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周五航空股大涨，很多投资者在目前位置犹豫不决。持有的投资者考虑是否落袋为安，踏空的投资者思考何时买入。 对此，招商证券交运行业首席分析苏宝亮在进门财经路演时候表示，2019年航空股将迎来景气拐点，看好未来2年的大行情。 一、三重周期因子叠加，航空迎利润拐点 航空属于强周期性行业，是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果：供需增速的相对变化，产生航空收益水平的波动；而油价和汇率则作用于航空成本端。2018年油价成本高企和汇兑损失对航空公司盈利造成双杀，股价暴跌；而2019年油价和汇率同时发生逆转：油价威胁降低，人民币兑美元汇率阶段性升值。 航空业景气度结构性改善，收益水平稳定。所以，供需、油价和汇率对航空的影响将呈现正向共振，盈利能力有望放大。
 二、航空需求有极强韧性 展望2019:我们预计2019全年RPK在12%左右。春运作为航空次旺季，暑运为最旺季，对全年有一定的指引作用，从15-18年的数据来看，全年的旅客增速除16年高于春运(16年春运增速较低)外，其余年份均相差在1%以内。2019年春运40天(1月21日-3月1日)期间，民航共运送旅客7288.2万人次，比去年春运同期增长11.4%。 航空春运增速是航空需求的风向标，虽然增幅比去年同期有所下滑，但需求韧性仍然较强，我们预计2019全年航空客运量增速在11%左右，旅客周转量增速略高于客运量增速，预计在12%左右。 1。中期航空人均出行人次有翻倍空间 作为兼顾B/C两端的行业，航空业伴随经济增长，商务出行需求以及居民旅游需求提升。由于航空出行具有快捷和舒适的特点，居民乘坐飞机出行频率提高，将在长期带动航空需求稳步增长。 观察美国和加拿大航空发展历史，人均乘机次数总体随经济平稳增长，均达到约2.50次的水平。我国2017年人均GDP约9000美元，对应美国和加拿大人均乘机次数约为1.1次和0.9次，而我国仅为0.40次，与美国和加拿大相比我国人均乘机次数较低，我国航空需求仍有较大发展空间。 这或与我国目前贫富差距较大，航线网络不够完善有关，有更大部分居民未激发出航空出行需求，同时相比美国和加拿大，我国更为完善的高铁网络分流影响明显。 另一方面，我国人均乘机次数正在高速增长。2013年-2017年人均乘机次数复合增速达到11.1%，高于此阶段我国人均可支配收入复合增速9.1%。在我国高铁网络逐渐完善的背景下，航空出行却愈发成为重要选择。相比美国和加拿大同时期水平，伴随我国居民生活水平提高，我国航空客运量中长期仍有较大增长空间。
 2。短期社融天量增长将提振航空出行 社会融资规模是反映实体经济(非金融企业和住户)从金融体系获得的资金，进一步归纳为金融体系对实体经济的支撑，所以社会融资规模增速也充当宏观经济的领先指标。 社会融资规模增速与航空需求增速存在同向波动关系，通常航空需求滞后社会融资规模增长4-5个月。经济发展需要人员流动与交流，而航空作为公商务等高端出行的首选方式，经济快速发展将有力推动航空公商务需求的增加。 另外，经济形势向好也会提高居民因私出行的意愿。所以，社融规模增速的增长将有效提振航空需求。 过去15年数据验证了：社会融资规模增速的提高，明显推动后半年航空旅客周转量增速提升(除去航空旅客周转量增速受到疾病等突发事件拖累)。  央行发布数据显示，2019年1月新增人民币贷款3.23万亿元，1月社会融资规模增量4.64万亿元，同比增长50.5%，创下了历史新高。1月份的天量社融在一定程度上缓解了此前对于经济过度悲观的预期，2018年社融基数低，为2019年1季度社融增速回升奠定基础。 我们认为2019年1季度社融增速将持续上升，预计同比增速约为18%。相应的，航空需求增速在5~6月份将逐步抬升。
