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本文内容摘自华泰研究所科创板行业估值手册大报告《专题研究 — 科创板估值手册》 发布时间：2019年3月31日 研究员：沈晓峰（S0570516110001） 交运团队：科创板时代智能物流的估值体系----智能物流产业在科创板时代下的估值三要素是什么？ 行业估值方法讨论：三要素 智能物流生态：装备、IT系统、承运人 物流行业包括客户、物流从业者、基础服务、信息系统、生态服务和基础设施在内的系统。智能物流就是将物联网、大数据等技术应用于运输、仓储、配送、包装、装卸等物流环节，提高作业效率和服务品质，降低物流成本。智能化是现代物流的重要趋势，因而物流企业“科技化”和科技企业“物流化”相互融合。 在广义的智慧物流生态系统中，我们分别定义三大类企业：智能物流装备企业（机械行业）、智能物流IT企业（计算机行业）和智能物流承运商（物流行业）。作为物流分析师，我们的关注重点在智能物流服务商，其中最具代表性的领域是公路整车车货匹配。 核心方向：车货匹配（整车） 我们根据货量对公路运输进行划分，从重到轻依次是整车、大票零担、小票零担和快递。 整车物流门槛很低，单人单车即可完成订单。根据运联传媒的研究，2018年中国公路整车市场规模超过2万亿，仅靠个体司机难以完成系统服务，由此衍生出信息部（服务本地企业与司机）、合同物流（大客户）、大车队（计划性运输）和整车平台（平台化）。 14-15年内，物流业掀起了一轮“互联网+”车货匹配浪潮，希望解决如下三个问题：1）提升信息匹配效率，去中间化（信息部）；2）降低司机空驶时间；3）价格透明化。结合运联传媒等外部研究成果，我们认为车货匹配平台包括三类： （1）服务型平台：核心是增值税开票服务。营改增之后，部分地方政府返还“增值税”，以此招商引资。服务型平台则利用税收优惠政策开票，由此吸引企业上线交易。 （2）撮合型平台：本质是信息部的线上化，典型模式如“满帮”。满帮提供货源信息但不参与交易，庞大的个体用户群是其中车源、货源的保障，信任危机与服务能力是其上升的主要瓶颈。 （3）承运型平台：平台完成运输服务，如福佑卡车和米阳。福佑卡车通过信息部掌握运力，通过3PL掌握货源，在为货主降低了运费的同时避免了信任难点，但管理成本的投入及货源的局限，使其难以盈利，扩张速度较慢。米阳剔除了信息部，直接与司机签订合同，前端采用选单模式进行揽货，后端通过自有运力+外请运力打造稳定的运力池。虽然保证了利润的稳定，但自有运力扩张较慢，市占率较低，且无法解决客户的所有运输需求。 估值的三要素：集中度+网络效应+平台化 在智能物流企业的估值体系中，集中度、网络效应和平台化是三大核心要素。具体估值方法上，对于盈利的物流上市公司，我们建议以PE/PEG为核心；对尚未盈利的物流上市公司，我们建议以PS或者P/GMV为核心指标，并结合集中度、网络效应和平台化给予相应估值折价/溢价。 从全生命周期看，物流业无疑是一个成熟行业，甚至随着经济结构的优化，物流业/GDP比值会下降（如中国现阶段）。上世纪90年代美国物流公司迎来上市热潮（如货运公司Yellow Roadway、第三方物流公司C.H Robinson、快递公司UPS分别在1996、1997、1999年上市）后，纷纷开始并购整合以扩大网络及服务品类。钟鼎创投认为：中国物流业可能只需要10年就能完成美国物流业25年的整合之路。 1）集中度。过去二十年，美国细分物流业集中度快速提升，而中国也已经处于相应阶段。根据钟鼎投资的研究，以2017年为例，整车领域，美国CR5约为3.6%，中国则不足1%；第三方物流领域，美国CR5达到26%，中国不足5%；国际货代领域，美国CR5约为30%，中国仍然非常分散；多式联运领域，美国非常发达，最大的JB Hunt占比30%，中国多式联运还处于萌芽阶段；快递领域，美国CR3约占80%，中国CR8约为80%。 2）网络和规模效应。运输需求具有派生性，新的运输连接可以产生新的运输需求；即网络节点数量增加，提高了网络的通达性，带来新的运输需求，同时还提高了网络对新节点加入的吸引力。对比不同业态，我们发现网络效应：物流业>连锁零售业/连锁餐饮业。同时，随着网络扩张，运输成本持续下降，具体包括范围经济（运距边际成本递减）和规模经济（运量的边际成本递减）。 3）物流综合化。90年代至今，美国物流行业创新并不大，VC每年投资案例大约10-20家，但行业内并购整合每年都超过一百起，体量也越来越大，典型的案例有FedEx、UPS和XPO。这些企业的成长史就是一部并购史，基本上都是从单一的标准化产品起步，通过并购来逐渐实现业务综合化。 典型公司估值方法：PE为核心，兼顾PS 如前文所述，过去二十年美国物流业创新（如70年代FedEx隔夜快递）并不多，核心在于龙头企业集中度、网络效应、并购整合与平台化。从生命周期看，美国物流上市公司大都处于“成熟成长”和“成熟”阶段，主流研究机构的估值方法也较为传统（图表3）。 1）成熟成长&成熟期：轻资产企业以PE估值为核心，重资产企业结合EV/EBITDA（剔除资本结构和折旧政策影响）。实际上，物流企业折旧政策和资本结构差异不大，PE是更为通用的方式。 2）初创期&年幼期：海外主要物流上市公司几乎都未经历该阶段（初创期&年幼期未上市）。观察境内外物流企业Pre-IPO、PE和VC投资，对于盈利的物流企业，核心仍然是PE；对于亏损互联网化企业，会参考PS或P/GMV进行估值调整。 