演讲实录|马际：企业困局演化及价值坍缩曲线

由通达金融主办，360PAI全国总冠名，富安金融资产管理有限公司、荧兴源资产管理集团和沈阳北方交通重工集团联合主办的360PAI不良资产万里行日前顺利落幕。

中投危困企业投资并购联盟副会长、瑞盘投资执行董事CEO马际博士发表了《困境企业 企业困局演化及价值坍缩曲线》的演讲。他认为，随着市场经济不断的发展，企业不断的增长，也会不断的消亡，困境重整将会是一个市场经济条件下的一个永恒的话题；其次，通过对困境企业困局演化及价值坍缩曲线的研究，来解决对困境企业价值认定和协调对重整利益相关人最为关键的重整计划达成一致意见。最后，他认为首席重整官CRO，有格局和资历、有CEO思维和经验、了解企业管理的同时对金融、资本运营比较熟悉的综合管理者，将会是未来困境企业重整和重组过程中是最重要的。

以下为演讲实录：

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“永恒的话题”

我从2009年在厦门搞了第一个困境企业论坛开始逐步进入这个困境重整行业，说来已经进入第十个年头了。十年来这个行业从一个非主流行业，如今变成了一个热门行业。刚才上台前有位年轻的律师问我，这个行业能不能再做十年？我说，随着市场经济不断的不断深入，新的企业不断地增长，当然也会不断地消亡。按照美国的上市公司统计，美国纽约和纳斯达克上市公司约为5000多家，每年大约多于10%的新公司IPO，同时也会有多于10%的公司退市。破产清算和困境重整则是其中的重要途径，美国现在每年有大约5-6万家公司处于法律程序中和程序外的清算和重整。对于中国来说，则是刚刚起步，因此，这将会是一个永恒的话题。

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企业困局演化曲线

这么多年我从事这个行业，从2013年我画出了第一条企业困局演化曲线，连续有五六年时间，我在实践中一直对这个曲线进行不断的修正。大家可以看到，这个曲线不是一条逐渐下降的抛物线，而是在下降过程中，突然有了一个价值迅速坍塌的一段。我们可以断言，在一般情况下，有这样一条特定曲线的企业才是可投资的困境企业，如果是一条连续性的抛物线型的困境企业，这个企业是不值得投资的，因为它是一个在不断的死亡过程中的僵尸企业。僵尸企业显然从投资的角度上看是不适合投资的。我们从图上可以看到，在企业出现困境、危机进入绝境的状态下，企业的价值突然有个迅速坍縮的过程，这个时候我们才看到原来的价值到清算基准点时的价值差到五倍、十倍、二十倍甚至更多。

 

为什么企业会有这样一条曲线？这条曲线对我们投资人和利益相关人有什么关系？这条曲线所揭示的现象背后有什么奥秘？我们应该怎么操作？

困境企业问题通常是很多的，也是各有不同的。但是压死骆驼的最后一根稻草是什么呢？一旦问题的苗头出现，接下来是银行抽贷，接下来是资金断裂，资金断裂后有的企业千方百计维持继续生产，有的企业停工停产，在这中间发生一系列的问题，员工遣散、高管离职、老板跑路或者放弃、上下游流失。这个企业处在清算基准点的时候，这个企业的价值已经下滑到了非常低的点。从价值百分之百到清算基准点的时候，这一条曲线上是什么东西导致了企业价值下滑呢？我们知道，企业是由有形资产和无形资产组成的，这里面的下滑在清算基准点的时候基本只是剩余的有形资产，而且这些有形资产是按照清算的快速变现法计算的，一般情况下，在困境企业的评估当中，构成企业价值的无形资产，只有少数的比方说专利、许可，这些东西可能会被评估进来，但企业的研发成果、未成型的成果、成型的未进入专利的成果、企业的市场价值、企业的销售渠道、企业的有价值的员工、企业的组织所形成的无形资产都未能获得认可。当然，在个别情况下，除了真实的无形资产以外，就是企业控制人的“运作能力”，这一点也是一个不可忽视的重要因素。

企业重整管理人的重要工作，大致可以分成四个部分，第一部分是对困境企业进行摸底调查，第二部分是接管或者授权对困境企业的经营，第三是把企业的各方当事人集中在一起，协调利益相关人，制定出各方可以接受的重整计划。最后是重组计划表决通过批准后的监督执行。这里最重要的一部分是第三条，第三条里面有各方因素在，这里边最重要的一点是协调、权衡、调动和“艺术操作”，才能把各方当事人的利益、诉求在一个圆桌上进行博弈和权衡，以便达成一个各方可以接受的妥协甚至是多赢的重整方案，而不是最后破产清算。

债权人怎么考虑呢？困境企业当中实际债权人是处于相对弱势的群体，所以破产重整的重要目标是在法院的指导下，管理人把维护债权人的利益放在第一位的。从债权人角度考虑有一个参与方，四大AMC和地方AMC，它本身可能是存量的持有者，它在这里面有很大的空间可以操作，它可以用它的特殊地位来取得其他债权人的信任，通过增量的办法来弥补存量，并且进行当期的财务调整，促使这个企业在初期其他战略投资人还没有进入之前解决一些棘手的债务问题。

我们很多项目都是首先拉到作为存量债权的AMC，跟它携手去做困境并耦合重整DM&C，困境企业的债务人和债权人的想法是不一样的，我们来看看债务人的考虑？债务清偿是债务人的责任，在严重资不抵债的情况下，作为债务人权益应该是已经为零了，也就说，企业出现问题作为源头的债务人首先应该承担责任，其次才是债权人承担责任。这里的债务人权益为零，但是反过来看，权益为零，主要说的是企业的实际控制人，或者说出资人。而企业的价值是团队的带头人或者企业的创始人多年当中积累所形成的。所以我建议把这三者要区分来看，出资人、创始人、团队带头人。如果是三者合一，我们要清楚的知道，当权益为零的时候，他过去创造的无形资产应该给予考虑，尽管在评估的时候不把它视为资产。但是，怎么考虑呢？如果在坍缩曲线的上端的位置去跟投资人谈价值，投资人显然是不干的，投资人要的是抄底！

那么我们来谈谈最低点的抄底，这里面双方就有了很大的差距。这个差距怎么处理？投资人希望在清算基准点买入，债务人和债权人希望在坍缩前的高点出卖出。在实际操作中具体情况具体分析，我们要使前期的财务投资人和债务人、债权人以及未来投资人留出足够空间来参与到未来的投资当中。我们是要给他们一个讨价还价的空间，在这个空间内去处理。那么，这个空间有多大？是怎么构成的？有哪些内容？如何去达成妥协？这就是我们所说的奥秘所在的“艺术处理”。这里必须提到的投资人抄底，关键是对困境企业的认可和价值确认，关键就是你如何识别一个好的困境企业--行业地位突出、无形资产雄厚、管理团队优秀、突然死亡、谈判筹码极少。

最后，我简单地介绍一下首席重整官CRO这个概念。我是中国重整业界最先把首席重整官这个概念引入中国的。本人也在重整中不断地反复地加以实践和总结。首席重整官CRO，具有格局、权衡和综合协调能力、有企业CEO思维和经验、熟悉和了解企业运营、对资本运营具有经验的综合管理者，在企业重整过程中将会扮演越来越重要的角色。我相信并呼吁，在未来的《破产法》修订中，要为首席重整官CRO，具有困境企业重整经验的资深企业管理者，留下一席之地。