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风险平价（Risk parity）理论是当代资产配置理论中的一种。有意思的是，该理论是先出现在金融市场实践，再被发展成理论的：早在1996年，桥水基金（Bridgewater Associates）就推出了应用该策略的产品，也就是后来大名鼎鼎的“全天候策略基金”（All weather strategy fund）。2005年，PanAgora Asset Management的CIO和研究主管Edward Qian博士发表了文章《On the Financial Interpretation of Risk: Risk Budgets do add up》，被广泛认为是“风险平价”概念的第一次正式提出和构建方式的数理化。很快，资产管理行业就陆续推出了一系列采用该策略的产品面世。 业绩表现 风险平价理论得到业界重视的主要原因，还是在于2006年以后的优异表现：以桥水基金的全天候策略基金为例，Bridgewater All Weather Strategy 12% Volatility自1996年设立以来，取得了13.8%的年化收益率（截止2015年），而同期60:40的股债组合仅取得了9.8%的收益率（见图一），而两者的净值标准差均为10.6%，换言之，全天候策略实现了风险收益比更高的投资绩效，其夏普率为0.75，而60:40组合的夏普率仅为0.37。 图一：全天候策略与传统资产配置组合对比  即便是和标普500这样的纯股票指数基准对比，全天候策略也并不逊色（见图二）：2004年11月1日-2016年8月1日，2010年-2015年6年全天候基金的平均年回报率为11.475%，而标普500在金融危机后进入连续7年大牛市的情况下，平均年回报率也仅为18.2%，而前者的波动回撤均显著小于后者。 图二：桥水全天候基金2004年11月以来业绩  优异的业绩表现，引发了学术界的关注，大量的研究文献覆盖了风险平价理论：谷歌学术搜索结果中，“Risk Parity”关键词包含的文献（2005年-2016年）有1080个结果，而在2008年前三年，仅有42篇文献，而在之后的两个三年里，研究文献数量急剧上升：2009-2011年有111篇，2011年-2014年有589篇，而2014年至2016年10月11日，不到三年的时间里已有567篇文献问世。可见，风险平价理论在现代金融资产配置中，日渐得到重视。根据境外咨询机构2013年所做的调查显示，大部分机构投资者都了解风险平价交易策略，25%的投资者已经在组合中运用了该项技术。如果笔者回顾市场上知名资管公司的风险平价策略基金，基本都是在2008年金融危机之后发行的。可见，08年次贷危机中的表现，是风险平价理论获得市场重视的重要契机。2016年至今，风险平价策略又收获了不俗的业绩，预计2017年将会吸引到全球市场资金的青睐。 然而，笔者梳理了市场上知名资管公司旗下的风险平价模型产品，并非都能重复桥水全天候策略的亮眼业绩： 表一：境外知名风险平价策略基金今年业绩情况  从回报率可以看出，并非简单复制风险平价策略，就能够实现桥水全天候基金的辉煌战绩。金融危机之后，跟风成立的风险平价基金，尽管都来自于BlackRock、AQR等知名机构，但是业绩表现均很一般，如果仅计算2013年-2015年，桥水全天候策略基金的年化回报率也仅为1.1%。因此，笔者不难得出结论：风险平价模型虽然在很多机构被冠以“全天候(all weather)”、“全季节（all seasons）”等名称，但该策略依然需要在特定的环境下才能够跑赢市场，认为该模型是一种“省心省力，长期看回报率不输大盘指数，而波动性又很小”的观点是非常片面的。 策略解读 金融市场中，资产配置理念的发展已有数百年历史。传统的西方的资产配置组合以60:40股债组合最为经典。1952年，马可维兹（Markowitz）提出的均值方差理论奠定了现代资产配置理论的基础。