|
天弘基金“大数据为资产配置注入新活力”资产配置交流会近日在北京举行，金融界基金全程图文直播。交流会上，天弘基金智能投资部高级投资经理戴险峰，还从宏观角度详细解读了全球资产配置的理论与实践，全球资产配置是基于全球宏观框架，自上而下的根据宏观经济、政策及对各个大类资产的理解来进行投资，起始点是全球宏观研究，落脚点是大类资产配置。同时，他也强调，无论是何种类别的资产配置，投资的收益最终都是来源于时间和风险这两个最本质的因素，因此投资实际上也就是对风险进行选择与配置。 以下是文字实录： 戴险峰：我汇报的题目叫全球资产配置理论与实践。所以我会讲一些理论，也会讲实践。 一、资产配置理论。 为什么讲理论？因为资产配置通过对理论的梳理，实际上给大家介绍一下它整个的发展历史，也就是现在金融学的发展历史。 这是理论里面的理论，就是资产配置包括投资实际上就几件事。一是为什么，二是做什么，三是怎样做。 为什么这部分，这是经济学的基本理论，我用最浅显的语言把最枯噪的东西给大家讲一下。它来自基本的经济学理论，它是讲人有一个效用方程，这个效用方程是一个筐，什么都可以装进去，钱可以装进去，对朋友的喜爱、对父母的尊敬都可以放进去。然后再用一个预算约束，来最大化效用方程。这是经济学的基本框架。 为什么提这个？效用方程里面假定了对人的一些假设，其中最重要的就是人是厌恶风险的，所以效用方程的函数体现了这一条，效用方程可以假设是凸方程或凹方程，实际上隐含了人对风险的喜好或厌恶。现实中是假设人们对风险是厌恶的。 另外一条很重要的，人的耐心，就是我今天要消费的东西对我的效用远远高于我明天消费同样一个东西带来的效用，就是很简单的一个东西，它实际上背后隐含的对人的假设。 这里面就是金融里面最核心的，就是你的收益来源是什么。我们都已经想当然了，我当然要有收益。但是在金融理论里面，这是个最基本的问题，你凭什么要拿到收益，我凭什么要给你收益，这里面就是回到刚才说的这一点，收入来源一共有两个，一是拥有耐心。我要劝你要有耐心，要明天才消费，所以我给你这个收益，这是无风险收益率的东西，比如债券、国债，时间的价值；二是我要让你承担风险，我要诱导你承担这个风险，怎么诱导你呢，我给你收益，这是来自于风险。所有关于金融产品、金融工具，它的收益来源就这两个，至少目前为止我们理论发展到今天，目前为止就是这两个收益来源，一个时间，一个风险，它背后就是我说的“为什么”这个理论框架。 这些可以串起来，讲这个理论大家平时不会太讲，所以有时候我会比较乐于讲这些，讲一些平时不太讲的东西。但是作为一个背景，作为脑袋里面的知识储备非常重要。 在这个基础上“做什么”。我们有了这个基础，这个依据，那就是在给定收益的情况下把风险最小化，反过来，我在给定风险的情况下收益最大化。我的PPT很简单，有可能几幅图几个字，但是实际上背后内容是非常多的，比如“其它”代表了一系列的资产配置的发展，所有你能够想出来的，听着特别复杂的东西，Black Litterman，都是在上面那个基础上形成的，上面有一个什么东西，这里面已经讲了，像马科维茨均值方差问题。 然后是“怎样做“？其它高阶的，比如Black Litterman，然后是Risk Allocation、Risk Parity，都是看马科维茨基本的模型里面不同的点，比如Risk Allocation、Risk Parity都是强调Risk，所谓的Risk就是方差。花一点时间讲一些比较无聊的东西，但是我尽量用大家的语言。当然它很重要。 这个理论发展可以看到为什么资产配置非常重要，我们读大学学的金融理论，它实际上起点就是1952年马科维茨的一篇博士论文，他当时差点没有通过，他在芝加哥大学经济系读的，当时弗里德曼说他整个都是数学，不是经济学博士论文，最终还给他过了。他在1952年第一次提出来所谓证券组合理论，这里面有一个说法，金融学的大爆炸，就是说现代金融之前是不存在的，在1952年开始，由于马科维茨这个论文，现代金融才开始，包括我刚才提到的，很多理论发展都在他这个基础之上的，离了这个理论其它就不存在。 现在看一下所谓均值方差模型，在这之前，我们实际上做的事情没有理论化，没有用数据的公式表达，最主要的一条就是风险，什么叫风险？我们数千年就知道不要把鸡蛋放在一个篮子里，但是具体到金融领域，风险到底怎么表达，马科维茨当时用方差来表达我们现实中经常体验到的风险的概念。 后来的发展，像托宾加了一个无风险资产，后来Treynor杠杆、降风险；Sharpe这又是一个重大的发展，就是CAPM，CAPM要读CFA的话必定要读的，实际上就是单一因子模型，它把市场风险提出来了。