二马由之: 我们能根据财报报表选择股票吗？

经常有股友找我帮忙看一下某某公司的财报，希望通过财报看看他们已经买的或者将要买的公司是否值得投资。

根据我自己投资多年的经验，今天给大家说一下财报的作用。这些作用，我会结合四个公司的案例进行说明，这样更具针对性。

下面开始介绍的财报的作用：

一、排雷：

排雷是读财报报表最重要的作用，通过读财报，我们可能无法识别一个好公司，但是的确可以排除烂公司。

下面我们看看一下康美药业2018的半年报。为什么看2018半年报呢，这个时候康美药业还没有暴雷，问题还不显现。 我们看看通过读财报，能否发现康美药业的问题。

1、股权结构：

从康美药业的股权结构后，马兴田妻子许冬瑾个人有1.97%持股，这里面列出的其他三个公司都是马兴田及许冬瑾控股的公司。也就是说康美药业为马兴田及许冬瑾家族控股。在目前《证券法》对于信批违规的处罚力度下，个人及家族控股公司的违法意愿要更大一些。对于此类公司需要有更多的警惕。

2、股权质押：

康美实业投资控股有限公司质押了其持股的91.9%；

许冬瑾质押其持股的96.8%

其他两个公司几乎100%股权质押。

由于证监会对于股东减持有限制，股东们通过公开市场减持并不方便。很多上市公司股东是通过股权质押方式变相减持。看了康美药业的股权质押情况，这是一个非常危险的信号。控股股东大比例股权质押，在某种意义上，上市公司和大股东关系已经不大了。

结合股权关系及股权质押情况，大多数谨慎的投资者，已经应该有自己的选择了。

3、现金流：

备注：投资活动现金流是净流出，应该是负值，为了和筹资活动现金流进行对比，采用了正值。特此说明。

从上图可以看出，康美药业过去五年筹资313亿，而只投资了107亿。有大量现金在账上。筹资活动现金流长期远大于投资活动现金流，这是非常不正常的。进一步阅读财务报表会发现，对于这些现金，康美药业未做理财，是以活期形式存在的。这是完全不合理的。当康美药业暴雷后，人们发现，账上的现金其实是存在的。

通过阅读财报可以发现康美药业的问题不止这些，但是这已经足够我们做成判断了。

二、印证：

1、东阿阿胶：

对于东阿阿胶，我的核心逻辑是东阿阿胶滥用了自己的品牌，滥用品牌赋予的提价权。东阿阿胶在2010-2016年短短5年的时间，价格涨幅超过6倍。这个提价速度远远超过了国民收入的增长。也导致了东阿阿胶在早期提价阶段渠道大量囤货，企业收入及利润大幅增长。但是和国民收入增长不匹配的价格增长导致的结果是东阿阿胶销售不畅，大量产品压在渠道。

同时东阿阿胶的大幅涨价为竞争对手打开了价格空间。表现出来东阿阿胶提价不增量、不增利。

那么怎么印证这种判断呢？

从这两张图中，还是可以清晰看出无论是营收增幅还是利润增幅都远低于其价格增幅。出现了提价不增收，不增利的情况。

如果我们进一步阅读东阿阿胶2018年的年报，我们就会发现其应收账款增加了4亿，应收票据增加了10亿。也就是说即使2018年营业收入下降了0.46%，也是依靠给供应商压货实现的。如果不压货，情况会更恶劣。而通过压货方式实现的增长，导致了2019年收入和利润的断崖式的下降。

对于东阿阿胶，我们首先是基于常识和商业逻辑，认为东阿阿胶的非理性提价脱离了国民收入增长水平，也偏离了老百姓的购买力。这是定性的判断。然后我们通过财务报表分析去印证这种判断。说明我们的分析是对的。

2、分众传媒：

我最早关注到分众传媒是源于知名投资人唐朝的一篇文章，了解到分众传媒在细分电梯广告领域做的不错，处于领先地位。进而对于电梯广告这个行业有了一些关注，知道了这个行业除了领头羊分众外，还有新进的搅局者新潮。