根据均值方差理论，模型能够计算出预期收益率给定情况下的最小方差配置方案，从而形成有效组合前沿。投资者根据自身不同的风险收益偏好，在有效组合前沿上选择最优组合方案。然而，该理论在实际运用中被不少资产管理公司挑战，进而提出了很多优化或者替代方案，其中就包括风险平价理论。 以中金公司2016年9月26日发布的大类资产配置月报为例，在均值方差理论的框架下，资产配置组合被分为稳健、平衡和进取三个类型。在金融资产的配置比例中，中金公司建议客户在10月的战略配置如下(见图三)： 图三：中金公司10月大类资产配置月报（国内金融资产配置组合建议）  在上述组合中，债券配比（信用债+利率债）分别为73.8%、69.7%、44.1%；权益类配比为11.2%、20.3%和50.9%，货币类资产依次由15%、10%、5%递减。若笔者以沪深300、国债ETF、企业债ETF和银华日利货币基金来模拟这三个组合的实战效果，则可以观察到如下历史回测结果： 图四：三种组合回测净值走势图  表二：三种组合净值统计指标  通过表二可以看出，稳健组合和平衡组合分别和国债ETF、企债ETF的回报率很接近，平衡型做到了在提高回报率的同时，降低了波动性。然而，对于追求更高回报率的客户而言，进取型组合的表现就并非很理想了:债券ETF的净值波动平均仅为每周0.06，而进取型组合的净值波动达到了0.18，换言之，尽管该组合的权益类资产配置比例50.9%，但是股票却贡献了66.67%的波动性。观察图四也可以发现，该组合的净值波动较大，最大回撤接近30%。对于养老金、大学教育捐赠基金来说，如此大的回撤是非常令人头疼的，因为这些基金每年都有固定的现金流支出需求。对于该组合而言，配置将近5成的固收类资产和现金，几乎没有降低组合的最大回撤。即便对于个人投资者而言，故在其间的巨大回撤也并非能够轻松对待。 均值方差模型的另一个问题在于：马可维兹的模型对输入参数依赖度非常高。Invesco公司曾用一个简单的案例说明：假定波动数据来自统计结果，如果把权益和固收的预期回报率从10%、5%分别调整到9%和6%。资产配置模型给出的建议就会从63%股票、37%债券变成29%股票，71%债券（见图四）。这就意味着这个配置方案的实用性**降低了：试想一下，如果2016年11月美联储议息会议突然决定加息，超出市场预期，资产组合经理将立刻调整对2017年的各类资产回报率预期。但是如果这个1%的微小参数调整，就导致30%的资产仓位切换。这将会带来高额的冲击成本。 图四：投资组合的构成和结果对输入值高度敏感  在这样的背景下，风险平价策略就应运而生了。风险平价的核心理念就是针对了均值方差理论的第一个缺陷：组合净值和权益类资产表现相关性过高，风险集中于权益性资产。因此，Edward Qian在2006年的文章中提出：能否优化组合配置方案，使得各类资产对于整体组合净值的波动性贡献度（risk contribution）一致？ 通过定义边际风险贡献（marginal risk contributions）为：对组合整体标准差求某类资产权重的偏导数。即可把组合整体波动率分解为各类资产边际风险贡献*资产权重的加总。对于最优解的计算数学方法，此处不做太多展开（具体推导见附录）。简单而言，资产的标准差倒数为一个近似解，通过非线性规划可以进一步求出一个更优化的权重解。 但是，值得注意的是，尽管风险平价的策略核心理念是一致的。但是在具体的运用方向和实践形式上又有很大不同。举例来说，风险评价模型可以运用在大类资产配置上，例如桥水全天候基金；也可以运用在股票基金的行业轮动配置方案；或是用于FOF基金在不同子基金之间分配权重。现代量化交易模型中，不同策略或资产之间的赋权是发展较为成熟、探讨也比较丰富的理论，但是也仍有进一步深入发展的余地。 例如，以什么指标去衡量风险就是首要的问题。均值方差理论中认为净值的波动性就是风险，数学上可以用方差或标准差衡量。但是也有人认为，向上的波动是好波动，风险应当只计算净值下行的波动。还有人使用VaR来分配风险平价权重，其本质是使得在一定置信区间内，组合在各个资产上遭受可能的最大损失相等的一种思路。 