上善山水: 成长股估值 很久很久以前，我阅读格雷厄姆的《聪明的投资者》的时候就对成长股估值公式着迷，...

很久很久以前，我阅读格雷厄姆的《聪明的投资者》的时候就对成长股估值公式着迷，我觉得这个公式很有道理，但是参数不对，主要是增长率的权重不对。格雷厄姆的估值公式如此：

V = E * （8.5 2 G）

V是估值，E是收益，G是成长。8.5，来自于债券利率，它的含义是（无增长）权益投资者应该取得AAA债券两倍的收益，那个时代的利率是6%，两倍则12%，8.5倍PE。2G的含义来历不明。格雷厄姆的证券分析思路以债券定价权益。

我觉得可以继续借用债券定价的概念，把成长股的成长持续期视为债券的期限。假设，一个成长股持续n年以g成长，n年以后恢复到平均增长且合理定价，泯然众人矣。权益市场的长期平均定价大约是15倍市盈率（PE0），于是，问题变得极其简单：

En = E * (1 g)^n

E为当前收益，En是n年以后的收益。

Vn = PE0 *E* (1 g)^n

Vn是n年以后的价值。为此需要做折现运算，折现率即市场平均收益率r ~= 10%。

Vd = Vn/(1 r)^n ~= PE0 *E*(1 g - r)^n

Vd/P = PE0 * (1 g - r)^n / PE

我们希望它大于1，价值高于价格，即

PE  <  PE0 * (1 g - r)^n

一般，PE0~=15, r~=10%，理论计算如下：

其中最有意思的是中间的粗体字部分，Grow= 15~20%，Year=5~20。

不想持有5年，我觉得不叫价值投资，超过20年，我也没有把握。

低于15%的成长股不用考虑，还不如指数基金。沪深300指数的长期成长率大约是12%，加上红利与15%没区别。今年巴菲特老爷爷赢了对冲基金与指数基金的赌局，他说了神马基金也不如指数基金（啊？）。长期超过20%，不管你信不信，我不信。

5年15%的成长则19倍PE，5年20%成长则24倍，10年15%成长还是24倍，这是优质大消费资产的估值范畴，20~25倍PE是经得起检验的。这类资产成长15%~20%，保持5~10年，合理。为了取得安全边际，普通资产10倍，优秀资产15倍，卓越资产20倍。2016年我大举进入医药股之前，20倍是我入场的天花板。

10年20%成长，20年15%成长，39倍，这是我在2016年春进入恒瑞医药等高端医药的估值水平。

20年20%成长则100倍PE。20年持续20%可能么，我不知道。我知道买进任何成长股不要超过100倍，剩下的钱让牛人赚吧。

具体到个股，比如说贵州茅台未来多少年持续以多少成长？人人心中都有一瓶茅台，我知道我的茅台是什么，我哪知道你的茅台是什么，。最近看了Dalio的演讲，其实主要是朱民的演讲，感脚找到了一位知音，投资人应该寻找自己的准则。我不找你要准则，你也别找我。

护城河宽的公司能够持续的年头更久远一些吧。但是，这是一个互联网的年代，这是一个降维打击的时代，护城河再宽，对手也可以从天而降。二维的护城河挡不住三维的空降，三维的防护罩挡不住四维的穿越，等你建立了四维的盾牌，准准有五维的神马。所以，我又找到了一个跟巴爷一致的观点，投资传统资产，不许降维。巴菲特199X年的时候想明白了，我最近也想明白了。

最后一个案例，10年5%增长，9倍PE。这是优质股份银行及国有大行、大型基础能源企业、优秀公共基础服务公司的合理估值。成长再低，加上股息率也有5%。你说不成长，我同意，我不但同意还给你足够的时间，10年。只要低于9倍PE并且保持红利再投，依然可以持有，长期收益不低于市场平均。注：有一种红利再投的美好，叫做PB小于1。