于同业存单的变动最为便捷和灵活，而商业银行金融债的规模变化相对稳定，所以2013年之后的数据中债券发行规模的变动更多的反应同业存单规模的变动。

本文参考了广发郭磊博士的工作《金融杠杆到底是什么？》，其中有关于银行资产负债表的精彩讨论；参考了国君银行业邱冠华团队的工作《同业存单：改革利器，因势利导》，其中对同业存单的历史和将来做了精彩的讨论。

Fig. 1 (a). 您可能没耐性仔细看图和阅读文字，您只需要关注，上图中“总资产”和“对金融机构及住户负债”（存款）直接的缺口在扩大。具体来看：上图直观地反应了总资产与负债中存款（“对非金融机构及住户负债”）规模之间的缺口，缺口扩大，只能通过其他负债方式进行弥补。下图展示了除存款外银行的主要负债的绝对规模。“对其他金融性公司负债”主要是非银机构的证券保证金，从股灾以来，该项目增速大幅放缓。“对其他存款性公司负债”主要是银行间回购拆借等交易手段，可以看到历史上这种负债方式在2012年期间有过快速的增长，但随后增速明显放缓。“对中央银行的负债”在2016年有快速增长，主要是央行通过公开市场操作投放基础货币，对冲外汇占款流失等。“债券发行”是商业银行次级债和同业存单，15年以来由于同业存单的迅猛发展，成为银行重要的负债方式。

Fig. 1(b). 您可能还是没有耐性仔细看图和阅读，您只需要关注：红色的线是“总资产”扩张的同比增速，14年5月以来其他颜色的线中只有深蓝色的“债券发行”同比增速高于总资产扩张增速，也就是说“债券发行”填补了“总资产”扩张与其他负债方式增速之间的缺口。啰嗦点：总资产=总负债，红色的线表示的是总资产和总负债规模扩张的同比增速，负债下各个主要子项，或者低于总资产增速，或者高于总资产增速，在追求资产扩张的背景下，低增速的负债的缺口须由高增速负债来填充。从同比增速来看15年以来，存款、同业拆借和回购以及证券保证金等主要负债方式均低于总资产扩张的增速，这种增速的缺口，在相当程度上由“债券发行”的超高增速来弥补。

Fig. 1(c) 实际上是Fig. 1(b)的重复展示，我们想突出的是2014年以来总资产增速和存款增速的缺口与债券发行增速之间的相关性。这里，总资产和存款规模增速的变动和调整是慢变量，是有经济形势、货币政策和银行业整体发展相关的，但是债券发行是快变量，是银行主动负债行为的迅速体现。从这个角度出发，同业存单量价是否会下降，根本上的因素是银行是否会进一步放慢总资产规模增速，以及存款增速是否会进一步下降，两者之间的缺口是同业存单发行量价的决定因素。

我们可以定义：负债缺口=总资产-对非金融机构及住户负债，债券发行在负债缺口中的占比=债券发行/（总资产-对非金融机构及住户负债）。Fig. 2中我们展示了所定义的变量的历史情况，负债缺口一直在加速增加，而2016年以来，负债缺口对债券发行的依存度迅速增加，这一定程度上反应了当下所发生的情况，同业存单规模正迅速增加。