 三、运力供给边际收缩，波音空难成最大黑天鹅 1、中国民航局坚持控总量，调结构 2019年民航工作总体思路：坚持稳中求进工作总基调，坚持以供给侧结构性改革为主线，继续实施控总量调结构的宏观调控政策，贯彻落实新的《民航航班时刻管理办法》，着力实现运行总量与资源能力的匹配平衡，着力实现航班时刻的公平高效量化配置，着力形成推动民航高质量发展的时刻资源配置长效机制。 实施差异化航班时刻调控政策。区别对待高密度机场与中小机场、骨干航路与小流量航线、繁忙时段与非繁忙时段、胡焕庸线东南侧地区与西北侧地区，结合2018年夏航季各机场实际运行品质表现，实施差异化航班时刻资源供给和配置措施。 另外，从2018年冬航季开始，时刻配置基准从季度总量改为周总量，调控更加精准。 机场时刻总量控制下，行业ASK、RPK增速略有下滑。2018年全年，我国民航ASK同比增速达到12.3%，相比2017年下降0.96pct，需求与运力供给匹配，RPK同比增长12.4%，相比去年下降1.58pct。 细看ASK供给结构，三大航和其他航空公司运力投放增速出现分化。供给侧改革之下，三大航ASK增速有所提高。另一方面，中小航司ASK增速显著缩窄。
 探寻ASK增速出现分化原因，我们认为《措施》中主要限制了主协调机场时刻，导致中小航空公司在一二线机场无法获得优质时刻增量。 《措施》中重点指出，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线)东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。主协调机场实施24小时全时段航班时刻协调分配管理，重点机场实施航班时刻总量管理。 由于主协调机场时刻增量限制严格，中小航空公司在主协调机场的时刻增量受限，造成一二线市场供给增速结构性收缩；而三大航作为行业龙头，本身供给增速趋于平稳，并且拥有存量时刻对冲，并且航线网络完善，通过调配运力增加航距等措施，运力供给增速小幅上升。 一二线供需结构改善，三大航不仅不需大幅缩减运力投放，还可以享受到一线市场的票价提升，所以供给侧改革对于三大航更为有利。 虽然供给端收紧力度稍有减缓，但相比于10%以上的RPK增速，全民航8.9%的航班增量仍稍显显不足。尤其一线主协调机场3.9%的航班起降架次增速对应于8%左右的刚性需求增长，“供不应求”效应更加明显。 2、波音空难黑天鹅，未来两年运力边际收紧是大趋势 在我国宣布停飞B737MAX-8后，包括欧盟在内的其他国家也陆续宣布停飞该机型。之后，美国也发布“紧急命令”，所有737Max-8和Max-9以及所有相关机型停飞。截至目前，波音737Max-8和9飞机已全球停飞。 截至2019年1月，波音737系列总订单系1.47万架次，其中尚有4673架待交付，在B737Max-8和9飞机全球停飞背景下，这些订单恐遭延迟交付或退订。 而另一窄体机主力系列，空客A320系列未交付订单系6083架，占总订单43%，其中320NEO机型未交付5752架，占总订单95%。空难事件对航司引进波音737系列机型产生重大影响，而空客A320系列待交付订单占比较大，制造生产计划紧凑，中短期很难大幅扩大生产产能，航司机队扩增面临飞机供给不足的窘境。 国内共运营737MAX-8飞机96架遭遇停飞，短期内运力下滑。总体来看，国内运营的737MAX-8飞机占国内运营中总飞机比重约为2.75%。如果埃塞俄比亚航空空难调查结果出台，证实了737max-8存在重大安全隐患，那么近3%正在国内运营的飞机要面临较大的检修或彻底停运，短期内运力将会下滑。  综上，航司中期运力引进受阻。受空难事件影响，未交付订单首先面临延期交付或退订。其次，B737MAX系列机型复飞时间短则两个月，长则两年。各航司若重新发出新订单，更换订单亦需要1-2年才能交付，引进新运力有时间差，中期来看飞机供给恢复减慢。 旺季票价上行，客座率改善，业绩可期。由于中短期航空运力收紧，叠加4-8月份航空出行需求上升(传统旺季)，未来各航司票价、客座率将会有一定程度的上浮，4-8月份航空公司预计业绩会有小幅上升。 四、票价改革第三航季，2019年夏秋票价客座率弹性大 2018年初，《中国民用航空局国家发展改革委关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》进一步扩大市场调节价航线范围，5家以上(含5家)航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。 中国民用航空局数据显示，2018年11月国内航线票价指数较1月上涨24.8，涨幅达23.96%。