换句话说，如果你能分散的风险，我是不会奖赏你的，只有你分散不掉的市场风险我才会给你收益。回到刚才说的收益来源，风险是一个收益来源，但是这里面的意思就是说，你分散不掉的风险我才给你，能分散掉的如果不分散、不消除，那你傻，我就不给你收益。 我们刚才说单因子，后来回到Fama French不断地发展，到三因子、五因子。1973年是Black.Scholes期权定价模型，这又是一个另外重大发现，所以MIT经常说现代金融来源于MIT，他就是因为Black.Scholes的期权定价模型，有一个人在MIT。但是大家比较公认的是马科维茨1952年的均值方差模型的提出是现代金融发展的开始。 这页PPT里面看起来很复杂，单因子、三因子、五因子。简单来说，单因子就是说整个市场。以股票为例，以美国为例，因为美国市场比较稳定，标普500作为因子，所有的收益绝大部分都来自于这个市场，单因子都是来自于这个市场。三因子就是加了其它的，股票大小、价值。五因子就加了固定收益的一些东西，比如时间价值和信用利差。这都是一种实证型的研究，换句话说到五因子模型的时候，一个证券的收益基本上全部能解释。单因子能解释很大一部分，三因子就是在单因子的基础上有提高，到五因子基本所有的收益来源都给你涵盖了，是这么一个研究过程。但是我们现在回头看都很简单，站在当时的起点，然后来研究资产价格、收益来源，把这些东西想出来，那是非常难的，就是这个东西想出来是很难的，你想出来了，再用一个计量模型跑一遍相对来说简单一些。 这是我刚才以极其快的速度，把金融学现代的发展，从1952年到现在过了一遍，几十年几分钟全部过完了。 回到贝塔，我们市场单因子模型实际上就提出贝塔概念了，贝塔也发展了很多，有时间可以聊一聊什么是贝塔，现在我们聊一下传统的贝塔和另类的贝塔，整个市场包括投资策略越来越复杂。传统贝塔就是股票的溢价、信用、发展中国家债、期权、发展中国家股票等等；另类贝塔，后来发展的越来越多。最后我觉得这个东西都会回归本原，不忘初心，所以我一开始就说收益来源到底是什么，所有东西归根来源都是时间和风险，这就是你的初心，另类贝塔、传统贝塔都是在此基础上的加工。 我们后来为什么能够进行这么复杂的加工和提炼，它跟证券市场的发展有关系。首先，我们从产品角度，它有衍生品的发展，1972年Black.Scholes很重要，有了期权定价模型，期权在交易，推出各种各样的期权产品上有很大的便利性，交易商有定价依据，这个便利性也增加，所以这个衍生品大量的发展起来。 指数的发展，指数发展也是很重大的一个发展，先锋基金它因为是基于指数的公司，它大力的推行指数的发展，事实上你看美国的公募基金，指数发展的速度要超过整个公募基金发展的速度。 资产类别，有衍生品产生的话，新的资产类别也会产生，包括大宗商品，大宗商品我一会儿会讲，它是作为一种另类资产。但是大宗商品很长时间是不被作为资产类别的，是有原因的，因为股票是有未来预期的现金流的，大宗商品没有现金流，没有现金流就没有估值，没法估值就不是资产类别，逻辑都是非常清晰的。直到2001年之后，大宗商品经历了一番持续上涨，这时候大家无法再忽视它，慢慢在事实上被作为资产类别，所以这个资产类别也是在不断地扩展，随着这个市场发展。 我把计算机放进去作为一个技术发展，实际上Black.Scholes的期权定价模型也是一个技术，但是计算机作为一种计算工具，它的发展也是巨大的推进，包括现在大家对人工智能觉得到今天已经是很关键的时间点了，也是计算机的计算能力，包括跟数据的可获得性有很大的关系。 刚才从最深的理论，现代金融怎么发展的，到现代的金融市场、工具、资产类别怎么发展的，大概理了一下。从证券的组合发展是怎样呢？1990年之前，这里面就是Alpha、因子、市场是混在一起的，我们评判一个基金说这个基金很牛，但是你不知道牛在什么地方，实际上是把Alpha、因子、市场全部放在一起。1990年之后，大家说我可以把市场抽出来，才会出现很多争论，主动管理基金你的收益到底是市场给的，还是你自己产生的，才有这个说法，这是1990到2010年的时候。2010年之后，它就进一步发展，这里面就把因子也抽出来了，所以这里面就有Alpha、因子和市场，实际上是对一个基金证券组合来源的一个不断的细分，就把收益来源进行细分。 回到资产配置里面的发展，一开始是资产配置，传统意义上很简单，一开始是30%、70%，或者是40%，60%，意思就是30%的债券，70%的股票，或者40%债券，60%股票，是从资产类别作为出发点来进行的一种配置。