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（本次笔记萃取干货约5700字，为你节省约1个半小时学习时间。） 上周分享了陆雅律师《60分钟详解资管新规的适用范围》课程的划重点（上），【点击链接可回顾：梧桐×以恒：资管新规核心内容解读（上）| 划重点】，今天继续划重点（下）的分享。 围绕资管新规的12项核心内容，有法律法规规定的内容是产品的分类与托管，《证券投资基金法》按照私募证券基金、私募股权和创投基金对于私募基金进行了分类。私募监管规则，则是按照证券，股权，创投和其他四类对私募基金进行了分类。 下面一起来了解资管新规的分类方式和依据。资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品，公募产品面向不特定的社会公众公开发行，公开发行的认定标准是按照《中华人民共和国证券法》。 而私募产品是面向合格投资者，通过非公开发行的方式来发行。资产管理产品按照投资性质的不同，又分为了四类，分别是：固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品和混合类产品。 固定收益类产品是投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%的产品。权益类产品是指投资于股票、非上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%的产品。我们可以看出资管新规在权益类这个分类中，把股票和未上市企业的股权都分在了一起。商品及金融衍生品类的产品是指投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%的产品。混合类产品是投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类的资产，它可能投这三样或任何的两样，但是任意资产的投资比例都没有达到80%。非因金融机构主观原因导致的突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。在产品托管层面，法律法规与私募监管规则，它并没有要求私募基金的强制托管，资管新规是要求金融机构发行的资产管理产品资产，应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律法规另有规定的除外。我们认为目前的资管新规对于产品的分类是否适用于私募基金，还需要监管部门的进一步明确。但是私募基金依然应当是可以非强制托管的。 在合格投资者层面，资管新规的合格投资者的标准与私募的投资基金现行的合格投资者的标准是存在一定差异的。按照私募的监管规则，对于自然人的合格投资者的要求是金融资产不低于300万元，或最近三年的个人年均收入不低于50万元。 资管新规对于自然人的合格投资者的要求又多了两项内容：首先家庭金融资产不低于500万元，或近三年本人年均收入不低于40万元，同时还要具有两年以上的投资经历。也就是说资管新规提高了家庭的金融资产的规模，虽然把个人近三年的年均收入额从50万降低到了40万，但又提出了一个两年以上投资经历的新要求。所以虽然年均收入的要求比较低，但有额外的投资经历要求和更高的金融资产要求。我们可以看出来，资管新规对于自然人合格投资者的要求是相对更高一些的。资管新规秉承了现行监管规则下对于合格投资者的风险识别能力和承担能力以及产品投资金额的双重要求，可以说500万金融资产证明的门槛并不低，因为国内中产拥有最多的资产类别就是房，但是房子不属于金融资产，剩下的就只有存款、理财、基金、保单现金价值、保证金、股票投资和资金信托。因为暂行条例的级别是比较低的，所以可能不构成私募投资基金专门法律、行政法规。私募投资基金的合格投资者的标准，可能会面临随着资管新规一并更新的可能。对新旧合格投资者认定标准的适用问题，经过我们与协会的沟通确认，目前仍然适用旧标准。新标准到底什么时候开始适用目前没有明确回复。 资管新规一共围绕12项核心内容，分别是业绩报酬、产品分类、合格投资者、信息披露、产品托管、资金池、集中度、风险准备金、刚性兑付、产品分级、负债杠杆以及嵌套通道。法律行政法规只就产品分类和产品托管进行了一定的规定，除此之外的10项在法律法规层面都没有相关的要求。而私募监管规则，在有四项非常重要的内容之内，也是没有任何规定的。这四项空白的私募监管规则，分别针对的是业绩报酬、集中度、风险准备金的计提以及嵌套通道。 针对这四类私募监管规则空白的地方，资管新规是怎么要求的呢？对于业绩报酬，金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，需与产品一一对应并逐个结算，这是资管新规提出的新要求。 对于集中度，资管新规是要求同一金融机构全部的资管产品投资单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。 在集中度层面，私募的监管规则、相关的法律法规都是没有的，只有资管新规有。同样的风险准备金也是这样的。资管新规要求金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%来计提风险准备金。 嵌套通道层面，资管新规从两个层面进行了规定，第一是金融机构不得为其他的金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。第二是资管产品可以再投资一层资管产品。
