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来源：国金证券
▌中国药店处于整合阶段，尚存较大增量空间 零售药店是医药产业链中重要一环 药店，是指零售药品的门市，或者面向消费者销售医药产品和各类健康产品的门店。在中国，药店的门类主要包括单体药店、连锁药店以及网上药店三大类。 药店在医药产业链中起到承上启下的作用。在整个医药产业链条当中，药店属于商业流通部门，连接上游药品制剂生产部门和下游患者。 对于药店而言，上游产业链包括原料药、成药制剂生产以及商业批发等环节，而下游产业链则相对简单，直接面对消费者和患者。 与其他商业流通企业不同的是，药店的本质属于零售，具有单体资产较轻、品类繁多、精细化运营等重要特征。 政策和政府相关部门的监管对药店行业有较为深远的影响。 近年来，随着医改的推进，药监局、卫健委和医保局等政府部门掌握的相关职能愈发广泛，因此其重要性也越发突出。 药监局、卫健委和医保局分别针对上游生产环节、中游医疗服务流通环节、以及下游支付环节对医药产业链进行规范和监督。 药店行业处于承上启下的中间环节，对于医药产业链的重要作用不言而喻，因此政策的变化和政府相关部门的监管对药店行业就显得尤为重要。 医药流通增速放缓，药店整合方兴未艾 医药流通增速放缓，未来将维持个位数的同比增速。中国整体药品流通市场规模大约2万亿，2014年之前常年维持两位数以上的同比高增速，而后药品流通市场规模同比增速下降至10%左右的水平，2017年则继续下探至约9%的水平。 预计未来整个药品流通市场将维持个位数的同比增速，稳定增长。 未来药店终端在药品流通市场中占比将逐步提高。 由于过去“医药一体化”政策的影响，目前中国大部分的药品市场份额仍被医院端占据，药店终端进展占整个药品流通市场的22%左右，远低于世界平均水平。 日后随着“医药分家”、“处方外流”以及“降低医院药占比”等政策的推进，医院端有望逐渐将药品市场份额让给零售药店，使得药店终端在整个药品流通市场占比持续提高，推动药店行业以高于整体流通市场增速的速度增长。 药店行业2009-2017年8年CAGR增速约11%。 截止2017年，中国零售药店终端销售规模约3723亿元，同比增速约10%，高于整体流通市场9%的增速水平。 目前，中国药店行业品类的主导仍是药品，占比超过70%，来自保健品、器械以及其他品类占比相对较低。 按照药品类型口径对现有零售药店行业分类，化学药和中成药占比分别为38.5%和34%，药品共占比72.5%。按照RX/OTC口径对现有零售药店行业分类，处方药和OTC占比分别为30.9%和40.8%，药品共占比71.7%。 2017年中国处方药在药店行业销售渠道中占比仅约18%，远低于2014年日本约54%和2015年美国约83%的水平，未来提升空间较大。 药店行业集中度低，具有产业整合的必要条件 据《中国药店》数据显示，2016年中国零售药店行业top5连锁药店收入整个行业的比重约10.7%;top10连锁药店收入占比整个行业的比重约16.8%;top100连锁药店收入占比整个行业的比重约29.1%。 中国零售药店的行业集中度低于美国。 美国前三大连锁药店(CVS、WBA、RAD)市占率超过77%，远高于目前国内连锁药店的市场集中度。
我们预计历史行业低集中度主要由以下几个因素导致:(1)传统药店依附于传统分销体系，且政府监管较为严格;(2)历史上传统经营药店人员多出自体制内，地方保护主义色彩较重。 零售药店连锁化率不断提升，但仍存改善空间 截止2017年，中国零售药店共约45.37万个门店，其中连锁药店约22.97万个门店，连锁化率已超50%，连锁药店数量约6021家，平均单个连锁药店下属门店数量约38个。 近年来中国零售药店行业连锁化率不断提升，连锁化率从2012年的36%提升至2017年的50.5%;连锁药店数量从2012年的3107家提升至2017年的6021家。 虽然中国零售药店连锁率虽明显提升，但相比美国药店和日本药妆店仍有较大的提升空间。 虽然整体连锁药店数量和连锁化率都有较大幅度提升，然而单个连锁药店下属门店数量却在近年来逐步有所下滑，从2012年的平均49家门店下滑至2017年的38家门店。 我们认为药店连锁化率提升以及和连锁药店单店数量提升是行业发展趋势，因此连锁药店下属平均门店数量持续下滑值得注意。 经分析我们预计原因主要有以下两点:(1)在零售药店连锁化趋势大背景下，大量单体药店转型低质量连锁药店，该类转型跟原来相比并无本质区别;(2)监管趋严。 综上，在药店行业连锁化率和连锁药店数量提升的同时，只有连锁药店的平均单店数也同步提升，连锁化率和连锁药店数量质量才能得到保证。 地区差异大，为零售药店外延扩张提供基础 中国单店年产出总额和单店覆盖人数地区差异较大。 