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成长股如何估值？这是一直困扰我的问题。用绝对估值法（DCF模型）吧，你几乎无法预测成长股的现金流；用相对估值法吧，你怎么确定3年后某某公司的PE值多少？ 所以在业内，对成长股的PE预测，就成了玄学，几乎全靠拍脑袋。我亲眼见过同行对某成长股进行估值：今年PE是80倍，这哥们认为明年PE“有望”温和地下降到75倍，实际上一年之后PE直接杀到30倍，于是高位套牢。  一方面，PE预测是玄学，另一方面，DCF无法建模，就意味着无法对成长股进行估值。 那么，成长股到底要怎么估值？很多价值投资者认为，这东西估不了，干脆不玩了。 但真有人给出了答案，这个人不是别人，就是价值投资的祖师爷，巴菲特的老师，本杰明·格雷厄姆。  如果要把本杰明·格雷厄姆和成长股挂钩起来，很多人会觉得违和，但格雷厄姆真的讲过成长股的估值法，并写到了1962年的《证券分析》中。然而在1988年及其后续的版本中，这部分内容却被莫名奇妙地删除了。很显然，这不是格老的本意，因为他在1976年便去世了。  后世的编者，为什么要删除格老关于成长股估值的部分？不得而知。但这就使得格老最有价值的思想之一被世人忽视。 格雷厄姆PE公式在《证券分析》中，格雷厄姆给出了这么一个公式：
注意这里的“增长率”指的是百分号之前的数字，比如：
很显然，该数字是一个模糊的正确，是格老自己的经验总结，不同公司的质地不同，PE也不可能完全一样，同样的EPS，同样的增速，可能所在的行业不同，管理层不同，战略不同，PE也不可能完全一样。 从A股的经验看，基本上也符合实际情况。 沪深300最近10年的平均收益率大约10%，以此作为贴现率，如果一家公司0增长的话，贴现因子（PE）就是1/WACC=10倍，略高于格雷厄姆公式中的8.5倍。 中国作为发展中国家，理应比美股有更高的收益率，所以同样是0增长的公司，在中国可以给到10倍，在美国是8.5倍，这也合理。因此可以对格雷厄姆的估值公式进行调整，即参数8.5上调为10。如果一家公司增速20%，在A股上可能可以给到50倍；增速10%，可以给到30倍。 A股版的格雷厄姆PE公式：
考虑债券市场后，修正的PE公式知名投资人唐朝有一个“一刀切”的估值法，大致就是认为：股票和债券的收益率必须是等同的，因为哪个高了，资本就会去找哪个。所以，当股票的收益率（E/P）不如债券的收益率时，他就不买股票，只买债券。 唐朝喜欢拿3年，那么，按他说法：3年期国债收益率2.516%，对应市盈率39.75倍。你要我买股票，那我只买市盈率＜39.75的票，否则我何不买债券得了？  也就是说，长期在50倍左右的爱尔眼科、通策医疗、海天味业，都不在唐朝考虑范围内。 但实际上，我是不同意这种说法的，不同公司的性质不同，本就没办法一刀切。但唐朝的观点本身是值得注意的：你得注意机会成本的问题，如果股票太贵，为什么我不去买债券呢？ 注意：我同意唐朝的机会成本逻辑，只是不同意这种一刀切的算法。在唐朝眼里，什么股票都一样，只要PE＞39.75倍，就不值得买；但我认为，一方面不同股票有不同性质，并不能说大于39.75倍的都是垃圾，但另一方面，确实要考虑债券对股票的替代效应。 格雷厄姆也考虑到了这个问题，他修正了PE公式：
4.4%是美国AAA级企业债在1964年的收益率，我们可以拿中国的情况来做个“本地化”。4.4换成3.3，这是2006年到2023年的10年期国债收益率均值，然后目前的10年期国债收益率是2.872，那么3.3/2.872=1.15%。 这就意味着，因为现在国债收益率低，资金比较喜欢配置股票，0增长的公司，市盈率不再是10倍，而是再乘以1.15，也就是11.5倍。 安全边际！还是安全边际！传统的价值投资者批评成长股，就是因为成长实在太不靠谱。中国现在很多公司，年增速都维持在20%，于是很多人便线性推演，认为未来还能持续保持20%增长。但他们不想想：这意味着这家公司4年后体量就能翻倍，比如4000亿的迈瑞到时候就能翻到8000亿，可能性有多大？ 所以对成长股的预测，安全边际来自于对未来的合理预期，而不是过分乐观的预期，甚至拿过去历史做线性推演也是不靠谱的。 一般来说，一家公司如果有足够的竞争优势，那么跟随GDP增长，或者略跑赢GDP是可能的，格雷厄姆建议是以7%作为合理预期，用我们修正过的A股PE公司，大约是24倍PE，大致是一家成长股合理的估值中枢。 |
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