于是简单翻阅了分众传媒的报表，发现毛利率高的惊人。

如下是分众传媒过去几年的毛利率指标，事实上看完这个指标后，我就放弃了对于分众传媒的深入研究。

这里说一下我放弃进一步研究分众传媒的逻辑。

我买股票首先要看的是护城河够不够宽。对标这个标准，我们看看分众。

分众是电梯广告业的老大，具备先发优势，规模优势。这个是不是分众的护城河呢？是。那么这个护城河够不够宽呢？分众的先发优势，形成了规模优势。广告业是一个看规模的行业，同一个广告，如果那个广告公司的覆盖更好，无疑是有优势的。那么这个优势是否非常关键的呢。我认为未必。为什么呢？

就广告的媒介来说，有电视、报纸、网站、路牌、电梯等。电梯广告只是其中的 一个细分市场，对于大面积的覆盖的追求不是特别强烈，只是一个公司整体广告投入的一个补充。这种情况就给了后来者以机会。

电梯广告这个行业和类似微博、微信等互联网行业不一样。类似微博，如果一个公司具备先发优势，用户较多，这些用户之间又相互勾连。导致后来者非常难介入。电梯广告显然不是。

所以说分众在电梯广告的先发优势有，但是不是特别明显。或者说对于新进者的狙击作用不明显。

下面我们再看看分众的软肋在哪里？

A、电梯不是自己的。这个很关键。如果分众垄断了电梯，那优势就太明显了。目前这种情况，如果出现激烈的竞争态势，有可能大家忙乎半天，都给小区物业打工了。

B、毛利太高：分众2015-2018年的毛利率在66%以上。这个显然是不可持久的。

根据分众的护城河分析及报表中目前的超额毛利率数据，我认为分众的优势地位不可持续。未来会出现竞争加剧，毛利率大幅下降的情况。这是我对于分众传媒的核心判断。

这个判断是定性判断，是否准确需要持续跟踪报表数据去进一步印证。

还好这一天并不久远，2019年Q1分众传媒业绩大幅下滑，毛利率也下跌到36.54%。

针对东阿阿胶和分众传媒的例子，我们依据常识和商业逻辑及报表数据去做定性的判断，再进一步结合报表数据去印证这种判断。有可能我们的判断是对的，也有可能是错的。在这种情况下，报表的作用主要是对于我们判断的印证。

三、不证：

不证是什么意思呢？就是说财务报表除了排雷和印证外，没有其他作用。既然没有其他作用，那么为什么要单列出来去说明呢。这种因为很多人在财报报表排雷及印证之外，都在希望使用或者已经采用财务报表进行企业发展前景的判断。这也是我写这篇文章最主要的原因。

下面举一个例子，前面的几个例子中的企业，目前都遇到了问题。下面的例子中的企业正在快速发展。这个企业是山西汾酒。

从山西汾酒的报表中，我们可以看到最近几年净利润增长情况非常好，增长率是超过茅台和五粮液的。

有投资者就此问我，作为曾经的白酒第一品牌，山西汾酒最近几年增长情况非常好，这种增长是否可以持续，山西汾酒是否有望重归头部品牌行列。对此，我的答复是我得不出这样的结论。我能知道的是受益于近几年中高端白酒的景气周期，中高端白酒企业在最近几年的日子都比较好过。这种情况在报表中可以得到印证。但是绝对得不出某某企业未来发展情况会如何的结论。报表是用来印证逻辑的，而不是通过报表去得出逻辑。而相当多的人反其道而行之，看到报表数据好，就得出这是好企业、好行业的结论。但是因为他的逻辑反了，股票涨的时候，他不知道涨到多少是合理的，公司业绩下滑了，他不知道正常的调整，还是周期的逆转。

二马综评：

1、财务报表可以帮助我们排除问题企业；

2、财务报表可以协助我们印证自己的投资判断及商业逻辑理解；

3、我们不能通过历史财务数据去得出某某企业未来发展好与不好的判断。一个好的会计不一定能成为一个好的投资者。好的投资者需要具备商业洞察力，熟悉财务报表不能让我们具备良好的商业洞察力。