而另一个问题是，金融市场当中的数据分布往往不存在时间序列上的稳定性和一致性。在此基础上,又产生了两种思路：简单和最常用的做法是使用历史长期的波动率数据，潜在的问题就是在数据发生剧烈波动时，模型的预测失效。比如说上证综指历史上来看，是全球股市波动性较大的市场，但是2016年熔断股灾后，随着“国家队”救世的入场和资金涌入房地产市场，A股的波动性降到了历史最低水平。另一种做法是通过金融建模，对未来的波动性进行预测，例如使用GARCH模型。然而实证经验表明，目前还没有一个预测模型能够准确预测市场的波动性。进一步来说，如果能够预测市场波动性，直接就可以通过设定衍生品交易策略获利，又何必根据波动性来分配权重呢？可见，风险平价理论还有很多在实践和理论上进一步丰富的余地。 在实际运用中，风险平价策略的实现形式也存在非常大的差异。下面将分析四个案例：Invesco的风险平衡基金、Bridgewater的“全天候”风险平价策略、AQR公司风险平价基金，和被动的风险平价策略指数。主要的分析目的是介绍境外成功的风险平价理论落地方式。 Invesco Balanced-Risk Allocation Fund（景顺风险均衡配置基金） Invesco公司的Balanced-Risk Allocation Fund采用简单的等权重风险赋权方式，大类资产上选择股票、债券和大宗商品三类，每类风险权重各位三分之一，在再平衡的间隔时期，伴随市场波动，单个资产的风险权重上限被约束为50%。（该基金并未披露具体采用哪个指标度量风险）。另外，由于该基金的历史表现要显著优于被动指数的复刻策略，也有人猜测管理人在基础的风险平价配置策略之上，加入了主动管理的策略，进一步提升了绩效。 根据Bloomberg的数据，2009年以来，该基金实现了不俗的业绩（见图五）。下图中笔者选择的业绩参照基准是标普500指数，但值得注意的是，一般而言，风险平价基金并不选择标普500指数作为业绩基准，原因是，风险平价基金通过不同资产类别的分散配置，追求实现较高的风险调整后收益，而非是纯股票指数所代表的高风险、高收益回报特征。从图六笔者可以发现，该基金的管理规模在2011年以后，出现了急剧上升，主要原因是同期标普500指数的大幅度下跌，但是随着标普指数进入长达7年的牛市，该基金遭遇了持续的赎回。截止2016年10月10日，该基金年初至今绝对收益为11.96%，而同期标普500指数绝对回报率为7.65%。 图五：Invesco Balanced-Risk Allocation Fund成立以来净值表现  图六：Invesco Balanced-Risk Allocation Fund资产管理规模变化  Bridgewater All Weather Fund（桥水全天候基金） 桥水基金的策略很特殊，主要原因在于该基金设立时间要远远早于理论界对于风险平价模型的数理化，其原理主要基于桥水基金创始团队对于金融市场的哲学思考。根据公开的讯息，该基金主要依赖两个变量因子来划分市场环境的四个象限：经济增长和通货膨胀。在不同的市场环境下，又有特定的资产会表现突出，从而笔者可以得到一个四象限的资产类别分布图（见图七）。 图七：桥水基金全天候策略解析  图八：桥水基金全天候策略资产分布  值得一提的是，桥水基金的全天候策略是一个beta策略，而不追求alpha的回报。因而在交易标的的选择上，该基金主要依赖大类资产ETF品种实现交易。这需要市场上存在符合需求的ETF品种，并且流动性足够大。也正是因为这样的特性，使得桥水基金可以用较少的人力，管理世界上最大的资管产品之一，同时该产品满足机构投资人关注的低交易成本、低管理费、回撤小、净值波动稳定等特征。 除此之外，桥水基金运营维护全天候策略基金的模式也很值得借鉴。桥水基金全公司上下，运营、研究、市场、投资等多个团队，基本围绕全天候和纯阿尔法（pure alpha）进行维护。根据WSJ等媒体披露，2000年后，桥水基金在互联网泡沫破裂后，升级了全天候策略的模型，加入了极端市场情况下的“安全模式”，2008年，伴随雷曼兄弟破产，全天候基金自动进入了避险模式。