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市场回顾 本周A股上证指数收于2240.81点，上涨0.63%；中小板上涨2.96%，收于5257.88点；创业板强势上涨4.97%，收于1461.72点，点位和成交量创下了5个月以来的新高。行业涨幅居前的是传媒、综合、休闲服务、纺织服装、计算机、公用事业和电气设备，跌幅居前的是非银金融、银行、汽车、采掘和食品饮料。涨幅居前的主题是在线教育、文化传媒、网络彩票、网络游戏、智能IC卡、蓝宝石、在线旅游和机器人等，前期活跃主题重新得到了市场的关注。 基本面上，中国8月汇丰制造业PMI初值50.3%，创三个月新低，远不及市场预期的51.5%。虽然指数明显下滑，但仍在50以上，表明短期经济继续处于扩张的态势。但是应当看到的是，二季度以来的周期性反弹，在政策及经济惯性以及周期规律下，将持续到10月份左右。但仅仅依赖经济及政策惯性，持续向上的动力正逐步衰竭，如果没有更多的刺激政策，四季度经济将再次面临向下的风险。 流动性上，继上周央行净投放140亿后，本周央行实现资金净投放110亿，较上周少30亿，净投放在理论上是对于7月份新增信贷和社会融资总量远低于预期后，释放的流动性宽松的市场信号，起到缓解市场的担忧情绪的作用。但是投放量并不多，显示了并没有大幅放松的意图。另外，值得警惕的是，本周媒体报道4大行前17日新增贷款仅为560亿，存款维持负增长，或体现了7到8月份以来信贷需求不足的隐忧。下周将迎来10支新股的申购，或对资金的分流产生一定的影响。 观点 上周周报《震荡整理，趋势延续》中我们指出：维持3-5个月的短周期反弹趋势已经确立，10月份之前经济周期趋势向好。行情震荡整理后，继续延续反弹趋势。但是，就风格布局来讲，在业绩风险释放后以及周期上涨后的风险收益比逆转后，改革和成长将可以重新布局。除业绩确定性较强和受益短周期反弹的行业外，需要重新关注成长和改革主题：逐渐步入深水的区国企改革，以及围绕着转型服务经济和产业升级相关的“信息革命、高端装备制造革命以及能源革命”。等待8月份汇丰PMI数据对于经济周期位置的考验。 本周公布的8月汇丰PMI数据为50.3%，远低于市场预期，为三个月最低值。从经济的角度，结合近两个月信贷的相关情况，宏观数据正逐渐验证我们对于经济数据的判断：二季度以来的周期性反弹，在政策及经济惯性以及周期规律下，将持续到10月份左右。但仅仅依赖经济及政策惯性，持续向上的动力正逐步衰竭，如果没有更多的刺激政策，四季度经济将再次面临向下的风险。从市场的角度，指数也确实表现出了“震荡整理，趋势延续”的特征，承受了数据的冲击，但是在领涨板块和市场风格方面，正悄然发生变化。 我们重申以下观点：1）经济周期的准确定位，可以判断本次经济周期反弹的时间持续性，和空间的高度，从而对于指数的表现有很好的指示作用。当前的反弹是延续2012年三季度以来的第二库存周期上升期的最高峰，是周期的“剩宴”，非新周期的起点。前期市场领涨的金融、地产、煤炭和有色等板块已经出现了在高位开始震荡的格局。而创业板和主题已经开始在业绩冲击期后不断上涨并突破前期高点。自我们7月30日在《等待重归周期（1）--当前经济周期定位及下一轮周期展望》提出周期品反弹过半后，8月份指数虽然趋势向上，但是幅度较小。后期金融和地产如果出现上攻，则更多的是在博弈总量层面的货币宽松政策，但是随着经济周期向高点临近，即使二次上攻，反弹幅度应不及7月份，维持周期品“反弹过半”的判断； 2）我们在《等待重归周期（2）--供给VS需求：当前市场反弹的经济逻辑》中的研究成果表明，市场的反弹，更多的是在“稳增长”政策释放的需求的带动下的反弹，供给端的故事基本是伪命题。这个判断支撑了我们对于当前周期定位的判断。 3）市场的趋势还在延续，但是结构已经发生了变化。本周市场在汇丰PMI数据不及预期的冲击下，回调幅度较小，体现了市场在趋势延续过程中保持了一定的抗跌性。不过结构已经开始发生变化，国企改革主题和新经济领域的题材开始不断受到市场的关注。文化传媒领域政策利好接踵而至，同时，智能电视芯片、石墨烯、云计算、网络彩票、体育产业、旅游业等行业也利好不断。在当前宏观经济经济分歧大、政策继续宽松尚不明朗以及业绩冲击逐渐消退的大背景下，正是成长与主题的良机。 对于后期的市场，我们认为，在观察到并确认经济周期动力明显衰竭之前，市场趋势仍向好，但是周期行业反弹过半的背景下，应适当向改革主题和成长倾斜。关注下周由于新股申购冻结资金可能对于市场造成的资金分流效应。配置上，维持《花谢花又开》中的观点，传统行业可能出现业绩改善及短周期反弹而受市场关注。大类配置上，股票>债券>现金；具体行业：业绩确定性较强的汽车、非汽车交运设备、建材、电气机械、电力等，关注有色、钢铁、纺织服装、轻工制造、食品饮料等业绩改善的行业，金融和地产仍是博弈稳增长的主要品种。同时，在成长与改革题材上，需要逐渐重新开始关注：逐渐步入深水的区国企改革，以及围绕着转型服务经济和产业升级相关的“信息革命、高端装备制造革命以及能源革命”（《新常态，大时代——二季度投资策略》）。 