这是很简单粗暴的，但是实际上要是到后来，大家回过头来评估效果很好。到后来的发展，第二个阶段就是风险配置，然后到风险等配，然后到因子配置，就是把风险因子抽出来，跟第一步的区别，第一步是把资产类别作为依据和基础，对它进行配置，到后来发展把因子作为依据和基础，我直接来配置这个因子。这种概念上到你最终实施还是要拿到这个资产进行实施，但是这个概念已经发生了巨大的变化。 回头来看，简单重复一下，我们说现代证券组合理论，因为它是资产配置的依据，为什么、做什么、怎样做，发展的历程，到因子模型，贝塔，然后市场的发展，然后对证券组合怎么分析，资产配置发展历程，简单过了一下。 二、全球资产配置。 第一，研究角度，我的研究方法是什么，我涵盖的内容怎么去分类，我分类有几种分类，一是区域，既然是全球资产配置，肯定有一个区域的概念，但是所谓的全球你很难说就是把两百个国家全部都涵盖是不可能的，我找重点，重点中国、美国，这是非常大的重点，在分析的过程中，把欧元区欧洲、日本加进去。从资产类别有股票债券，大宗商品，甚至于汇率、利率这些东西都可以做，从研究的框架来说。 方向可以多空，但是这个空不是配置的概念。整个框架还是从投资目标，出发点还是从投资者开始，投资者的投资目标是什么，投资目标实际上就是收益和波动率的目标，以及它能投的东西，比如全球资产配置的框架，比如我可以投利率和汇率，如果国内的投资者投不了，那我在投资目标里面就无法放进去，就是投资限制了，实际上就是Invest policy（投资政策）的说法，这里面就是全球资产配置，资产类别刚才讲了，宏观与策略。 简单介绍一下概念，这里面我把它称为一个宏观投资，这是Bill sharpe做了一个总结，他认为在美国发展到今天这个阶段，个人投资者已经不需要去买股票了，应该去买专业基金公司的基金，换句话说就是买各种基金，把基金进行组合，这种投资方法称为宏观投资，这是Sharpe的一种说法。 基于全球资产配置框架，自上而下的，基于宏观经济政策等等各个大类资产的理解来进行投资，就是统一框架下的一种宏观投资，起始点就是全球宏观研究，落脚点就是一个大类资产配置的东西，就是全球资产配置。另外一个这个研究框架可以落到，刚才讲的可以多，可以空，实际上它就是全球宏观对冲的概念。 分析框架，我们从全球经济开始，落到政策，比如货币政策，这两个是相辅相成的。这两个实际上就决定了你各个资产类别面对的宏观环境，落到市场，对市场表现做一个判断，最后落到投资。 这是我们平时研究这块，从我的角度，哪些维度。横轴是要涵盖哪些内容，纵轴就是你信息资源，再加一个轴就是平时的互动。 第二，全球资产配置的基本概念。从宏观研究到配置，包括基金经理选择，这里面就涉及到FOF。（PPT）这是一些举例，就是一些配置的方法。工具、资产类别。 第三，资产配置实践。这个实践刚才里面已经提到了，比如Yale、Harvard它们是机构投资者。现实中主动和被动，从传统的资产配置到风险等配等等，是逐步加大量化的过程。风险是标准差，基于风险进行分析都是非常量化的，我把AQR取出来，AQR在风险配置方面进行了大量研究，AQR三个人都是芝加哥大学毕业的，成立了一个对冲基金，对冲基金的收益实际上很一般，但是它在风险等配等方面做了大量的研究。 剩下的就是FOF，我们现在谈得是共同基金，实际上FOF可以投各种基金，第一是共同基金，二是对冲基金，三是私募股权也即PE基金，三种基金都可以在上面建立FOF，其中机构投资者对冲基金FOF是很重要的一部分，私募股权也是。 第四，另类投资。本来是想重点讲的，时间不够了，简单一下。另类投资，什么叫另类，传统之外的都是另类，什么是传统，传统就是股票债券。另类就是我刚才讲的对冲基金、PE、大宗商品、汇率、外汇，这些都是另类。这里面有很多细节的，对冲基金里面可以看到多策略基金表现稍微好一些。AUM，2009年经历了一次下降，随后上升，这个行业总体发展还是很好。 大宗商品有供给周期的概念，不讲细节，投资和需求不匹配，因为投资周期比较长，所以形成一个供给周期，从而形成大宗商品价格的大涨大跌。 最后强调风险，回到最初对整个理论的探索，你收益率来源是什么，一个是时间，一个是风险，所以收益和风险是一个硬币两面，这种投资实际上就是风险的配置，就是我愿意承担什么风险，从风险的角度，分析投资的一个非常重要的方面。这里面都有细节，我有时候再详细汇报。时间有限，就讲到这里。 |
|
|