可以观察到，2008年次贷泡沫引发的金融危机使得全天候策略基金出现了巨大回撤，但是2009年以后的表现一骑绝尘，甚至远超同期标普500的牛市绩效。因此，桥水基金并非在1996年开发出全天候策略的雏形之后，便仅仅被动依赖原始策略，而是在不断的观察反思市场之中，推动自身策略模型的进化。当然，单纯从学习风险平价策略的角度，笔者也可以大致根据其策略框架，来进行复刻研究，但是要完全还原其操作和绩效，目前仍没有足够的信息披露。 图七：Bridgewater All Weather Fund 2004年11月以来绩效表现 AQR Risk Parity Fund （AQR公司风险平价基金） AQR公司的风险平价基金立足于将资产平衡分布于四种不同的风险，使得每种风险的敞口相等。这四个风险因子分别是股票风险、名义利率风险、通胀风险、信用/汇率风险。该基金运用大量的衍生品交易品种来对冲全球市场范围的汇率风险。并且在资产配置比例的基础上，加入了主观因素的调控，使得该产品从本质上来说成为一支主动管理产品。 该策略的投资理念是基于风险因子赋权。传统的多因子选股模型侧重选择“盈利因子”，例如低市盈率、低市净率等财务指标。而实际上，风险不过是盈利的另一面，例如Fama在提出小市值因子的论文中就认为，市值较小的公司存在市场发展程度不成熟，公司规模小难以应对市场波动等风险，实际上小市值选股策略能够跑赢蓝筹策略的本质是承担了更多的风险，而非是在没有成本的情况下提升了投资组合的盈利能力。而风险因子赋权的哲学思考其实是默认市场一定程度的有效性：在均匀承担不同风险的情况下，期待市场给予合理的风险补偿。 Salient Risk Parity Index（被动指数风险平价基金） 类似股票投资有标普500，风险平价策略也被应用在被动投资领域：Salient Risk Parity Index即是其中代表。而且作为被动策略，其公开透明的属性使得笔者能够更深入分析该基金的绩效策略。该策略的思路类似Invesco公司，但是在信用风险角度，又细分为利率债和信用债（见图八）。模型希望在4类资产上平均分布风险（每项25%风险权重）。 而根据资产权重，笔者可以看到，风险的平均赋权是通过杠杆实现的，该基金在股票和大宗商品的仓位是24.75%和43.81%,但是在主权债和信用债的仓位则是193.31%和124.82%。如此一来，该基金的整体杠杆率达到3.87倍。 从图九可以看出，该指数不仅覆盖了股票、债券、大宗商品等传统资产类别。甚至还持有CDS（Credit Default Swap ）这样的场外衍生品合约指数（目的是为了在信用风险爆发的环境下获得收益）。 图八：Salient Risk Parity Index风险权重和资产权重 图九：Salient Risk Parity Index持仓资产类别 Salient Risk Parity Index的投资绩效数据给了笔者一个思考风险平价模型的新维度：文章开头提到的，大多数风险平价基金成立在2008年金融风暴之后，因而在业绩上普遍不及触底反弹后，借助QE东风，走出七年大牛市行情的标普500指数。但是由于Salient Risk Parity Index是一个被动指数策略，因此可以产生较长时间的回测结果。笔者计算了2000年至今、2004年至今和2009年至今三个区间的投资绩效表现，发现仅有2009年至今的区间内，该指数表现不及标普500。因此，其余主动管理型风险平价基金的绩效参照可能也有一定时间局限性，对未来的绩效的参考意义有限。比如2016年，风险平价基金基本跑赢标普500指数4%-5%，而在2013年和2014年，都是风险平价模型表现较差的年份。 Salient Risk Parity Index分阶段绩效表现（参照基准：标普500指数基金） 2000年1月-2016年9月 2004年1月-2016年9月 2009年1月-2016年9月 风险平价理论的境内实践 境内目前对于风险平价理论的实践不多，华夏基金发行过一个基金专户产品：睿磐资管计划。