我们认为在票价改革持续推进及暑运旺季票价高弹性的刺激下，2019年夏秋航季运价大概率继续上升。  我们认为，票价市场化进程中，航空公司预计将更多精力放在提高票价来达到整体效益的最大化。供给侧改革下市场供需失衡，客座率有望提升。 我们预计2019全年航空RPK增速在10%以上，民航8.9%的航班增量仍稍显显不足。尤其一线主协调机场3.9%的航班起降架次增速对应于8%左右的刚性需求增长，“供不应求”效应更加明显。 五、油汇助攻，成本压力极大缓解 1。油价是核心变量，航油价格温和 航油成本是航空公司占比最高的成本项，即便在油价相对较低的2016年，三大航燃油成本占比仍在25%左右。
 2018年全年航空公司航油压力显著，全年航空煤油进口到岸完税价格为5389元/吨，同比提高28.2%，受其影响，纵使各航司运价表现可圈可点，但高油价敏感性的三大航业绩仍出现明显下滑，根据业绩快报，预计国航、东航、南航2018年净利润同比分别下降11.24%、42.08%、35.47%。 而2018年年底开始，油价大幅下挫。布油方面，2018年12月份至2019年1月份，价格同比下降9.99%、12.79%，到了2019年2月份，布伦特原油64.4美元/桶，同比下降1.98%，基本持平。2月份以来，航空油价反弹较快，预计3月份运营成本会逐步上升。但整体油价比去年同期要温和，航油成本压力威胁缓解。 2。汇率逆转，会计新政翻倍汇兑收益 汇率是直接影响航空公司净利润的重要因素。航空公司采购飞机时，主要通过美元结算，造成美元负债在总负债中占比较高。当存在美元净债务时，若人民币贬值，将产生汇兑损失，反之亦然。  2019年实施租赁会计新政，航空公司美元负债占比提升。2016年底，国际会计准则理事会发布《国际财务报告准则第16号——租赁》(IFRS16)，并于2019年1月1日起实施。境内外同时上市的三大航已开始实施新准则。 简而言之，新准则要求过去处于表外的经营性租赁资产进入资产负债表，其负债端表现为未来支付租金的现值加租赁期结束预计支付款项的现值。 对于三大航来说，飞机租赁形式长期采取经营租赁。新准则实施，使得航司资产负债率普遍提升，其中南方航空经营租赁占比最高，国航次之，东航最低。 会计新政增加汇兑收益弹性。考虑到我国航空公司经营租赁飞机租金主要以美金支付，因此折现后资产负债表负债端将新增一笔美元负债。美元负债体量的扩大，使得航空公司尤其是三大航的汇率敏感性将重新上一台阶。 假设2019年汇率为当前水平，以中间价6.72(对美元升值2.2%)算，则19年航空公司可获利润增额为国航10.4、南航15.8、东航7.9亿元，相较于2018年带来利润改善国航21.6、南航30、东航19亿元。而在悲观预期下，假设人民币兑美元汇率为7，三大航利润增厚分别为1.95、0.07及3.98亿元。  六、行业投资策略 当前油价走势相比去年同期具备明显优势、会计准则变化放大汇兑收益，且考虑到供给整体可控，叠加较低的市场预期，我们认为航空股基本面演进仍大概率超预期，三大航在时刻、机场枢纽、航权等稀缺核心资源卡位，坐享国内线超额收益，加之杰出的成本控制能力，业绩有超预期可能，重点推荐中国国航、东方航空、南方航空。
 核心假设(较乐观情形)： 1。由于供给侧改革进一步深化以及B737MAX空难事件对航空运力的影响，假设19年三大航ASK增速较18年略有降低，分别为国航10%，南航11%，东航7.5%。 2。航空需求较高速增长下供给端收紧，客座率必有提升，假设三大航客座率提升分别为为国航1.4pct，南航1.6pct，东航1.7pct。 3。汇率：假设2019年汇率为当前水平，以中间价6.72(对美元升值2.2%)算，则19年航空公司相较于2018年带来利润改善国航21.6、南航30、东航19亿元。 4。油价：假设全年布油均价62.42美元/桶，同比下降13.9%(18年均价71.1)，航空煤油进口到岸完税价格4770元/吨，同比下降12.9%(18年均价5388)，整体下降13.2%(国内与国际加油7:3比例)。则三大航仅依靠油价下跌带来的成本节省为国航32亿、南航29亿、东航27亿元。 （文章来源：格隆汇） (责任编辑：DF353) |
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