资管新规对于信息披露的要求是方式内容和频率由合同约定即可，但应至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。也就是说资管新规要求对于一个产品来说，披露的最小频率是按季度。 在资金池方面，新八条底线是要求私募证券基金管理人不得开展或是参与具有资金池性质的私募资管业务。私募证券基金应当单独建账、独立核算，不得混同运作、分离定价、滚动发行。而私募的股权基金和其他私募基金是没有明确规定的。但资管新规从三个方面规定得更详细了，首先，不得开展或参与具有滚动发行，集合运作，分离定价特征的资金池业务；其次，封闭式的资产管理的期限不得低于90日，非标债权资产的终止日不得晚于封闭式资管产品的到期之日；第三，金融机构不得通过为单一的融资项目设立多支资管产品的方式来突破合格投资者人数的限制，或是其它监管要求。 在刚性兑付层面，管理私募基金的依然是新八条底线。新八条底线要求结构化私募证券基金不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益的安排，也包括但不限于在结构化资管计划的合同中，优先计提份额收益，提前终止罚息，劣后级或是第三方机构差额补足优先级的收益，计提风险保证金来补足优先级的收益等。 新八条底线依然针对的是私募证券基金，而私募股权基金和其它类的私募基金是没有明确约定的。但在资管新规中对于刚性兑付就有更详细的约定，首先是要求静置化管理，其次，分级资管产品不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益的安排，金融机构也不得为资管产品投资的非标债权资产或是股权类资产提供任何直接或间接的显性或隐性的担保，回购等代为承担风险的承诺。 在产品分级上，新八条底线针对于私募证券基金的比例限制是股票类、混合类结构化证券基金不能超过一倍，固定收益类的结构化私募证券基金不能超过三倍，其他类结构化的证券基金不得超过两倍，同样的，股权和其它类的私募基金是没有明确规定的。而资管新规是要求开放式的私募基金产品是不能进行分级的。产品分级的比例限制，固定收益类的产品不得超过3:1，这是优先级比劣后级，如果有中间级，夹层级是计入优先级的，权益类产品不得超过1:1，商品及金融衍生品，混合类的产品不能超过2:1，可见资管新规对于产品分级、刚性兑付、资金池比私募以前的监管规则更为细致。 负债杠杆层面，原来的监管规则是非结构化私募证券基金的负债比例上限是200%，结构化的私募证券基金的负债比例是140%，同样针对证券基金，股权和其他没有明确规定。但资管新规要求私募基金的负债比例上限是200%，分级的上限是100%，可见资管新规对于私募产品在负债比例的范围上要更广一些、更大一些。 但是资管新规是有几个例外的。先来看一下创投基金和政府出资产业投资金。资管新规明确将创业投资基金、政府出资产业投资基金另行制定规定。这意味着这两类基金将不适用资管新规的意见。 创投基金一直是头上长角的，而政府出资产业投资基金也是发改委的孩子。显然，在和央行博弈的过程中，发改委硬是把创业投资基金和政府出资产业投资基金给庇护起来了，规则统统另行制定，从而可以完全不用搭理资管新规的改造。基于目前实践中私募创投基金为私募投资基金的主要类别之一，并且大量的、以非公开方式募集设立的政府出资产业投资基金，它也备案为私募投资基金。所以这两类基金的具体的差异化监管政策，需要进一步观测。 可以预测，如果政府产业投资基金和创投基金享受比较大的政策性红利的话，可能就会形成一个体系上的漏洞，所以我们建议后续对于这两类基金需要严格定义，缩小范围，防止形成监管套利。同样的，养老基金也是被明确不适用资管新规的资产管理产品。 而资管新规继承了征求意见稿的规定，明确不适用依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，从征求稿到正式稿，资产证券化业务都被明确为不适用资管新规。事实上，资管新规因为被包装为银行间和交易所的ABS、ABN之后，真正实现了质变！可以认定为是标准化的证券产品，从而不属于资管，也就不需要受资管新规的限制，也就是说资产证券化本身就是最底层的资产。所以其他的资管产品投资ABS时，不算嵌套，无需穿透来看ABS的基础资产，也不用再考虑杠杆率的问题。 相比较征求意见稿，资管新规的适用范围还加入了金融资产投资公司发行的资产管理产品。截止到目前，此类金融资产投资公司基本都是各大国有银行下设的，为了开展债转股以及配套支持业务的专门子公司，比如中银的金融资产投资有限公司，公银金融资产投资有限公司，这一类专门的子公司为债转股以及配套支持业务而设立的私募股权投资基金，也是要纳入资管新规的监管体系。 整个资管新规对于过渡期安排的设置是怎么样的？