该产品为PanAgora 和华夏基金共同创立，于2016年7月7日成立。根据媒体披露，该产品目前规模已经超过200亿。无法查询到专户净值变化信息，即便有数据，也因为成立时间过短，参考价值有限。 而另一个被动指数则是上证风险平价指数（上证RP）。通过对比，笔者可以看到从2014年初至今，该指数跑赢债券类指数产品，回报率不及股票大盘指数，但是相对波动性较小。照惯例，境外风险平价模型一般将业绩基准设置为60%股40%债的传统组合。按照此思路对比，可以发现风险平价模型能够在大幅降低波动性的前提下，获得接近64股债组合的回报率，组合净值几乎没有回撤。（见图14）。 图十三：上证风险平价指数（2014年至今绩效） 图十四：上证风险平价指数对比64股债组合（80%沪深300、20%国债ETF、20%企业债ETF） 适合中国国情的风险平价理论实践可能性分析 上文中笔者提到了境内对风险平价理论的一些运用，实际上，除了华夏睿磐资管计划以外，互联网金融企业也引入了风险平价的概念。雪球旗下的蛋卷基金通过QDII基金，实现了境外资产的“全天候配置”（见图十五）。组合成份包括：境外债券基金、标普500、黄金ETF、纳斯达克100指数和标普石油指数ETF。目前该策略已经实现三个产品（回报情况见下表） 图十五：雪球蛋卷基金全天候策略产品和人人贷WE组合全天候组合 而P2P金融公司也通过引入此类配置策略，试图深入财富管理行业：人人贷也在理财组合模块推出了“全天候组合”（见图十六），通过债券基金、黄金ETF和沪深300ETF尝试了境内资产的均衡配置。该组合成立至今，获得了23.29%的回报率，年化回报率9.95%，最大回撤3.88%。过去一年，沪深300下跌5.6%，而全天候组合获得6.94%正收益。 那么笔者是否可以尝试建立一个品种更丰富、资金容纳能力更大（QDII组合策略面临额度限制）、适合银行资金体量的风险平价组合呢？下面就以桥水基金的全天候策略框架进行一个简单分析（风险平价赋权已有上证RP指数的案例，此处不再重复），为了更适合境内市场的情况，笔者在桥水基金的基础上进行了调整（见图十六） 图十六：桥水基金全天候策略 境内版 表四：境内全天候策略配置详情（境外美元债基均选择人民币份额，种类以A类） 五大类别中，仅有境外美元债部分，难以找到Beta类产品，因而采用QDII主动管理型基金取代。（考虑到QDII的额度限制，因此理想情况下最好多选择几支QDII基金。尽可能达到分散化，避免结果受主动管理能力影响。）本文选取净值业绩时间比较长的两支基金，仅出于回测目的。 需要说明的是，境内债券部分使用的债券指数基金均不含杠杆，仅为持有到期的票息策略。而在实际运用中，风险平价策略产品往往在债券端加杠杆，从而实现在给定波动率条件下的回报最优化。 图十七：境内版全天候策略绩效表现 从上图可见，从2013年10月至2016年10月全天候再平衡策略实现了略高于全类别资产等权重，略低于持有沪深300的回报率，但和持有沪深300比较，显著降低了波动率和最大回撤。所有策略中，回测表现最好的是64股债组合，但是考虑到过去几年境内市场出现了长达三年的债牛，因此，这个优异的表现能否在未来持续还尚未可知。另外，64股债组合依然存在的一个问题就是，持有权益类资产造成其净值波动过大。下表列出了上述四个策略的绩效统计指标对比（见表五）。 表五：各类策略绩效表现指标对比 数据区间：2013.10-2016.10 结论： 风险平价理论是现代资产组合理论中重要的一个分支。在境外资本市场的实践中获得了成功，目前也已经被引入境内市场，未来无论是在资产配置还是FOF构造等方面，均有巨大的运用可能和发展潜力。从实证的结果来看，风险平价策略组合的净值波动性、最大回撤都较小，同时也能收获不俗的回报。笔者认为，在被动指数产品构造风险平价的基础上，可以进一步构造主动管理的alpha策略，从而进一步提高回报率。 声明：本文内容属于原创，转载或援引请注明出处。 |
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