中国共有34个省级行政单位，不同行政区域的零售药店处于不同的发展阶段，地区之间方差较大。 整体来看，各省平均单店产出额集中在50-100万元之间，但上海平均单店年产出额在200万元以上，而青海和新疆等西部省份平均单店年产出额仅10-30万。 另外，不同行政区域零售药店的单店覆盖人数也存在较大差异，例如上海单店覆盖人数约7000人，而青海和重庆的单店覆盖数则小于2000人。 各省执业药师分布不均。随着药店分类分级政策推出，三类和二类药店资质逐步成为大家关注重点，而要成为三类或二类店，驻店执业药师数量较为重要。 截止2017年底，目前国内共有约40.83万在注册执业药师，注册于社会药房的执业药师数量约36.17万人，覆盖率达到88.6%。虽然总的执业药师覆盖社会药店比例较高，但是各省执业药师分部不均。 例如广东省注册执业药师数量约3.64万人，执业药师配置比例约64.6%;河南注册执业药师数量约2.23万人，执业药师配置比例约101%。 综上，中国零售药店行业各地区发展水平不均匀，地方割据的情况较为明显。不同省份的单店覆盖人数和单店产出额均差异较大。 在多数省份内部，往往呈现第一梯队中有一两家龙头优势突出，第二梯队相互竞争的局面。因此，未来外延并购进行整合预计会成为主要产业逻辑。 首先，中国医药流通市场增速放缓，药店行业增速高于整体流通市场增速;其次，零售药店行业仍处于早期阶段，市场分散，地方割据，省份间差距较大。 因此，未来零售药店外延并购整合预期存在，行业现状为并购整合提供基础和必要条件。 药店生意盈利能力较强，具备并购整合的必要条件 相比较于医药流通行业中其他细分版块，零售药店板块的赚钱能力相对较强。零售药店板块上市公司毛利率约30-40%，净利率约5-7%。 而医药流通商业环节毛利率仅约6-8%，净利率约1-2%。 另外，从总资产汇报和投入资本回报角度看，零售药店的投入产出比相对较高。零售药店上市公司总资产回报率(ROA)约6-10%，零售药店投入资本汇报率(ROIC)约10-20%。 药店上市公司的投入资本回报率(ROIC)高于医药行业整体ROIC、化药版块ROIC、以及医药流通版块ROIC，我们预计该行业仍处于整合初期，具备较强成长性。 药店的低发展阶段和强盈利能力奠定行业整合大趋势。药店行业的上市公司毛利率、净利率、总资产回报率、净资产回报率均高于整体流通行业，投入资本回报率也远超医药行业整体水平和药品版块，药店生意盈利能力较强，为药店行业的整合发展提供了充分条件。 除此之外，药店行业尚处于行业发展的初期阶段行业，集中度较低，具备并购整合的基本条件。 目前中国零售药店尚处于较为初级的阶段。 药店分类分级政策、工业企业一致性评价、两票制、营改增、新版GSP等政策陆续推出，对药店的要求逐步提高，加大了单体药店生存压力。 单体药店5-10%的平均运营利润率在各方趋严政策出台的打压下，将大概率被压缩至盈亏平衡或亏损状态。 因此，我们认为政策变革将推动行业变革，预计单体药店将陆续退出历史舞台，资本推动外延并购，提升行业集中度加速行业整合将成大概率事件。 ▌中国处方外流潜力可观，长期利好 从长期来看，中国医药零售行业较大空间来自处方外流，根据我们测算，短期潜在空间约翻倍，长期约有万亿潜在想象空间。 短期空间测算: 目前中国零售药店内处方药销售额约1052亿元;根据卫生统计年鉴，2017年公立医院收入约2.55万亿元，其中药品收入约7930亿元，药占比约31.1%； 根据国家相关文件指导，预计将药占比下降到30%以下，假设2018年和2019年药占比分别降为29%和28%，若参照2017年的31.1%，明年将有约1000亿金额的处方外流药品从医院端外流到零售药店终端，几乎等于现在药店端处方药翻倍体量(包含价格下降的影响因素，短期纯处方外流影响预计略低于千亿规模)。
根据我们测算，2016年中国终端处方药销售额约1.15万亿元，2020年有望达到1.49万亿元，2030年预计达到1.99万亿元。 因此，对标日本处方外流数据，假设最终中国零售药房承接约50%的医院端处方药，长期空间将近约1万亿。预计达成时间较长，为长期空间。
综上，除了外延并购的主逻辑外，处方外流将是伴随中国医药零售行业的更长期逻辑，短期空间预计翻倍，长期空间预计与医院端药品收入体量相同，未来长期可期。 ▌药店单店模型:积跬步至千里，精细运营推动内生增速 医药零售行业的研究，核心在于对一家门店的创立、发展、成熟等各阶段的理解，进而理解小型连锁和大型连锁的运营。 一家门店从无到有，从投入到现金流平衡和盈亏平衡再到成熟门店，运营上会遇到各种各样的问题。而优秀的门店应该是很好的解决了投资人看到的数字背后的各种运营问题，剖析单店运营对我们理解整个医药零售行业较为重要。 |
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