【讲座纪要】宏观研究框架解析

华泰证券研究所首席宏观研究员，硕士生导师。中国人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院）金融学博士、对外经济贸易大学金融学院金融学硕士。2008年加入中国人民银行金融稳定局金融体制改革处（承担全面深化改革领导小组办公室职责），先后参与利率市场化、汇率形成机制改革、资本项目可兑换、人民币国际化、存款保险制度建立、政策性金融改革等重大金融改革；多次参与宏观经济与系统性风险研判，中央银行宏观压力测试小组成员；《货币政策执行报告》、《金融稳定报告》撰写组成员；参与金融领域“十二五”、“十三五”规划制定。2012年至2013年借调国务院办公厅秘书二局。在《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表多篇有影响力的论文，四次在省部级重点课题评比中获奖。2016年加盟华泰证券。

 

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   宏观分析基本框架及其运行

从需求端看，投资、消费、净出口是经济增长的“三驾马车”。而这三驾马车也能在GDP核算中大致一一对应于资本形成、最终消费、净出口。这也是分析宏观经济的一种常用的框架。

下面用这种框架来分析我国现阶段的经济形势。

（1）出口方面，由于主要国家经济仍没有实现实质性的复苏，外需仍相对低迷，中国的出口端仍面临较大的压力。虽然1月的出口数据相对不错，但持续性存疑。

（2）投资方面，主要分为三大部分：制造业、基础设施建设、房地产。

国内卖方研究一般认为，目前投资仍然疲软，无法推动我国经济强势复苏。但对于各组成部分的走势，目前分歧较大。一种声音称，在政府的推动下，基建板块会呈现出较强势头。

（3）消费方面，常用社会消费品零售总额加以衡量。2017年，消费恐怕也难有爆发。

由上，经济靠自身的力量很难呈现繁荣之势。国家推进供给侧改革也是出于这方面的考量。

供给侧改革是我国未来几年经济发展的主基调。核心是为了提高经济的潜在增速。

从供给角度看，经济增长由三因素决定，即全要素生产率A、要素投入（劳动力L、资本K、 土地T）以及组织方式（F）。目前实行的大众创业、万众创新，以及新型城镇化的推进，也是出于这种考虑。

图1.供给侧改革是未来几年主基调

GDP:

名义GDP和实际GDP。平常说的6.5%、6.7%的GDP增速，是实际GDP增速，以不变价计算的增速。从GDP的统计方法看，主要有生产法、收入法、支出法。

（1）生产法：主要用于看增加值，尤其是工业增加值。

（2）收入法：主要用于看各省的分项数据。

（3）支出法：刚刚提及的分析范式就是支出法，即按照“最终消费、资本形成、净出口”来分析宏观经济形势。

接下来细说GDP的支出法核算。在支出法框架下，第一部分为消费，包括居民的消费支出、政府的消费支出；第二部分为资本形成，包括固定资本形成总额、存货变动额；第三部分为货物和服务净出口，需要注意，海关的出口数据不包括服务贸易，而外管局则包括。

还有一个重要的概念，是产出缺口。产出缺口是实际增速与潜在增速的差值。我国的目标增速是由“2020年国内生产总值（GDP）比2010年翻一番”的目标值倒算出来的，而潜在的经济增速是下行的，这样就导致两者之差必然会越来越大。因此，政府会用货币政策和财政政策去拉实际增速。过去几年一直是这样的情况。

如果货币供应量过多，就会有各种各样的后续问题。比如金融资产价格泡沫（如房地产泡沫），货币的强贬值压力等。今年一个最明显的特征就是货币稳健中性。也就是说，国家实际不想强顶了，而是希望通过供给侧改革把潜在增速本身顶上去。

 

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  通货膨胀指标解读

CPI、PPI是通货膨胀最重要的两个衡量指标。其中，由于PPI包括生产资料和生活资料，因此PPI和CPI两个指标是有部分的重合的。但是，PPI相对更侧重于大宗商品的变化。今年对于PPI、CPI的判断，难度还是很大的。这主要是由于去年PPI由负转正以后，攀升的速率很快。

PPI能否传导到CPI，主要还是看下游。中游的行业为什么会涨价呢？可能还是由于存在一定程度的市场出清。当一部分厂商支撑不下去时，订单就会转移到剩余的厂商手中。这样一来，这些厂商就有了议价的资格。这其实是一个市场集中度问题。PPI到CPI的传导，关键就看下游的行业能否出现这样的市场出清。

目前，我们认为传导的广度、传导的链条长度，导致下游传导没有这么快。因此，PPI到CPI的传导不会非常剧烈。一个特例是油价，油价的上涨是会对CPI产生明显影响的。

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 货币政策

课本上的宏观理论很难解释现实的经济现象。中国的宏观经济走势极大地受政策的影响，因此也要注意政策的问题。市场对于货币政策的理解，偏差度还是比较大。有人认为找到一个单一的指标，就能判断出货币政策的走向。这是反常识的。货币政策的制定是多目标制。分析我国的货币政策，应有两个维度分析。其一是货币环境（M2/GDP作为衡量指标），其二是货币政策取向。

图2.我国货币环境宽裕

宽裕的货币环境，其结果必然是通胀。为了应对通胀，央行将会连续加息，而此时金融资产能否抗住，还有待观察。现在，央行选择边际上收紧货币政策，也是为了未来的紧缩性货币政策考虑的，为了维持金融稳定。

图3.货币环境宽裕 资本管制加强，流动性冲击大类资产

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  财政政策

在这一部分，重点是对于财政赤字的理解。我们对于PPP板块的看好，也是基于这种理解。由于预算内财政动力不足，刺激经济的计划必须要靠准财政的支持。

图4.财政收入与支出情况

图5.财政赤字解读

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  汇率

汇率其实是个中间目标，而非最终目标。

汇率的决定因素有三，一为两国经济基本面的差（经济预期的相对好坏），二是利率差（套期交易相关），三为国际收支状况。另外，人民币对美元的汇率，也会受美元周期的影响，与美国经济状况、美联储加息也有密切关系。

我们认为人民币仍存在明显的贬值压力，但贬值幅度应该不及去年。

 

 图7.汇率的决定因素