资管新规的原文，本意见实施之后，金融监督管理部门在本意见框架之内来制定研究配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平的竞争。那么按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡，过渡期为本意见发布之日起至2020年年底。这个时间节点是2020年，对提前完成整改的机构，给予适当的监管鼓励激励。 过渡期之内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应严格控制在存量产品整体规模之内，并有序压缩递减，防止过渡期结束之后出现断崖效应。而金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，来明确时间进度安排。 为何资管新规能够同意金融机构发老产品来对接呢？我们一般把借新还旧和展期类贷款看做是老贷款，收回再贷看成是新贷款。所以老产品其实不难理解，就是在资金的募集端再次募集资金去承接原来投资的老资产。但有个前提就是“为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场的稳定”。 什么样的资产在权益端资金到期之后没有到期呢？一定是非标准化债权类的资产，资管新规没有给此类资产做定义，但是却对标准化债权资产给了五项要求，即标准化债权类的资产必须满足可等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、可以公允定价、可以在银行间市场、交易所市场等经过国务院同意设立的交易所市场进行交易。而标准化资产由于很容易在市场上变现，那么就不容易存在期限错配的问题。 非标资产由于信息披露不充分，即使有交易场所也很难找到合适的交易对手，所以投完之后砸在手里，只能默数到期日。以往反正能发新的封闭式产品来续接，或放在一个大的投资池里进行滚动，碰到理财资金池流动性紧缺时，不得不自营资金来进行救济。 而各种池子化的资管产品就和银行的资产负债管理一样，吸收短期存款、配置中长期贷款来赚取期限错配的利差，所以必然会导致资管产品发展成为预期收益型的产品，不是根据资产投资收益来给权益端定价，而是把权益变成了负债，根据负债成本的高低去找资产。实际银行理财要不是有4%和35%双红线的限制，恨不得都来配非标资产。而非标准化资产又管不来，只好委托给券商资管、基金及其子公司进行资产管理，这就是号称百万亿资管大军的由来。 在过渡期内分为已发行的产品和新发行的产品，对于已发行的产品没有要求不得展期，那我们理解在投资资产到期之前应该是可以进行展期的，对于新发行的产品应当符合资管新规的规定，但为了续接存量产品所投资的未到期的资产，维持必要的流动性和市场的稳定，金融机构是可以发行老产品来对接的，但是应当严格控制在存量产品整体的规模之内，并有序的压缩递减。 过渡期之后怎么办呢？首先是资产管理产品按照资管新规进行全面规范，不得在发行或存续违反资管新规要求的资产管理产品，如果是因为子公司尚未成立而达不到第三方独立托管的要求，是作为过渡期之后的一个例外。对于不同的底层资产的产品，过渡期的应对重点是不一样的。 对于标准化资产而言，重点是要在过渡期之前解决估值方法和预期收益率宣传的问题；对于非标准债权资产而言，是过渡期以内确发保募集期限足够长的资金，确保在过渡期之后的所有非标产品都能满足期限匹配的要求。 这次公私募的划分对于银行理财的冲击是最大的，过渡期内，商业银行仍然可以按照旧的规则发行理财产品，不用区分公私募，但是公募总体的规模不能新增，过渡期内的“新老划断”到底该怎么执行呢？ 过渡期内发行新产品，要按新规的要求操作（新资金新资产，包括全新的标的，以及原交易对手新增的融资需求）必须要符合新规；过渡期内为接续存量产品的未到期资产，可以发行老产品对接，可以不符合新规，控制存量产品的规模只减不增；过渡期结束之后，不符合新规的产品，包括无到期日的开放式产品，过渡期结束后都需要按照新规的要求整改到位。 一是新老混包，为接续存量产品的未到期资产，新资金对接老产品，同时加入一定比例的新资产，但新老资产混包的比例可能有待监管进一步明确，避免老资产比例过低，变相规避新规。 二是老资产延期，也就是对原有的非标资产的合同进行延期，然后通过新资金来发行老产品对接老资产。
那么到底该怎么来定义接续呢？比如能否通过发行新产品募集10亿资金，其中2个亿来承接此前的老产品的资产，剩下的8个亿用来购买新资产。那么这个理财产品能否继续按照当前的摊余成本法来估值，并且对外销售按照预期收益率进行宣传？ 如果严格要求100%接续老资产，则面临新发行的这个产品的收益匹配，流动性管理不是很方便。
开放资产池，资金端实际上是不断滚动的，开放期有客户不断的赎回，如果管理人需要确保资产池在量不增的情况下，过渡期内可以继续按照旧的规则来募集资金。但核心争议点是整个开放式的资产池的资产能否做微调？也就是开放式资产池里每一笔债券或是非标资产到期收到的本息是否都只能存放在银行，唯一用途就是应付未来的赎回需求？还是可以投一些高流动性的资产？后续可能需要窗口指导层面的一致口径。 |
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