以J.B Hunt、CH Robinson和XPO三家典型物流企业为例，我们发现PE仍然是企业估值的核心，典型估值区间在15-25X PE，中枢大约在20X，成长性较高的阶段可能达到25-35X，中枢约为30X PE。对于亏损物流企业，我们仍然可使用上述PE估值方式，根据预估净利率将PE估值调整为PS估值，即PS=PE*净利率。如果按照5%的隐含净利率和15-25X PE估计，典型亏损物流企业PS在0.75-1.25之间，中枢约为1X。 1、J.B Hunt：全美最大多式联运服务商 （1）公司概况 JB亨特运输服务（JBHT）成立于1961年，并于1989年成立多式联运部门，与BNSF合作开展多式联运业务。公司现已成为美国最大的多式联运服务商，市场份额达到30%。2018年，公司收入和净利润分别达到86.15亿美元和5.95亿美元，其中多式联运占比60%左右，是主要收入和利润来源。JBHT于1981年在纳斯达克上市，当前（2019.3.27）市值超过107亿美元，2000年以来的涨幅最高超过40倍。 （2）财务绩效&估值体系 1987-2018，JBHT收入和净利润分别从2.86亿美元和0.22亿美元增长至86.15和5.95亿美元，CAGR分别达到11.6%和11.2%，股价年均回报率约14%。我们将公司发展历程进一步分化两个阶段： 1）1984-2001：JBHT收入持续增长（CAGR=15%），但净利润波动剧烈（CAGR=0%），净利率从88年最高8.4%下降至01年的1.1%，股票年均回报率约6%。剔除异常值后，公司PE估值在15-25X之间，中枢大约20X PE；由于净利率的下降，PS估值则从1.5X下降至最低0.3X。 2）2001-2018：JBHT收入和净利润同时高速增长（CAGR=9%/21%），净利率从1%抬升至7%左右，股票年均回报率约21%。剔除异常值后，公司PE估值在15-30X之间，中枢接近25X PE，较84-01年略有抬升。随着净利率提升，PS估值逐步从0.3X 抬升至1.5X左右。 2、CH Robinson：全美最大无车承运人 （1）公司概况 CH Robinson（罗宾逊物流）是全美最大的第三方物流企业之一。整车运输是公司运输业务的主体，以2017年为例，贡献超过60%的毛利，但公司并不直接掌握运力和物流地产。 针对货主和运输企业，公司分别构建Navisphere和TMS信息平台，实现对4.6万客户、6.3万承运人和100多万辆卡车的整合，保证运输过程透明、可控。海量的运力和高度整合的运输服务，使罗宾逊在服务与价格方面有较强的掌控力和时效性。罗宾逊不向平台上的用户收取加盟费，而是通过向货主承诺服务、向供应商承诺价格，赚取运费差价。此外，公司还能够基于其大数据和分析工具，帮助用户优化供应链管理，获取增值服务收入。 （2）财务绩效&估值体系 罗宾逊物流的特色在于轻资产的商业模式：以2017年为例，公司销售净利率同重资产企业大体相当，而资产周转率在4-5之间，是重资产企业的3倍，以较低的杠杆和财务风险实现30%以上的ROE。金融危机中，公司在收入下滑的同时保持了利润增长，股价回撤也小于重资产企业，表现出较强的稳健性。 1995-2018年，公司收入和净利润分别从14.46亿美元和0.29亿美元增长至166.31和6.64亿美元，CAGR分别为11.2%和14.5%，为投资者创造了丰厚回报（年均回报率15%）。我们同样可将公司发展分为两个阶段： 1）1997-2007：罗宾逊收入稳步增长（CAGR=15%），净利润维持高速增长（CAGR=22%），净利率从2%逐步提高至5%，股票年均回报率27%。剔除异常值后，公司PE估值在25-35X之间，中枢大约30X PE，明显高于行业可比公司。随着净利率的提升，公司PS从0.6X逐步提升至1.2X左右。 2）2007-2018：罗宾逊收入和净利润低速增长（CAGR=8%/7%），股票年均回报5%。公司PE估值中枢持续下降，从前一阶段的30X附近持续下降至20X左右。PS估值也从1.2X 下降至0.8-1X附近。
3、XPO：并购之王 （1）公司概况 XPO成立于2000年，为纽交所上市公司，全球十大物流公司之一，也是全球第二大第三方物流公司，2018年营收174亿美元，归母净利润4.45亿美元。公司在全球32个国家拥有1,469个分支机构，员工超过84,000名，为零售、食品、汽车等13个行业超过50,000家客户，提供零担货运、公路货代、多式联运、城市配送+安装、合同物流、海运代理、快递等服务。XPO擅长通过收购，以及良好的投后管理，实现迅速的规模化、业务多元化发展。
（2）财务绩效&估值体系 2018年，XPO实现收入174亿美元，归母净利润4.45亿美元。相较于J.B hunt和C.H. Robinson以内生增长为主，XPO最大特色在于持续的外延杠杆并购。因此，其财务绩效较为不稳定，16年以前连续出现亏损。
从回报率的角度，XPO 2004.5.14至2019.3.26回报率约12%，表现相对平凡。但在2005.7.29至2018.6.15期间，外延并购效果持续兑现，股票年均回报超过35%，明显高于内生增长的上市公司。XPO的估值体系可以作为亏损物流企业的估值锚，仍然以PE为核心，在亏损阶段辅之以PS估值（预期净利率）。从PE估值角度，剔除亏损区间，我们发现XPO PE在15-25之间，即中枢大约20X PE，和典型物流企业大致相当；PS在0.4-0.8X之间，中枢大约0.5X。
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