近期观点的重申 一、经济周期定位的重申：1）当前是2012年下半年复苏以来第二库存周期的高峰阶段，不是新周期的开始，周期股的行情是剩宴；2）今年四季度之后，第二库存周期将进入下行阶段，预计调整时间为17个月，至2016年初触底，2015年全年为房地产周期、固定资产投资周期及库存周期三周期共振下行；3）按库存周期下行期的规律，2015年有可能是先滞胀，后通缩，所以，是否滞胀是半年内资产配置的核心观察点；4）全球经济都运行在第二库存周期的高峰位置，而在未来半年内，全球经济周期都将进入触顶回落阶段。美国经济将一枝独秀，美元走强是趋势性的，从而全球的资产配置将面临方向性变动，全球资本将继续从边缘国向核心国流动；5）为期三年的中国经济收敛形态已经结束，周期将向下突破，未来中国经济的波动将明显放大，周期的收敛绝不是常态。从策略的意义上看，主题投资时代已经出现高点，而更加均衡的投资时代将来临，必须重新关注择时问题；6）未来半年通胀水平是否超预期决定了政策腾挪的空间，也直接决定了市场风格，市场无非是在仓位控制和继续主题之间做选择；7）现在看来2015年的几个必选逻辑是：博弈稳增长的房地产股、经济下行期的低估值修复、并购重组和国企改革。 二、 配置：7月初以来，有色、地产、非银、汽车、钢铁、采掘、建材等周期行业表现突出，即便当前市场对“复苏”甚至过热的预期较为强烈，但我们认为，当前经济周期运行在2012年三季度以来的第二库存周期上行阶段，四季度是高点。当前周期位置类似于、但基本面远不及2003年下半年至2004年1季度，强周期行业反弹或已过半。当前，在政策方向和力度明朗，短周期运行逐渐明确，工业企业利润增速逐渐好转，沪港通逐渐临近，以及持续的宽松货币政策下，市场的整体趋势依然是向好的，传统产业可以继续持有。本轮反弹后，第二库存周期将进入下降阶段。此时，随着对于新经济的相关政策不断加码，8月中下旬至9月上旬，在业绩风险释放后以及周期上涨后的风险收益比逆转后，改革和成长将可以重新布局。目前来讲，我们仍然维持《花谢花又开》中的配置观点，从配置来讲具体行业推荐：业绩确定性较强的汽车、非汽车交运设备、建材、电气机械、电力等，关注有色、钢铁、纺织服装、轻工制造、食品饮料等业绩改善的行业，金融和地产仍是博弈稳增长的主要品种；从主题来看具体推荐，近期推荐逐渐进入深水区的国企改革以及不断推进的并购重组浪潮，成长领域的题材需重新开始关注围绕着转型服务经济和产业升级相关的“信息革命、高端装备制造革命以及能源革命”。（《新常态，大时代——二季度投资策略》）。 三、差异的收敛——沪港两市结构比较：沪港通制度在今年4月份提出之后市场已提前对这个预期做出了充分反应，由于当前估值对于增量资金来说具有明显的优势，所以市场的解读更多是一种无风险套利机会，在沪港通正式实施之前存量资金会很大程度上将无风险套利空间消耗。估值修复只是沪港通机制的表像，两地市场有诸多不同，未来的沪港通甚至“深港通”会从各个层面拉近两地市场的粘合度，对各自市场的风险偏好，交易模式甚至投资逻辑都会产生持续的影响。1），港股是标准化蓝筹市——行业倾向于服务型产业港股行业主要是集中在服务性行业和消费性行业，重化工和制造业并不突出，而A股服务性行业集中度偏低，工业制造业的比重要更大，制造业的集中是A股产业最显著特点，尤其是传统周期性行业里能源、机械、重化工等公司比较集中，港股市场的周期性行业大多集中在金融、地产、通信等资本与智力密集型产业，劳动力与资本密集型的周期性行业比重较低，和两地市场的经济结构是完全一致的；2）港股市场是一个海外化的机构投资型市场--——2012-2013年港外交易量已经超过了本港交易量，港外和本地的交易中机构交易量合计已经超过了60%，形成了香港目前机构为主的交易环境。港外交易量中近90%来自机构，交易量最高的机构来自美国、英国、欧洲、内陆和新加坡，合计超过了海外交易总量的85%，香港市场是以国际投资者为代表的机构投资市场，从策略到估值很大程度和海外市场挂钩；3），港股指数比A股弹性低换手率小——投资风格更加稳健过去几年H股的指数弹性主要来自主板而A股的弹性则来自创业板，除了市场组成结构的原因以外风险偏好差异是重要因素，A股相对H股具有更高的波动率和换手率，和指数的相关性也比H股高，其中H股和美股的相关要高于其和A股的相关性；4），港股历史估值低于A股——13年开始出现整体倒挂在较长时间的范围里港股主板市盈率整体低于A股主板市盈率，但两地估值差从2007之后开始持续性的缩小，2010～2012年期间估值差异相对收敛较多，2013年之后估值罕见的出现了倒挂。市场分割的逐渐打破估值溢价差会逐渐收敛，两地联通的最终结果是实现同股同价；5），沪港两地市值相对集中的行业更容易出现估值溢——价行业的历史估值H股整体要低于A股，但部分行业的估值最近的3年已经出现了倒挂，H股市盈率目前高于或者已经十分接近A股的行业包括：能源、必须消费、可选消费、公用事业和金融。A股估值明显低于H股的这些行业对于沪市的增量资金而言具有一定的估值优势，而部分在A股市值相对集中的行业估值仍高于H股：原材料、医疗保健、信息技术、工业和电信业务则是未来H股潜在的估值提升标的。详见《差异的收敛：沪港两市结构比较》——沪港通策略专题（1）》。 |
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