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我们在《ROE选股，PE择时》一文中针对买入时机进行过讨论，文章中我们列举了巴菲特两个经典的投资案例：喜诗糖果和可口可乐，这两个投资都是在15倍PE左右时介入的，同时我们当时认为可以将国内A股的PE容忍度放宽至30倍。经过大半年的思考以及对二级市场走势的观察，我们认为需要重新审视先前的观点并进行适当的修正。之前文章太过于强调市盈率的在买入时机中的重要性，而忽视了企业可持续增长率这个关键要素。过度关注估值而忽视未来增长能力让我们错过了类似恒瑞医药、腾讯控股、爱尔眼科等高PE的但长期保持高速增长的大牛股。因此本文将着重围绕企业的增长率展开讨论。 可持续增长率是指不增发新股或回购股票，不改变经营效率和财务政策时，企业销售能达到的最大增长率。本文以期末净资产为基准，可持续增长率=（期末净资产收益率*本期利润留存率）/（1-期末净资产收益率*本期利润留存率），具体公式如下（推导过程在此不再赘述）：
根据以上公式，我们可以得出下表：
如表格所示，在股利支付率保持不变的情况下，可持续增长率与ROE存在正相关关系，可持续增长率越高可以带动ROE进一步提升。另一方面，在既定的ROE情况中，股利支付率与可持续增长率呈现出负相关关系，高速成长的企业仅需要保持较低的股利支付率就可以将ROE维持在高水平，经典的例子包括早年的微软以及国内的药企龙头恒瑞医药；而进入低速甚至停止增长的企业，则需要通过高股利支付率来保持高ROE，双汇发展就属于这种类型的企业，近几年股利支付率常年超过90%，净利润几乎全部用于分红。 接下来文章将结合几家企业的实际案例，具体分析增持续增长率如何影响ROE，为什么恒瑞医药这类高速增长的可以获得如此之高的PE估值。
恒瑞医药是典型的高增长、低股利支付率的企业代表，近十年平均ROE保持在20.2%，股利支付率在10年中平均仅为11.3%，近九成的净利润全部投入企业的日常经营及研发当中，常年的高ROE全凭增长率来带动。10年平均净利润增长率为26.1%，而近5年（2014-2018年）的平均净利润增长率更高达到了27.1%，均高于理论上的可持续增长率水平，更值得一提的是企业近5年增速不仅没有因为规模日益变大而放缓，反而略微增速。长期的高增速给予市场更广阔的想象空间，投资者对于估值也更加宽容，这也就解释了为什么恒瑞医药为何一直如此之贵。
市盈率走势图显示，恒瑞医药近十年的平均市盈率接近50倍，特别是近5年PE从40倍增长到了超过80倍，不可否认这其中不乏有短期市场情绪变化导致的些许泡沫，但我们同样认为高估值是市场对恒瑞医药长期、稳定的增长给予的肯定。
爱尔眼科是创业板首批28家上市公司中的一员，经过十年的发展，爱尔眼科从当时一起上市的众多企业中脱颖而出，成为首位市值突破千亿的企业，目前是国内规模最大的眼科医疗连锁机构，也是全球最大的眼科医疗集团。爱尔眼科近五年的平均ROE接近16%，高于近十年的平均ROE14.5%，原因就在于近5年的净利润平均增速持续上升推高了ROE进一步上涨。连续十年保持平均30%以上的超高年净利润增长率，市场对于爱尔眼科的估值格外宽容，动态市盈率长期保持在70倍的水平，甚至远远高出恒瑞医药的估值水平。
即便爱尔眼科市盈率如此之高，但仍吸引了许多极具眼光的投资者，张磊掌舵的高瓴资本在2018年初参与了当时爱尔眼科的定向增发项目，由于坚定看好公司未来的增长前景，果断认购了超过10亿市值的股份，如今这笔投资已经挣得盆满钵满。张磊过往的投资决策在两三年后，常常令市场拍案叫绝，在爱尔眼科上出手如此果断，当时就是相信爱尔眼科能够长期且稳定地保持高速的净利润增长，事实也再次证明张磊独具慧眼，2018年、2019年前三季度爱尔眼科仍保持36%、38%的高速增长。 对于类似恒瑞医药与爱尔眼科这些长期创造增长奇迹的企业，若是以我们先前30-40倍PE为限的观点，那么几乎就没有介入的时机，也将于这些创造伟大价值的企业无缘。因此，我们在强调ROE、PE等指标时，也应该关注可持续增长率的重要性，对于具有长期、确定、稳定的增长能力的企业在估值上给予适当的宽容。 最后，附上一张近8年净利润增长>300%（年化近15%）、近8年平均ROE>15%的股票名单，是兼具质量与增长性的企业，共45家： 汇顶科技、平治信息、数据港、精测电子、欧派家居、视源股份、先导智能、浙江鼎力、名家汇、赢合科技、万孚生物、安图生物、长春高新、华夏幸福、好莱客、景旺电子、海康威视、弘亚数控、大华股份、晨光文具、我武生物、海信家电、欧普照明、华东医药、飞科电器、美的集团、裕同科技、富祥股份、健帆生物、国药股份、格力电器、恩华药业、国电南瑞、通策医疗、恒瑞医药、海天味业、片仔癀、贵阳银行、桃李面包、崇达技术、万丰奥威、康弘药业、三棵树、贵州茅台、正泰电器
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